2025年5月中旬至6月初，美國現貨比特幣ETF經歷了自2024年1月推出以來最長的連續淨流出週期。根據SoSoValue與Galaxy Research的數據，從5月15日到6月3日，連續13個交易日累計淨流出約59,351枚比特幣，按當時市價折合約43.3億美元。BlackRock旗下IBIT於5月28日單日淨流出達5.2784億美元，接近該產品歷史最高單日贖回紀錄。同一期間，比特幣價格自約82,828美元高點累計下跌逾21%，於6月5日短暫跌破60,000美元關卡。
ETF淨流出與比特幣價格下跌之間是否存在直接的因果鏈條？如果存在，這條鏈是透過何種機制傳導的？要回答這個問題，必須從ETF贖回機制的底層結構切入：當ETF份額被贖回時，授權參與者（Authorized Participant，AP）是否必須在現貨市場賣出比特幣？賣出操作是否必然帶來價格下行壓力？理解這兩個層面的問題，正是解析ETF資金流動與加密資產價格之間關係的核心。
ETF贖回機制的基礎結構：AP的角色與兩種操作模式
要理解贖回如何傳導為現貨市場的賣壓，首先必須釐清ETF贖回機制的基本架構。ETF的申購與贖回機制，是維持其市價與資產淨值（NAV）之間價格錨定的核心工具。執行這一操作的機構稱為授權參與者（AP），通常為資本雄厚且具備合規資格的大型金融機構——包括Jane Street、Virtu Americas、JP Morgan Securities、Citadel Securities等，高盛與摩根大通等均在其列。
ETF份額的申購與贖回存在兩種主流模式：現金模式與實物模式。在現金贖回模式下，AP將ETF份額返還給發行方，發行方在公開市場賣出等值現貨比特幣，再將對應的美元現金支付給AP。這意味著在現金模式下，每一次ETF份額的贖回都伴隨發行方於現貨市場的賣出操作。
實物贖回模式則有所不同。AP將ETF份額返還給發行方，直接獲得等量現貨比特幣，而非現金。在此模式下，贖回操作本身並不強制要求於現貨市場賣出比特幣——AP可以選擇持有收到的比特幣，也可以自行處置，但處置時機與方式由AP自主決定，不再受贖回流程直接約束。2025年7月，美國SEC正式批准了現貨比特幣與以太坊ETF的實物申購與贖回機制，使這類產品的操作框架與傳統ETF看齊。此前，所有獲批的現貨加密ETF均僅限於現金模式的申購與贖回。
AP在贖回中的現貨賣出操作：現金模式的強制性與實物模式的選擇權
理解上述兩種模式後，一個問題自然浮現：AP在贖回流程中究竟如何與現貨市場產生交互？
在現金贖回模式下，AP的現貨賣出是由發行方的流程所決定。贖回指令觸發後，ETF發行方會在指定時間窗口內（通常為每日NAV計算時刻）執行現貨BTC的賣出，並將所得現金交付給AP。發行方為完成當日所有贖回指令的集中執行，通常需在較短時間內處理大規模賣出訂單，這種集中執行在客觀上增加了現貨市場的賣壓密度。ETF專家Laurent Kssis指出，當大規模贖回透過現金機制進行時，AP必須在底層加密市場執行大額賣出訂單，這恰恰會在市場本已承壓時進一步放大波動。
在實物贖回模式下，AP直接收到比特幣，贖回流程對現貨市場的強制賣出要求就此解除。但這並不代表AP完全不會於現貨市場賣出——這只是將賣出決策權從流程強制轉為AP自主選擇。AP收到比特幣後，可能出於以下幾種原因選擇於現貨市場賣出：其一，AP作為ETF流動性提供者，其庫存管理策略可能要求將收到的比特幣換成現金以維持資本效率；其二，AP可能在期貨市場持有對沖部位，收到的比特幣可用於平倉，無需進入現貨市場；其三，若AP預判價格將進一步下跌，可能主動選擇於現貨市場提前賣出以鎖定價值。
機械性賣壓與情緒性賣壓：兩個維度的價格傳導
理解ETF流出為何壓低價格，關鍵在於區分賣壓的兩類來源：機械性賣壓與情緒性賣壓。這兩類賣壓在傳導機制、觸發條件與持續週期上存在顯著差異。
機械性賣壓：來自機制本身的結構性力量
機械性賣壓指的是由ETF贖回制度流程本身直接產生的賣出行為，即上述現金贖回模式下由發行方集中執行現貨賣出所帶來的賣壓。這類賣壓具有以下典型特徵：
首先，機械性賣壓是制度規則下的必然產物，並非基於AP或發行方對市場方向的判斷。只要現金贖回指令生效且發行方按規則執行，現貨市場賣出就會確定發生。其次，機械性賣壓在時間分布上具有集中性特質。由於NAV計算與贖回執行通常集中於特定時間窗口，賣壓的釋放並非均勻分布於交易時段，而是呈現脈衝式特徵。第三，機械性賣壓的規模與贖回指令規模呈直接線性關係——贖回規模愈大，機械性賣壓愈強。
2025年5月至6月的歷史淨流出案例，為理解機械性賣壓提供了一個參考框架。在13日連續淨流出期間，IBIT單週最大淨流出達14.2億美元。若以現金模式下全額賣出計算，僅這一週內因IBIT贖回產生的機械性賣壓就相當於約2萬枚比特幣的現貨賣出量。
情緒性賣壓：來自市場預期的次級力量
情緒性賣壓則來自投資人對ETF資金流動狀況的解讀與反應。當市場觀察到持續淨流出時，其他市場參與者可能據此調整部位，形成次級賣壓。情緒性賣壓與機械性賣壓的關鍵差異在於：
從觸發機制來看，機械性賣壓由贖回流程直接產生，情緒性賣壓則由市場對資訊的解讀所引發，並非流程必然結果。從時間尺度來看，機械性賣壓於贖回執行窗口集中釋放，情緒性賣壓則可能於資訊傳播週期內持續數日乃至數週。從持續性來看，機械性賣壓隨贖回指令減少而終止，情緒性賣壓則可能於贖回放緩後仍持續——只要市場對流出趨勢仍有延續性預期，情緒性傳導就可能在贖回下降後繼續存在。
兩類賣壓在實務上並非孤立運作，而是形成相互強化的循環：機械性賣壓拉低價格，放大市場對ETF持續流出的憂慮，誘發更多贖回指令，進而產生新的機械性賣壓，價格進一步下行。這種正向反饋循環解釋了為何在5月中旬至6月初的淨流出週期中，比特幣價格跌幅（約21%）與ETF管理規模降幅（自約1,040億美元降至約940億美元）之間並非簡單線性對應——情緒性賣壓在此過程中發揮了明顯的放大效應。
贖回不等於直接賣出：實物模式的緩衝效應
值得注意的一個關鍵事實是：ETF淨流出並不等同於現貨市場的直接賣出。如果ETF採用實物贖回模式，或AP選擇不以現貨方式處置收到的比特幣，ETF流出的實際賣壓傳導可能顯著低於名義流出金額所暗示的水準。
SEC於2025年7月批准實物申購與贖回機制後，BlackRock IBIT等主要產品已獲准採用實物模式運作。在新機制下，AP於贖回時收到的是比特幣而非現金，不會觸發發行方的強制賣出。這意味著即使未來再度出現大規模淨流出，其對現貨市場的機械性賣壓相較於現金模式時代可能有所緩和。但這一結論成立的前提是AP選擇不出售收到的比特幣，而AP的處置決策則取決於其對沖策略、庫存約束與市場預期，並非可預先假定。
此外，即使在實物贖回模式下，價格發現機制本身仍可能受到AP操作的影響。AP因監管架構中的特殊豁免條款（如Reg SHO中的裸賣空豁免）而具備獨特交易彈性。這種彈性使AP能於ETF市價與NAV之間出現價差時執行套利，但在特定市場條件下，AP也可能利用這一結構優勢影響價格發現過程的完整性。因此，實物模式雖降低了機械性賣壓，但並未消除AP與市場間的複雜互動。
結語
ETF贖回機制中AP的現貨賣出操作並非必然發生，其是否產生價格影響，取決於兩個核心變數：贖回模式為現金或實物，以及AP在收到比特幣後的處置決策。在現金贖回模式下，贖回必然伴隨發行方的現貨賣出，形成可量化的機械性賣壓；在實物贖回模式下，贖回本身不強制賣出，但AP的後續處置決策仍可能帶來賣壓。2025年5月中旬至6月初的13日連續淨流出週期（累計流出約43.3億美元），即是在現金模式主導的制度架構下發生，其機械性賣壓與情緒性賣壓於市場中相互疊加，共同構成比特幣價格同期顯著下跌的重要推力。
理解這一機制框架的現實意義在於：當市場觀察到ETF淨流出數據時，單純的流出數字並不能直接等同於現貨市場的賣出量。真正決定賣壓強度與價格影響的，是贖回模式、AP的行為選擇，以及市場對這一過程的集體解讀。對關注ETF資金流動與加密資產價格關係的投資人而言，將分析焦點從「流出多少」延伸至「如何流出」，更貼近市場真實運作邏輯。隨著實物申購與贖回機制於主要產品中逐步推行，未來ETF流出與現貨價格之間的傳導鏈條，將較現金模式時代展現出更多層次與更複雜的博弈空間。
