就業越熱，催降息越急，加密越跌？市場在賭什麼？

同樣一份“爆表”的非農就業報告，在交易員眼裡是推遲降息的鐵證，在特朗普眼裡卻是“美國很強、所以利率必須最低”的沖鋒號。而夾在中間的美聯儲，正上演著一場即將離任理事對同僚的“孤身反對”。

華盛頓時間2月11日，1月非農新增13萬、失業率降至4.3%的數據落地。邏輯上，經濟過熱應該澆滅降息預期。但白宮給出的結論恰好相反：正因為數據好，降息更該加速。

這不是經濟學的分歧，這是權力週期與政策週期錯位的縮影。而在大洋彼岸的交易螢幕前，比特幣給出了極具深意的反應——先崩後拉，24小時內走完了一個完整的多空陷阱。

一、非農的“兩張臉”：交易員看見鷹，白宮看見鴿

單看1月非農的標題數字，13萬確實遠超預期的5.5萬。但拆開細看，這張成績單並不乾淨：

● 一是結構性失衡嚴重。醫療保健和社會援助貢獻了12.2萬個崗位，幾乎包圓了全部增量；聯邦政府雇員淨減少3.4萬人，特朗普勝選後推行的“延遲辭職計畫”開始計入統計。真正的私營部門用工需求，遠沒有標題那麼熱。

● 二是年度修正被選擇性忽略。2025年全年就業被大幅下修86.2萬人，從58.4萬縮水至18.1萬——這意味著去年幾乎沒怎麼招過人。1月的反彈更像是在谷底輕輕跳了一下，而不是起飛。

● 但市場不管這些。CME FedWatch顯示，3月不動概率從79.9%蹿升至94.1%，6月不降息的概率從24.8%翻到41.1%。Polymarket上的押注更極端，交易員幾乎把6月降息的希望打沒了。

詭異的是，白宮完全不吃這套。

● 特朗普在Truth Social上發的那段話，用詞很值得玩味。他沒提“通脹可控”，也沒像往常那樣罵鮑威爾，而是把降息包裝成一種強國特權——“我們是世界第一，所以理應支付最低的利率”。

● 這是一種去技術化的敘事。把複雜的利率決議，簡化成“強國有資格享受低成本”，既繞開了美聯儲的獨立性，也繞開了頑固的服務業通脹。

● 但真正讓市場側目的不是特朗普的發文，而是那位即將離任的美聯儲理事——斯蒂芬·米蘭（Stephen Miran）。

二、米蘭的“最後反抗”：供給派鴿聲的罕見邏輯

斯蒂芬·米蘭是一個特殊的存在。

● 2025年9月加入美聯儲理事會以來，他在歷次政策會議上全部投下反對票——不是反對降息，是嫌降得太慢、太保守。在1月的FOMC會議上，同僚們一致同意按兵不動，只有他和沃勒（Christopher Waller）堅持再降25個基點。

● 任期已於1月31日屆滿。按規矩，他可以留到繼任者確認，但所有人都知道，特朗普提名凱文·沃什（Kevin Warsh）來接的就是他這把椅子。

但米蘭沒有收聲。

面對“非農這麼好還降什麼息”的質疑，他的回應分三層，每一層都在挑戰美聯儲的傳統框架：

● 第一層：就業強≠需要刹車。米蘭認為，美國經濟在不引發通脹的前提下，仍有吸納約100萬新增就業人口的潛力。目前的勞動力市場不是“過熱”，而是“剛從懸崖邊收回一隻腳”。此時降息不是火上澆油，是給經濟上份保險，防止政策滯後效應導致意外收縮。

● 第二層：供給側改革正在改寫利率下限。這是米蘭這套邏輯最核心、也最具爭議的部分。他認為，特朗普政府推行的去監管、提前退休計畫、政府雇員縮減（已減少36萬人）正在提升全要素生產率。如果生產端能跑得更快，需求端的利率就不該拖後腿。換句話說，同樣的經濟增速，現在需要的名義利率比過去更低。

● 第三層：住房通脹要下來了，關稅沒那麼可怕。米蘭對通脹的估算比同僚樂觀得多。他判斷當前基礎通脹率約2.3%，已進入2%目標的誤差範圍，住房分項的滯後效應即將釋放。至於關稅，他認為是“相當微弱”的因素，並未出現大面積傳導跡象。

這套“供給創造降息空間”的邏輯，在美聯儲內部是絕對的少數派。大多數決策者不願把短期政策押注在長期生產率上——萬一生產率沒來，通脹先回來，怎麼收場？

但米蘭的發言之所以重要，不是因為他能改變1月或3月的決議，而是他代表了白宮試圖植入美聯儲的一套新敘事。沃什接任後，這套邏輯會從“個人異議”變成“主席基調”。

三、市場定價的“精神分裂”：6月窗口究竟還剩多少？

交易員很誠實，他們不跟政治口號走。

● 非農出來後，短期利率期貨遭遇拋售。6月降息的定價從“板上釘釘”退化成“五五開”，4月前行動的概率被壓到20%以下。摩根大通和富國銀行的研報口徑罕見一致：這份數據讓上半年降息的可能性越來越小。

● 但市場的“鷹派定價”並不徹底。10年期美債收益率僅微漲2.77個基點，收在4.17%。這個幅度非常克制，說明沒有人在押注加息週期重啟。美股三大指數雖然收跌，但跌幅均在0.2%以內，標普500幾乎平盤。

● 這是一種“降息遲到但不缺席”的定價姿態。沒有人認為美聯儲會轉向緊縮，只是在賭第一次降息是6月還是7月、全年是2次還是1次。而在這個略顯沉悶的宏觀盤面上，加密市場給出了截然不同的烈度。

四、加密市場的“預判你的預判”：從暴跌中撈回

● 2月11日晚間，非農數據公布後的一個小時內，比特幣跌破66000美元關口，24小時跌幅一度超過5%。這個下跌方向與美股開盤後的走勢一致，但幅度遠超納指的0.16%。流動性更淺的資產對利率預期的敏感度更高——這一規律依然有效。

● 東八區時間12日0時後，比特幣從65984美元的低點拉起，迅速升破67000美元，收復日內過半跌幅。截至凌晨收盤，暫報67035美元，較最低點反彈超過1000美元。

● 這種“先暴跌、再深V”的走勢，是典型的博弈性買盤入場。有人在賭市場過度解讀了非農，賭交易員會在冷靜後重新定價。

● 公允地說，這份非農確實不足以支撐美元實際利率長期維持高位。失業率4.3%依然處於歷史偏低位置，但就業總量比疫情前少了三百多萬，勞動參與率的修復極其緩慢。如果剔除去監管紅利帶來的政府減員一次性沖擊，內生動能並不強勁。

● 加密市場歷來不是追隨宏觀數據，而是預判“市場對宏觀數據的預判”。暴跌是對即時情緒的服從，拉升則是對美聯儲下半年被迫轉鴿的遠期定價。

五、席位與任期：決定2026利率路徑的隱藏變數

● 繞不開一個人：凱文·沃什。特朗普已明確提名沃什接替米蘭的理事席位，並將在5月鮑威爾主席任期結束後扶正沃什。市場對沃什的刻板印象是“鷹派”——他上一輪在美聯儲任職時以抗通脹立場著稱。

● 但仔細推演會發現，沃什所處的宏觀環境已經天翻地覆。2018年他面對的是加稅週期和產能閑置，2026年則是去監管週期和生產率脈衝。他在近期的非公開表態中承認，生產率提升可能改變長期中性利率的估計值。

● 沃什真正的難題不是立場左或右，而是要不要接手米蘭留下的這套“供給側降息邏輯”。如果不接，則與白宮期望衝突；如果全盤接收，則意味著美聯儲政策框架發生實質性轉變。

● 還有一個更微妙的制度問題：鮑威爾的美聯儲理事席位要到2028年1月才到期。如果鮑威爾在5月卸任主席後保留理事身份，美聯儲內部將形成“一個前主席、一個新主席”並存的局面。這在美聯儲百年歷史中極為罕見。

● 米蘭在採訪中那句“我很樂意留任，但這不由我決定”的潛台詞，正是對這場人事輪替的不確定性表達。即便他想留下為鴿派繼續戰鬥，席位的物理空缺也不以個人意志為轉移。

當經濟數據不支持降息，但政策制定者決心降息時，市場應該聽誰的？過去十五年的答案是“聽美聯儲的”。但今年，白宮正在試圖改變這個答案。

特朗普第二任期的政策節奏明顯加速。去監管、減支出、擴大產能——這些供給側措施落地越快，美聯儲維持高利率的理由就被侵蝕得越狠。哪怕通脹黏性仍在，實際利率已經過高。

比特幣在暴跌後的快速回抽，是風險資產對這套邏輯的試探性認同。它未必正確，但它反映了資金尋找出路的迫切。

至於米蘭，這位“最短命”的美聯儲鴿派理事，在他的任期倒計時裡完成了最後幾場孤獨的反對投票。他的政策建議沒有贏得同僚，但他的思考框架正在贏得白宮。5月的華盛頓，才是真正摊牌的時刻。