便利的美元，不便利的美債？

Kevin Yin 是一位經濟學博士生，也是加拿大商業專欄作家。

全球金融危機在許多方面都是一段奇怪的時期。尤其是美國的特權似乎部分消失了，儘管以某些指標來看，美元似乎變得更具主導地位。

直到2010年，美國國債的需求如此之高，以至於它們經常擁有“便利收益”。這意味著人們願意持有像國債這樣的安全美元資產，收益率低於無違約風險的利率，以換取這種額外的“特殊性”。

傳統觀點認為，全球對美元和國債的需求應該緊密相連。如果世界需要美元，它就需要國債，因為國債是存放美元的好地方；如果世界需要國債，它就需要美元來購買國債，這是推理的邏輯。

但根據經濟學家杜文新（Wenxin Du）、Ritt Keerati 和 Jesse Schreger 在近期工作論文中的研究，這些便利收益的衡量指標顯示，即使在金融危機之前，兩者之間的聯繫也較為混亂，且自那時起可能已經斷裂。當國債便利收益在2010年後轉為負值時，美元便利收益卻“增長”或“持續”。熟悉Alphaville的讀者可能還記得這一點的前半部分，來自早期博客的內容。

作者通過偏離已覆蓋利率平價（covered interest parity, CIP）來衡量便利性，分別對政府債券（紅色）和銀行間基準利率（藍色）進行偏差分析。

美元與國債溢價的脫鈎：G10貨幣國家10年期政府覆蓋利率平價偏差中位數與基準CIP偏差中位數 © Du、Keerati 和 Schreger 2025

覆蓋利率平價理論上認為，美國美元資產的回報應等於該資產的合成版本的回報。

一個合成的10年期國債可以通過賣出美元換取歐元、購買一個10年期德國聯邦債券，然後進行外匯合約，將歐元的票息和本金支付轉回美元來創建。如果國債的收益低於類似安全的副本，則表明該資產具有便利性。目前，國債的收益並未低於——因此便利收益為負。

Du等人用短期銀行間市場的無風險利率（如SOFR、€STR等）來替代債券利率，對美元進行同樣的分析。在較長期限內，他們還加入了利率掉期，將這些波動的短期利率轉換為固定的長期利率。這裡的核心思想是，現在比較的是無風險的現金收益，而非債券收益。

通過這種方法，作者發現，隨著債券期限的延長，便利收益的脫鈎越來越明顯。在30年期時，脫鈎非常顯著；而在3個月期限時，直到COVID-19之後，國債與美元才開始出現脫鈎。

美元與國債溢價的脫鈎：G10貨幣國家3個月期政府覆蓋利率平價偏差中位數與基準CIP偏差中位數

為什麼會這樣？在國債方面，便利收益似乎部分轉為負值，原因之一是美國債務急劇擴張。這是Du及其合著者以及江、里奇蒙和張（2025）等研究者的看法。

但美元方面呢？上圖中的藍線在2008年前基本持平，暗示美元並不便利，或者偏差中可能缺少一些便利的因素。而且，當國債便利收益下降為負時，偏差卻變為正。時間點的關聯暗示兩者之間存在某種關係。

如何解釋這個矛盾

可以這樣理解：這些覆蓋利率平價偏差同時反映了（a）美元資產的非金錢性“便利”利益，以及；（b）金融市場中的摩擦。當外匯市場的中介變得更困難時，對沖外匯風險的成本會上升，美元因此看起來更具便利性。這些摩擦在2010年巴塞爾協議III實施後大幅增加。

許多人指出，當時的監管措施使資產負債表空間變得更昂貴，限制了交易銀行在國債和貨幣掉期中的中介能力。在另一篇論文中，Du、Tepper 和 Verdelhan（2018）指出：

CIP偏差在季度末趨向擴大，因為銀行面臨更嚴格的資產負債表限制，並且由於季度監管申報，投資者的注意力重新集中。[…] 短期CIP偏差的期限結構表明，銀行監管具有資產價格的因果影響。

因此，美元的便利性，過去可能在實際收益差異中有所體現，現在卻在覆蓋利率平價偏差中顯現，因為創造合成美元的成本突然增加（中介機構的資產負債表空間受限）。

使國債變得便利的具體特性——它們在回購市場作為抵押品的作用——在資產負債表受限時也可能變得不便，因為它們仍需用於這些用途。

甚至，這種脫鈎似乎已經擴散到收益率曲線的較短部分。近期，3個月國庫券的便利收益已經與美元的便利收益脫鈎，這對國庫券部門來說可能是個警訊。這意味著，幾乎在所有期限上，市場都在向美國政府收取更高的借款成本，儘管對美元的需求依然存在。

Du及其合著者尚未公布2026年的數據，但很難想像國債市場的最新動態已經改善了這一局面。