作者：Mario Stefanidis，Artemis Analytics 研究主管；來源：Artemis；編譯：Shaw 金色財經

引言

根據國際金融協會（IIF）數據，2025 年末全球債務規模創下 348 萬億美元的歷史新高。其中，政府債務約 107 萬億美元，企業債務 101 萬億美元，家庭債務 65 萬億美元，金融部門債務 76 萬億美元。數字與金融科技借貸平台在總債務中的占比介於 5900 億至 6800 億美元之間，約相當於不到 0.2%。

這個人類歷史上規模最大的信貸市場，至今仍在沿用數十年前設計的基礎設施運行（FICO 1989 年推出，MERS 1995 年啟用）。據美國抵押貸款銀行家協會數據，美國單筆按揭貸款的平均發放成本約為 1.1 萬美元。儘管技術取得巨大進步且人工智慧已普及，這一成本仍是 2010 年代初期的兩倍。

資料來源：房地美

標準電匯的清算結算仍需約 28 小時，而大多數銀行的信貸審批決策仍需經由委員會流程，依賴基於 20 至 30 個變數構建的黑箱評分模型。這些都已是公開事實，但不那麼顯而易見的是，解決方案究竟正在以何種方式落地。

信貸產業並非以矽谷式的浪漫顛覆模式被重塑——沒有哪家初創企業能一舉取代摩根大通等全球系統重要性銀行。真正的變革更為微妙，也更具結構性：過去由銀行垂直整合的信貸全流程體系——貸款發起、分銷、風控審核、資金提供與底層基礎設施均由同一機構包攬——正在拆解為水平化、模組化的架構，各環節由專業機構分別掌控。

這一架構轉型與雲計算領域從單體系統轉向微服務、媒體產業從製片廠模式轉向串流與創作者生態的變革如出一轍。如今，這場變革終於降臨到信貸領域。

在這波重新整合的浪潮中，贏家並非資產負債表規模最大的機構，而是占據關鍵咽喉環節、其他參與者無法繞開的核心層企業。有兩個位置的重要性遠超其他：一是智能決策層，AI 風控審核與風險評分決定著資金流向與授信條件；二是清算結算通道層，區塊鏈基礎設施正將貸款發起成本與結算時長以數量級大幅壓縮。

只要占據這兩類「賣水人」式核心位置，其他放貸機構就會向你支付使用費。若兩者皆無，則只能在同質化市場中進行價格競爭，而市場上已有 3.5 萬億美元的私人信貸資本在追逐收益。

Artemis 在此梳理了覆蓋 15 個細分領域、共 40 家企業，並將其劃分為五大層級，以分析結構性價值正在向哪些環節集聚。

新型信貸架構的五大層級

第一層：貸款發起

**貸款發起層是信貸業務的源頭，涵蓋消費貸、抵押貸款、小微企業貸款以及加密資產抵押貸款等品類。**該領域也日益趨於同質化。如今，具備貸款發起能力已算不上競爭壁壘，只是入場的基本門檻。區分勝出者與其他參與者的關鍵，在於貸款發起成本與審批通過率。

估值約 240 億美元的 SoFi、市值 480 億美元的火箭公司（火箭抵押貸款）均擁有龐大的貸款發起規模，但其利潤邏輯核心在於如何以更低成本完成放款。市值 60 億美元的 Figure 公司依託其 Provenance 區塊鏈原生發放房屋淨值信貸額度（HELOC）與首順位抵押貸款，剔除了導致傳統按揭放款流程緩慢、成本高昂的多層中介環節。

加密領域方面，市值 27 億美元的 Aave，以及市值 16 億美元的 MakerDAO/Sky，則徹底模糊了金融科技與去中心化金融（DeFi）在貸款發起環節的邊界。

第二層：渠道分銷

分銷層是需求聚合的環節，嵌入式金融與先買後付（BNPL）模式正在重塑這一領域。嵌入式金融市場預計將從 2026 年的 1560 億美元成長至 2031 年的 4540 億美元，年複合成長率達 24%。先買後付模式預計將覆蓋 13% 的數位交易，較 2021 年的 6% 大幅提升。

市值 150 億美元的 Affirm 與 50 億美元的 Klarna 是業內知名企業，但真正的結構性趨勢在於：信貸服務已深度嵌入結帳流程、軟體平台與商戶消費體驗中。儘管兩家公司的股價較歷史高點大幅回落，但它們並非能贏得大眾市場份額的「賣水人」型企業。借款人感知不到的放貸機構，往往才是最終贏家。

當下各大軟體企業均在增設金融產品，Shopify、亞馬遜、Square、Stripe 均需要 API 基礎設施層，而提供這類服務的機構，將從每一筆新增交易規模中抽取費用。

第三層：風控審核與風險定價

這是整個信貸架構中的第一個核心環節。掌控借款人信用評分的機構，就掌控了整條信貸產業鏈的收益分配。

目前信貸徵信領域由三大巨頭形成寡頭壟斷：Experian、TransUnion 和 Equifax。三家合計每年透過基於 20–30 個變數為借款人評分，創造約 180 億美元收入。

AI 風控模型可評估超過 1600 個變數（數據來自 Upstart）。Upstart 公布的數據還顯示，在與傳統模型保持相同壞帳率的前提下，其審批量提升 44%，違約率下降 53%，年化利率（APR）降低 36%。在抵押貸款利率飆升至接近 7% 的當下，每一個基點對首次購房的借款人而言都至關重要。

Upstart 目前 92% 的貸款決策實現完全自動化，幾分鐘內即可完成審批，而傳統風控審核需要 3 至 5 天。美國消費者金融保護局（CFPB）正推動替代 FICO、歧視性更低的評分方案，歐盟《人工智慧法案》也將信用評分列為高風險情境，要求具備可解釋性。這些監管動向都利好可解釋機器學習模型，相對使用黑箱模型的傳統徵信機構更具優勢。

這一層級價值極高，因為誰掌握了評分引擎，誰就掌控了其上層全鏈路的收益曲線。但與此同時，該領域的護城河仍需持續驗證——AI 技術的飛速進步意味著，只要有足夠資源和時間，「任何機構」都能搭建出評分模型。

第四層：資本與資金供給

後疫情時代資本整體充裕。儘管當前環境充滿挑戰，私人信貸管理規模已膨脹至 3.5 萬億美元，摩根士丹利預計到 2029 年將達到 5 萬億美元。去中心化金融（DeFi）借貸協議的總鎖倉價值（TVL）在 50 億至 780 億美元區間，約占整個 DeFi 活動量的一半。非交易型永續資產（NPE）的規模從 2021 年的零成長至超過 2000 億美元。

在資本充裕的時代，最核心的能力是智慧化配置資金流向。因此，儘管資金層體量巨大，但其結構性地位仍從屬於上層的智能決策層與下層的基礎設施層。

Ares、Blue Owl、Golub 等私人信貸機構是重要的資金配置方，但它們高度依賴上游的評分體系與下游的清算通道以實現高效放款。在 DeFi 領域，Ape 佔有絕對主導的流動性地位，占據借貸規模的半壁以上江山；Maker、Morpho、Maple、Kamino 等協議則爭奪剩餘市場份額。

第五層：基礎設施

基礎設施是整個架構中的第二個核心環節。誰掌握了金融牌照或清算結算通道，所有人都要向其支付「過路費」。據管理層披露，SoFi 持有的銀行牌照使其資金成本降低了 170 個基點，年化利息支出減少超 5 億美元。Figure 依託其 Provenance 區塊鏈已處理超 500 億美元交易總額，單筆貸款發起成本低於 1000 美元，而傳統通道的平均成本約為 11000 美元。區塊鏈結算最終確認僅需數秒，而傳統電匯則需約 28 小時。

SoFi 的 Galileo 與 Technisys 技術體系，以及 Blend Labs 等平台，構成了剩餘的借貸即服務（LaaS）底層技術支撐。跨河銀行（Cross River Bank）作為數十家金融科技公司背後的隱形合作銀行，已透過合作發放超 9600 萬筆貸款、總額超 1400 億美元。

能夠長期勝出的企業，要麼占據某一咽喉環節、成為所有參與者不可或缺的存在，要麼縱向打通多個層級，形成複合競爭優勢。而落敗的企業，將困在同質化業務層，缺乏結構性話語權，只能靠價格競爭直到利潤趨近於零。

贏家：核心環節掌控者與多層級複合優勢企業

SoFi：全栈式複合工具

SoFi 是唯一一家覆蓋五大層級中四個層級的企業：

• 直接發起消費貸與抵押貸款業務。

• 透過 Galileo 平台向第三方輸出借貸基礎設施，支撐約 1.6 億個啟用帳戶。

• 倚靠自研風控模型開展貸款審核，核心評估維度為還款意願、還款能力與穩定性。

• 持有銀行牌照，並在基礎設施層擁有 Galileo 與 Technisys 核心銀行技術體系。

SoFi 2025 年營收創下 36 億美元的歷史紀錄，同比成長 38%，平台擁有 1370 萬會員和 2020 萬金融產品規模。管理層指引 2026 年營收將達 47 億美元，EBITDA 為 16 億美元。該業務不僅營收成長強勁，盈利能力同樣出色，利潤率達 34%。僅銀行牌照一項，就使 SoFi 可透過存款而非批發市場為貸款融資，資金成本直接降低 170 個基點。

SoFi 正在打造借貸領域的「亞馬遜雲（AWS）」，即一個既與其他放貸機構競爭、又為其提供賦能的平台。Galileo 本身已被打造為十億美元級的營收引擎。2022 年以 11 億美元收購的 Technisys，為第三方機構提供核心銀行系統層。銀行牌照構成了多數金融科技放貸機構無法複製的結構性護城河，儘管產業紛紛效仿：美國貨幣監理署（OCC）2025 年單年就收到 14 份新設銀行牌照申請，預示著基礎設施層的爭奪正在加速。

Upstart 與 Pagaya：智能決策層

頗具諷刺意味的是，在借貸產業取勝未必需要親自做放貸業務。Upstart 與 Pagaya 兩家企業均以風控審核引擎為核心，其風控效果優於放貸機構自研模型，無需依賴自身資產負債表開展業務。這正是「賣水人」邏輯在信貸決策領域的落地體現。

相較於傳統基於 FICO 的風控模型，Upstart 的模型在相同壞帳率下可多批准 44% 的借款人，違約率減少 53%，同時為借款人提供顯著更低的年化利率。目前平台幾乎所有新增貸款發起均實現完全自動化，大幅減少人工干預。這與傳統消費信貸風控模式有著本質區別。

Pagaya 處於同一賽道，卻面臨更嚴峻的市場現實。該公司不直接發放貸款，而是向銀行授權使用其 AI 風控引擎。自 2016 年成立以來，Pagaya 已為 31 家合作銀行累計評估約 2.6 萬億美元的貸款申請。其結構性定位十分清晰：無需讓借款人知曉品牌，只需讓銀行依賴其評分系統。但當前市場並未認可這一邏輯。2025 年第四季度網路業務量同比僅增長 3%，營收不及市場一致預期，業績前瞻也低於預期，股價單日暴跌近四分之一。智能決策層的價值完全受信貸週期制約，當合作網路壞帳率上升時，即便優秀的 AI 也無法抵禦資產品質惡化的壓力。

但核心邏輯依然成立：FICO 僅基於少量歷史變數形成單一截面評分，而隨著消費者財務狀況日趨複雜多元，AI 風控系統將變得愈發關鍵。與 FICO 不同，這類系統每完成一次評分就會持續學習並進行最佳化。

Figure：新一代清算結算通道

透過傳統通道及按揭電子註冊系統（MERS）發起單筆貸款成本為 1.1 萬美元，而依託包含 Provenance 區塊鏈與 DART 系統的 Figure 技術體系，這一成本可降至 717 美元。這類新通道基礎設施讓借貸成本實現數量級的下降。

Figure 已透過 Provenance 區塊鏈發起超 210 億美元的房屋淨值類產品（以房屋淨值信貸額度為主），鏈上累計處理交易規模超 500 億美元。2025 年第四季度貸款發起額達 27 億美元，同比增長 131%。公司持有超 180 張放貸牌照及美國 SEC 經紀自營商註冊資質，具備規模化運營的合規基礎。同時擁有超 300 家白標借貸合作夥伴，自去年 9 月提交 S-1 上市文件以來，以日均 1 家的速度新增合作夥伴。其營收從 2023 年第一季度的季度年化 2850 萬美元，增長至如今的 1.468 億美元。

Figure 的核心業務與加密資產關聯不大，但其股價走勢卻與比特幣高度相似。該公司的結算體系體現了成本結構重構的邏輯：結算最終確認僅需數秒，而傳統方式耗時超過一天；貸款發起成本僅為傳統模式的零頭。在整個貸款生命周期中，資產證券化相關成本節省超過 100 個基點——在規模達 3 萬億美元的年度資產證券化市場中，意味著潛在成本削減超過 300 億美元。

Aave：DeFi 領域的核心掌控者

Aave 佔據了 DeFi 借貸市場半數以上的份額。流動性會催生更多流動性，借款人持續向資金池最深的平台聚集（網路效應）。其累計發放貸款規模已突破 1 萬億美元，該協議在上個月正式跨過累計貸款額 1 萬億美元大關。

除了在 DeFi 領域的主導地位外，Aave 在結構上最具看點的是其機構借貸業務線 Horizon。Horizon 已吸納 5.8 億美元存款，目標是在 2026 年突破 10 億美元。它是連接 DeFi 流動性與傳統信貸需求的橋樑。若 Aave 能夠將鏈上資金引入機構級借貸產品，將成為傳統放貸機構的資金供給層，打開遠大於散戶 DeFi 市場的潛在總空間（TAM）。

DeFi 借貸還具備一項常被低估的結構性風險優勢。DeFi 中的超額抵押率通常在 150%–180% 之間，而傳統點對點借貸僅為 50%–70%。DeFi 中的壞帳主要來自預言機或技術故障，而非信用資質違約。

Affirm：分銷渠道鎖定

Affirm 透過深度嵌入商戶支付結算基礎設施，在先買後付（BNPL）領域占據領先地位。批評者將目光集中在其消費信貸風險上，卻忽略了核心結構性邏輯：Affirm 並非傳統意義上的消費貸機構，而是銷售終端的信貸分銷通道。與商戶的系統整合才是它的護城河。鑑於 BNPL 預計將覆蓋 13% 的全部數位交易，大規模嵌入結帳流程的平台，將從商業交易本身收取結構性「通道費」。

落敗格局：四種結構性失敗模式

我們刻意不點名符合這些模式的公司。如果你是信貸領域的投資者或經營者，你自然知道它們是誰。比具體名字更重要的，是理解這些結構性定位為何注定失敗，因為在下一個週期中，同樣的模式還會造成新的犧牲品。

僅關注資產負債表的貸款機構

這類企業唯一的競爭優勢就是能拿到資金。它們用傳統風控方式發放貸款，用自有資產負債表提供資金，且沒有專屬技術層。它們只是資金的「無腦管道」。

在私人信貸管理規模已達 3.5 萬億美元、並正向 5 萬億美元邁進的世界裡，資本並不稀缺，稀缺的是智能決策與基礎設施。這類企業只能靠價格競爭，導致在每一輪利率週期中利潤被壓縮至零，並迫使它們承擔過高風險。這些放貸機構最終會向高風險企業授信，在週期轉向時蒙受損失。

這類參與者多為傳統消費貸機構、小規模銀行，以及除已初始貸款產品外從未建立起技術護城河的金融科技放貸公司。當資本變得同質化，沒有技術優勢、僅靠自有資產負債表放貸，無異於緩慢地把股東權益拱手讓給借款人。

CeFi 借貸犧牲品

2022 年轟然崩塌的中心化加密借貸（CeFi）平台，並非熊市的受害者。它們倒在了信貸產業最古老的失敗模式上：期限錯配、挪用客戶資金、以非流動資產抵押放貸且缺乏透明的風險管理。

透過智慧合約自動執行抵押紀律、鏈上抵押率公開可見的去中心化借貸（DeFi）協議並未爆雷。真正出事的，是那些依賴人為判斷、資產負債表不透明的 CeFi 平台。任何借貸平台——無論是加密領域還是傳統金融——如果只讓你相信它的資產負債表，卻不向你展示抵押品，就是在重蹈已經失敗過的結構性老路。

幽靈協議

有一類 DeFi 借貸協議，技術上還活著、結構上已死亡。它們上線後透過代幣激勵吸引了初始鎖倉資金，但在激勵消退後便陷入停滯。程式能運行，鎖倉價值（TVL）也不為零，但使用率曲線持平或持續下滑，且沒有清晰的自然需求增長路徑。

原因在於 DeFi 借貸呈現極端的冪律分布特徵：流動性會向具備網路效應的平台集中——Aave 佔據絕對主導的市場份額就是明證。無法突破臨界規模的協議會陷入結構性「無人區」：規模太小，吸引不了自然流動性與配套整合；體量又不算極小，無法體面關停。隨著逐利資金流向頭部平台，它們的鎖倉價值持續緩慢流失，且這一過程不可逆。這些是靠治理代幣沉沒成本勉強維持的殭屍協議。

錯失平台化轉型的貸款機構

有些企業在上一輪週期中建立了強勁的貸款發起業務，卻從未發展出平台化能力。它們沒有 API 分銷渠道，沒有嵌入式金融合作，也沒有技術授權模式。貸款發起能力很強，卻無法對外輸出能力。

隨著信貸產業走向模組化，能否成為他人體系中的一個組件，與直接發起貸款同樣重要。只能直接向終端借款人放貸的企業，成長會受自身渠道覆蓋範圍限制；而能為其他機構提供放貸能力支撐的企業，潛在市場空間（TAM）則沒有上限。純粹的貸款發起方通常單客經濟模型不錯，但成長曲線平緩，因為可觸及市場僅限於自身品牌與渠道。在模組化架構中，成為優秀的放貸機構是必要條件，而成為能被其他放貸機構接入的優秀放貸方，才是真正的制勝位置。

值得關注的標的

上述勝出企業已成為市場共識或接近共識，而以下公司則並非如此。它們具備成為核心環節掌控者的結構性特質，但尚未在規模化層面得到驗證。這些是值得持續跟踪的標的。

Morpho

Morpho 總鎖倉價值（TVL）已達 66 億美元，同比成長 164%，市值超過 8 億美元。其結構性邏輯與 Aave 截然不同：Aave 是去中心化金融中的商業銀行（採用統一的借貸資金池模式），而 Morpho 正在搭建一個模組化借貸層，允許機構參與者依據自身風險參數、抵押品類型與利率模型，客製化專屬借貸市場。若借貸體系真正走向模組化，Morpho 將成為鏈上層面的借貸即服務協議。

Maple Finance

Maple 在 2025 年累計發放貸款總額達 113 億美元，服務 65 家活躍借款方，管理資產規模（AUM）從 5.16 億美元大幅增長至 46 億美元，增幅 767%。公司目標在 2026 年實現 1 億美元 的年度經常性收入（ARR）。Maple 是少數真正致力於將現實世界企業借貸落地於區塊鏈基礎設施的協議之一，透過連接機構信貸需求與鏈上資金及結算體系實現業務。其管理資產的爆發式增長表明，機構對鏈上信貸市場的興趣正從理論構想轉向實際落地。

Cross River Bank

自 2008 年以來，Cross River 已透過合作發放超 9600 萬筆貸款，總額逾 1400 億美元。它是 Affirm、Upstart 以及數十家其他金融科技放貸機構背後的合作銀行。據消息稱，該行正籌備 IPO。Cross River 是一家「隱形銀行」，作為基礎設施層支撐著相當一部分金融科技借貸業務運轉。隨著合作銀行模式走向成熟，其市場地位帶來的話語權是任何單一金融科技放貸機構都無法複製的。該行的制勝關鍵，在於讓金融科技公司離不開它的支援，才能開展放貸業務。

牌照爭奪戰

美國貨幣監理署（OCC）僅在 2025 年就收到了 14 份新設銀行牌照申請——幾乎相當於過去四年的總和。金融科技機構提交的牌照申請總量已創下 20 件的歷史新高。Affirm、Stripe 和 Nubank 均在積極申請牌照。這些企業將牌照視為信貸業務重構終局的核心競爭力。

從技術服務商起步的公司，如今正透過取得監管資質來拿下全產業鏈的經濟價值。銀行牌照在借貸領域的地位，堪比雲計算中的區域節點，原因在於：

• 搭建成本極高；

• 產業參與者無法繞開；

• 一旦獲得，便形成永久性的結構性優勢。

商業邏輯十分清晰：資金成本每最佳化 1 個基點，稅前淨資產報酬率便可提升數個百分點。對具備規模的企業而言，牌照帶來的優勢極為顯著。但對中小機構來說，牌照反而可能成為陷阱：它們要承擔全部的合規成本、監管檢查壓力與資本要求，卻沒有足夠的業務規模來覆蓋這些支出。只有本身已擁有龐大業務量的企業，才能讓牌照成為成長加速器。

2030 年的信貸架構

如果要從本文中記住一個核心分析框架，那就是以下三個問題。它們適用於所有借貸企業，無論上市、非上市還是鏈上機構。

**第一：企業占據哪一層級？**貸款發起與同質化資金供給屬於紅海賽道，利潤率會隨產業週期持續壓縮。而 AI 風控、區塊鏈結算、銀行牌照屬於核心咽喉環節，價值會持續複利累積。若一家企業困在紅海賽道，又無法切入核心環節，無論團隊多優秀，長期盈利能力都會被不斷侵蝕。

**第二：做的是平台還是單一產品？**單一產品服務終端借款人，規模隨自有渠道線性增長；平台則為其他放貸機構賦能，成長依賴於整個生態的體量，而非僅自身業務。SoFi 兼具兩者屬性，Pagaya 是純粹的平台型企業。僅面向自有客戶直接放貸的企業，成長會存在天花板，而平台型企業則沒有這一限制。

**第三：是否擁有監管護城河？**無論是銀行牌照、180 張各州放貸牌照，還是透過智慧合約實現的程序化合規，都屬於此類。在借貸產業，監管並非額外成本，而是核心基礎設施。提早認清這一點的企業，將建立起競爭對手需耗費數年與巨額資本才能追趕的優勢。

到 2030 年，信貸產業將不再像傳統銀行業，而更接近雲計算產業。少數全栈平台將覆蓋多個層級，在各環節形成複利優勢：傳統金融領域最典型的代表是 SoFi，鏈上領域則是 Aave。圍繞這些核心平台，大量專業化的層級服務商將透過 API 與鏈上通道接入，各自深耕細分功能並收取服務費用。

全球 348 萬億美元的債務市場中，金融科技滲透率尚不足 0.2%。這片市場並非留給成百上千家放貸機構瓜分，而是將由十餘家平台主導，成為整個產業的底層依托。