2026年4月29日，三星電子（005930.KS）繳出了一份足以改寫韓國企業史的季度財報。
合併營收達133.87兆韓元（約901億美元），年增69.2%，季增42.7%，刷新單季營收歷史新高。營業利益57.23兆韓元（約384億美元），年增高達756.1%，季增185.1%，不僅超越公司內部預期，也優於市場一致預期的55.28兆韓元。
一個更直觀的對比：2025年全年，三星電子營業利益合計43.6兆韓元。這代表2026年僅一個季度的獲利就已超越去年全年的總和。
在獲利結構中，負責半導體業務的設備解決方案（DS）部門成為絕對的獲利引擎。該部門單季營業利益高達53.7兆韓元，佔公司整體營業利益約93.9%，而去年同期僅約1.1兆韓元。DS部門營業利益率約65.7%，是推動三星整體營業利益率躍升至約42.8%的關鍵動力。
財報發布會後，多家國際投行迅速上調目標價。高盛將005930目標價由20.5萬韓元上調至26萬韓元，維持「買進」評等；花旗於5月12日將目標價從30萬韓元大幅調升至46萬韓元，並啟動90天上行催化劑觀察；野村則在5月18日將目標價從34萬韓元一舉調升至59萬韓元。
然而，真正讓市場陷入思考的，並非這些已被充分反映的財務數據，而是財報電話會上管理層不經意拋出的一句話：在當前時點，傳統DRAM的獲利能力實際上高於HBM。
這一說法與市場主流認知形成明顯衝突。在「AI記憶體超級週期」的敘事下，HBM被視為獲利最高、門檻最高的賽道。管理層為何會在歷史最佳季報中釋放如此「反直覺」的訊號？其背後的商業邏輯，遠比財報數字本身更為複雜。
一個「反直覺」的獲利結構
傳統DRAM獲利能力高於HBM，這一判斷並非三星的單一說法，而是有明確產業數據支撐。
根據半導體研究機構TrendForce於2026年5月27日發布的最新報告，受年度議價機制等因素影響，HBM單片晶圓產值與獲利率於2026年第一季被DDR5 RDIMM超越。TrendForce早在1月即指出，伺服器DRAM單價與獲利率已超越HBM，成為最賺錢的產品。
具體來看，HBM的定價週期與標準化DRAM存在結構性差異。HBM合約通常以年度為單位談判，鎖定期較長，價格調整較現貨市場滯後；而傳統DRAM（如DDR5）價格發現機制更為靈敏，能更快反映供需缺口帶來的漲價空間。
從價格數據來看，這一反差更為明顯。2026年第一季，一般型DRAM合約價季增90%至95%，NAND Flash上漲55%至60%。在產能被HBM大規模擠壓的情況下，傳統DRAM的供給收縮速度甚至超過需求增長，形成「越稀缺越貴、越貴獲利越高」的正向循環。
全球DRAM市場整體表現也印證了這種趨勢。根據Counterpoint Research於2026年5月27日發布的數據，第一季全球DRAM營收季增80%、年增260%，達到創紀錄的970億美元，距單季千億美元僅一步之遙。三星以38%的市佔率穩居全球DRAM營收龍頭。
這一獲利率倒掛現象背後，還有一條更深層的產能邏輯：產能擠壓效應。HBM的晶粒尺寸明顯大於同代標準DRAM，消耗的晶圓產能遠高於傳統產品。隨著HBM出貨量提升，大量先進製程產能被占用，傳統DRAM的有效供給反而持續收縮。供需失衡加上更靈活的定價機制，最終推動傳統DRAM在邊際獲利上超越了定價較為僵固的HBM。
HBM賽道：光環下的競爭現實
要理解傳統DRAM與HBM的獲利倒掛，還需回到HBM市場的競爭格局。
在HBM4這一關鍵世代，三星於2026年2月率先實現全球首次HBM4量產出貨，並開始對客戶商業交付。公司預期2026年HBM整體銷售額將超越去年三倍以上，HBM4收入自第三季起將超過HBM總收入的一半。
在技術迭代方面，三星同步加快HBM4E的研發進度。2026年3月的GTC大會上，三星首次公開展示HBM4E實體樣品，單針腳速率達16 Gbps，總頻寬突破4.0 TB/s，較HBM4頻寬提升約21%。首批HBM4E工程樣品已於第二季開始產出，優先交付主要客戶進行系統級驗證。
但市場份額數據揭示了另一幅圖像。據TrendForce數據，2026年HBM市場中SK海力士市佔率約50%，美光則提升至28%。Counterpoint Research發布的全球DRAM營收排名顯示，三星以38%市佔率居首，SK海力士與美光分別為29%和22%。
三星雖在HBM4量產首發上取得時間優勢，但SK海力士憑藉與NVIDIA更長期的HBM合作基礎，在供應位元分配上仍享有先發優勢。這種「先行者門檻」並非單靠技術參數決定，而是長期認證週期、聯合驗證歷史與供應鏈信任積累而成。三星的追趕策略能否在HBM4及後續世代實現市佔突破，取決於其能否在維持技術節奏的同時，將量產首發優勢轉化為客戶實質性供應份額成長。
定價權的博弈：年度協議下的獲利遞延
TrendForce於2026年5月的報告中揭示了HBM定價機制的核心矛盾：2026年度的HBM合約採用年度定價架構，價格早在2025年下半年就已鎖定。當第一季DRAM整體市場因AI需求爆發而全面吃緊時，HBM合約價卻被「釘」在相對低點，無法如標準化DRAM般隨行就市調漲。
此外，2026年HBM市場迎來新供應商實質加入，供給端的增加對合約談判中的買方形成一定支撐，進一步壓抑了HBM價格短期上漲的彈性。
這種定價架構的遞延效應已引發供應商強烈反應。TrendForce指出，隨2026年第二季啟動2027年HBM4供應談判，原廠將大幅補漲HBM報價，以反映供需失衡與新世代製造成本。傳統DRAM獲利走高反而給了供應商更強的議價底氣——若HBM獲利長期低於傳統產品，原廠在產能分配上將缺乏擴大HBM供應的經濟誘因，這種博弈格局將迫使買方接受更高的HBM合約價。
而SK海力士的策略則有所不同。據TrendForce報告，在RDIMM價格超越HBM的情況下，SK海力士明確表示「不追求短期獲利，仍追求HBM與conventional DRAM的長線平衡發展」。這種差異化表態意味著，三星與SK海力士在產能分配策略上可能正走向分化：三星更傾向於利用傳統DRAM的高獲利窗口極大化短期收益，而SK海力士則在獲利結構上更重視鞏固HBM的長期供應地位。
2026年5月勞工罷工：超級週期中的供應風險
在產能已全面吃緊的市場環境下，三星電子於2026年5月遭遇公司成立以來最大規模的勞工衝突。全國三星電子工會先前宣布為期18天的總罷工計畫。工會要求將年度營業利益的15%用於員工績效獎金，而管理層僅同意10%，並拒絕將獎金制度永久化。
5月18日，水原地方法院部分批准三星電子提出的罷工禁令申請，要求罷工期間須維持安全相關人力與注意義務，不得導致生產原料變質，若違反則每日須支付3億韓元罰款。5月20日勞資調解最終破裂，但雙方於5月下旬最終達成臨時薪資協議。經全體工會成員投票，73.7%投票成員批准該協議，原訂大規模罷工得以避免。
本次罷工的深層根源在於AI週期利益分配失衡。第一季三星營業利益暴增756%，但晶片部門員工認為自身未能從這波AI驅動的獲利爆發中獲得對等回報。同時，SK海力士已於2025年9月與工會達成協議，廢除原有獎金上限（原為基本工資1,000%封頂），將年度營業利益的10%納入全員獎金池，有效期十年。據估算，2026年SK海力士員工人均獎金預計可達6億至7億韓元，而三星晶片部門同等職位員工的獎金僅及對方三分之一。這一薪酬落差已在過去數月導致約200名三星核心工程師跳槽至SK海力士。
從產業層面推演，若後續罷工以任何形式影響生產節奏，其後果將在全球半導體供應鏈中迅速擴散。摩根大通估算，若大規模罷工在三星內部持續，將對2026年營業利益造成約2.1兆至3.5兆韓元衝擊，並拖累半導體部門營收約1%至2%。韓國KB證券預計，若僅約三至四成工會成員參與停工，可能擾動全球約3%至4%的DRAM供應。在當前供需缺口持續擴大的背景下，任何實質性的產能損失都將進一步推高記憶體晶片價格中樞。
超級週期的三層結構
綜合上述各面向資訊，可以清楚辨識出當前AI記憶體超級週期的三層結構：
第一層：結構性需求驅動。 與過去由消費性電子換機週期驅動的短期復甦不同，本輪記憶體行情是由AI訓練、推理與大型資料中心擴建所驅動的結構性需求重估。野村證券在報告中指出：隨著AI半導體需求從訓練轉向推理工作負載，記憶體需求正進入指數級擴張期。推理場景下的KV-cache記憶體需求是用戶基數、參與時長、AI任務複雜度及推理詞元消耗等多變數的乘積函數，意味未來五年記憶體需求可能成長數千倍。
第二層：產能擠壓與供給剛性。 HBM的大規模擴產佔用了大量先進製程晶圓產能，直接壓縮了傳統DRAM的有效供給。而記憶體原廠經歷上一輪下行週期後，資本支出決策趨於審慎，新增產能釋出週期通常需12至18個月。IDC中國研究副總裁周震剛預測，此輪記憶體漲價週期將跨越2026年，甚至可能延續至2027年或2028年。
第三層：定價權的重新分配。 隨著雲端服務商大規模簽訂長期供應協議並鎖定底價條款，2026年整體DRAM報價呈現「易漲難跌」的結構特徵。同時，HBM的年度定價架構正面臨一輪根本性重設，2027年合約談判中的漲幅預計將遠超市場先前預期。TrendForce明確指出，原廠將根據HBM與傳統DRAM的獲利比較來動態平衡產能分配。
這三層結構的相互作用，決定了本輪超級週期的獨特性質：它不僅是由需求端單邊驅動的繁榮，更是一種供給剛性約束下的「有紀律的繁榮」——原廠在獲利極大化目標下，有動力維持而非打破當前供需結構。這使得本輪週期的持續性與穩定性顯著有別於歷史上「繁榮—過剩—暴跌」的傳統記憶體循環。
結語：超級週期的「內部張力」
三星2026年第一季財報，表面上是一份「AI記憶體超級週期」的完美註腳——歷史新高的營收與獲利、倍數成長的速度、HBM出貨三倍級擴張。但在這些亮眼數字背後，財報電話會中關於「傳統DRAM當前獲利高於HBM」的說法，揭示了超級週期敘事中一個被忽略的內部張力。
這個張力體現在多個層面：傳統DRAM與HBM之間的獲利結構倒掛、HBM年度定價機制的遞延性與即將到來的合約價格重設、三星與SK海力士在市佔與技術節奏上的持續角力，以及AI獲利爆發與內部利益分配間的博弈。這些張力並非超級週期的否定因素，反而構成理解本輪週期獨特性的關鍵線索。
從投資視角來看，005930當前的估值敘事正處於一個重要轉折點。當市場充分消化獲利總量的爆發成長後，下一階段的定價焦點將轉向獲利結構的健康度與可持續性——HBM合約價能否在2027年補漲、勞工風險能否制度化解、HBM供應份額能否突破提升。這些變數的演變方向，將決定三星電子在AI記憶體超級週期中能否完成從「週期受益者」到「結構性領跑者」的角色躍遷。
