“合法的”庞氏騙局？揭秘 Gemini 交易所與其創始人的循環借貸

作者 | Protos 研究團隊

編譯 | 吳說區塊鏈

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TL;DR：Gemini 10-K 報告及內部循環借貸核心要點

·資金左手倒右手：創辦人旗下 WCF 向 Gemini 借出加密資產，Gemini 再將其抵押給第三方以套取美元貸款，形成內部循環借貸。

·低價收割控制權：IPO 期間，創辦人債務以 20% 的折扣轉為超級投票權股票。散戶以高價接盤，而創辦人牢牢掌控 94.7% 投票權。

·懸頂之劍：德勤雖出具無保留審計報告，但 WCF 隨時可抽走高達 4,619 枚 BTC 的借款，交易所流動性隨時面臨考驗。

·市值雪崩：上市至今股價重挫 88%（跌至 4.42 美元），遭多家頂尖投行下調為「賣出」評級，並面臨集體訴訟。

·核心結論：Gemini 偏袒創辦人利益、且依賴關聯方資金的運作模式已在二級市場崩盤，正面臨嚴峻的治理與信任危機。

Cameron 和 Tyler Winklevoss 透過其私人投資公司 Winklevoss Capital Fund (WCF)，向自家的加密交易所 Gemini 借出了數千枚比特幣（$BTC）和以太坊（$ETH）。隨後，Gemini 將這批加密資產抵押給 Galaxy Digital 和 NYDIG，以此來籌集美元貸款。

2025 年 9 月，該交易所以每股 28 美元的價格掛牌上市，並以 20% 的折扣將 6.956 億美元的 WCF 債務轉換為擁有超級投票權的 B 類股票，這使得這對雙胞胎兄弟直接掌握了 Gemini 94.7% 的投票權。

昨日提交的 Gemini 10-K 文件詳細披露了這一完整的運作結構。社群媒體使用者將其稱為一種「循環操作」。

附 X 平台貼文：

一切完全是一個循環的龐氏騙局：

從關聯方 WCF 借入 BTC；將這些 BTC 抵押給貸款機構以取得美元貸款（涉及 Galaxy、債券發行、NYDIG）。

其中部分貸款在 IPO 時以折扣股票的形式進行了結算。

不僅如此，還有更多操作（涉及 Ripple 與 RLUSD、可轉換債券等……）

Deloitte 出具了無保留意見的審計報告：沒有關鍵審計事項（KAM），且對關聯方、流動性、持續經營能力等問題只字未提……

這些操作究竟是如何合法的？

Winklevoss Capital Fund 的借貸循環

以下是資金流轉的基本脈絡。Winklevoss 兄弟旗下的 WCF 透過無固定期限協議向 Gemini 借出 BTC 和 ETH。

隨後，Gemini 將這些借入的加密資產作為擔保品提供給第三方借貸機構。Galaxy Digital 提供了 1.165 億美元貸款，利率為 11–12%，擔保率為 145–155%。NYDIG 則透過回購協議提供了 7500 萬美元，利率為 8.5%。

Gemini 將這批美元資金用於日常營運及滿足監管資本要求。

2025 年 9 月 15 日 IPO 完成時，該交易所從 4.56 億美元的 IPO 淨收益中拿出現金，償還了欠 Galaxy 的 1.165 億美元。

Gemini 目前在那斯達克掛牌交易，股票代碼為 GEMI。

該交易所還償還了 Ripple 倉單信貸（warehouse credit facility）項下的 2.385 億美元，但截至年底，仍有 1.54 億美元的 Ripple 欠款尚未結清。

然而，這對雙胞胎自身的債務並未獲得現金償還。

Gemini 將 2 億美元的 WCF 可轉換票據、4.75 億美元的 WCF 定期貸款以及應計利息，以每股 22.40 美元的價格，折算成了 3110 萬股擁有超級投票權的 B 類股票。

這次轉股價位，比散戶投資者同日購買同等權益 A 類股票所支付的價格低了 20%。

A 類與 B 類股票的差別僅在於投票權與所有權分布。除此之外，兩者的面值、股息分紅權及清算優先權完全一致。

B 類股票可按一比一的比例轉換為 A 類股票。

散戶買入價為 28 美元，而 Winklevoss 兄弟僅需 22.40 美元

這項折扣正是該循環操作損害普通股東利益的核心所在。

WCF 向 Gemini 借出加密資產。隨後，Gemini 將這批借入的資產進行抵押，以取得更多貸款。具體而言，Galaxy 和 NYDIG 向 Gemini 借出了供其日常營運的美元資金。

接著，Gemini 在同一場 IPO 期間以折扣價向 WCF 配發股權，而這場 IPO 卻讓散戶承擔比 20% 更高的入場成本。

延伸閱讀：消息人士透露，Winklevoss 兄弟在 Genesis 倒閉前撤出了 2.8 億美元

SEC 10-K 文件證實，截至 2025 年 12 月 31 日，Gemini 仍欠 WCF 4,619 枚 BTC，這部分餘額價值約 4 億美元。

2025 年，Gemini 向 WCF 支付了 2420 萬美元的借貸費用。

綜上所述，根據那斯達克的公司治理標準，Gemini 同時身兼債務人、託管機構以及「受控公司」（controlled company）的三重身份。

儘管已是公開上市交易的企業，Gemini 的聯合創辦人依然掌握著絕大部分投票權。

此外，根據加密研究員 Emmett Gallic 援引的 Arkham Intelligence 資料，WCF 在 Gemini Custody 託管地址中存放了約 8,757 枚 BTC。

Deloitte 出具無保留審計意見

Deloitte（德勤）為 Gemini 出具了無保留意見的審計報告。然而現實情況是，WCF 隨時有權要求其償還這筆高達 4,619 枚 BTC 的貸款。

這對雙胞胎僅憑一紙書面通知，就足以動搖這家由他們實際控制的交易所的根基。

Gemini 目前在二級市場的股價較其 IPO 發行價已暴跌 88%。 「Gemini Space Station」（雙子星太空站）是其法定主體名稱，帶有火箭升空的寓意，但眼下顯然名不副實，其在 IPO 首日的開盤價為每股 37.01 美元。

如今每股僅剩 4.42 美元。

Gemini 於 2025 年 9 月 11 日將 IPO 發行價定為 28 美元。次日以 37.01 美元開盤，一度觸及 45.89 美元高點，隨後便開啟了跌跌不休的走勢。該股在本週一創下 3.91 美元的 52 週新低後，於 2026 年 3 月 31 日收報 4.42 美元，較上市開盤價重挫 88%。

公司市值已從 38 億美元上方雪崩至約 5.2 億美元。Citigroup、Cantor、Truist 以及 Evercore 均已將該股下調至「賣出」評級。

目前已有人提起集體訴訟，指控該公司在策略規劃上誤導了投資者。