數據研究：Hyperliquid與CME原油流動性差距有多大？

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原文作者 / Castle Labs

編譯 / Odaily 星球日報 Golem（@web 3_golem）

編者按：本文系統性研究了 Hyperliquid 和 CME 在工作日與周末時段原油合約交易數據的差異，並得出了一些重要結論。目前來看，Hyperliquid 在流動性深度或滑點等絕對指標上確實無法與 CME 相媲美，整體流動性不到 1%，這與 RWA 交易平台的主要用戶仍是加密原生散戶有關。

Hyperliquid 的不同之處在於，週末時段 Hyperliquid 上的原油合約交易規模明顯增長。這表明週末除了有投機需求的散戶外，那些想要在週一之前取得原油交易曝險、進行避險操作的交易員也在 Hyperliquid 上交易。而且這樣的趨勢越來越明顯，使 Hyperliquid 已經具備大宗商品的價格發現能力。

但針對機構投資者，相較 CME，Hyperliquid 平台高昂的交易成本仍是其在大宗商品交易領域擴張的主要障礙。若是 Hyperliquid 不儘早完善自身具備處理機構級訂單的能力，那它只能是傳統交易員週末的臨時交易場所，最後只能成為傳統金融版圖上的一個小小補充。

研究方法論與資料來源

本分析透過兩項研究評估原油市場的微觀結構，分別涵蓋工作日與周末的市場，並利用來自兩個交易場所的逐筆成交資料，分別是 Hyperliquid 的 xyz:CL 永續合約與芝加哥商品交易所（CME）的 CLJ6（2026 年 4 月 NYMEX WTI 原油期貨）合約。

CME 資料來源於 Databento 交易資料來源，該資料來源捕捉的是逐筆成交資料，而非訂單簿快照。因此，CME 的所有深度與滑點估計均基於實際成交量，而非報價深度。Hyperliquid 資料來源於 Hyperliquid 公開的 S3 資料庫，其中包含完整的鏈上成交記錄。

因此，兩個交易場所的分析均基於實際成交量。所有深度資料均代表顯性流動性，即在 VWAP 中間價位 5 分鐘窗口內特定基點範圍內的成交量，而非訂單簿上的完整靜息深度。

研究期間及市場背景

研究期間為 2026 年 2 月 27 日至 3 月 16 日；這一時間段恰逢伊朗於 2026 年 2 月 28 日發動襲擊後，地緣政治局勢動盪。

襲擊前市場收盤：襲擊事件發生前的最後一個 CME 交易日。

週一開盤：市場重開壓力巨大，CME 股價大幅跳空高開，而 Hyperliquid xyz:CL 市場則受到發現邊界的限制。

隨後幾個週末：由於油價居高不下，市場波動導致 Hyperliquid 平台上的原油交易量居高不下。

xyz:CL 於 2026 年初上線，這意味著這三個週末的觀察期涵蓋了 Hyperliquid 市場的早期成熟階段。觀察到的趨勢，包括流動性深度提升、交易量增加與用戶數量增長，部分反映了市場的成熟。但我們認為鏈上交易所目前在流動性深度或滑點等絕對指標上無法與傳統交易所相媲美。

我們研究的目標是追蹤方向性趨勢：雙方價差是否正在縮小、縮小的速度如何，以及在何種條件下縮小。

資料分析

資料分析按時間段分為兩部分：

工作日時段：涵蓋完整的三週時間段，比較 Hyperliquid 與 CME 工作日時段的深度、滑點，以及兩家交易所交易的溢價/折價。對於 Hyperliquid，我們還分析了其在整個時間段內的融資費率。

週末時段：在給定的時間段內，包含三個週末；我們分析價格發現以及 Hyperliquid 相對於 CME 開盤價的價格缺口偏差。

工作日時段資料分析

本分析涵蓋完整的三週時間段，重點關注兩家交易所同時活躍的時段。

流動性深度以每 5 分鐘區間內 VWAP 中間價 ±2、±3 與 ±5 個基點範圍內的美元交易量來衡量，並彙總為所有工作日區間的中位數。如上所述，這反映的是區間內的成交量，而非靜息報價深度。這種方法可能低估了 CME 與 Hyperliquid 的流動性深度。

執行滑點是使用按成交價排序的合成訂單簿估算的。在每個 5 分鐘時間段內，觀察到的吃單成交記錄按價格升序排列（模擬走賣單），並依序走賣單，直至達到目標訂單規模。到達價格設定為該時間段內的最低成交價（代表訂單到達時的最佳賣價）。滑點計算為執行成交量加權平均價 (VWAP) 與到達價格之差，以基點表示。此方法應用於從 1 萬美元到 100 萬美元的增量訂單規模。

工作日時段的 Hypeliquid-CME 基差：追蹤所有工作日時段 5 分鐘窗口內 Hyperliquid 中間價與 CME 最新價之間的有符號價格差。這能反映 Hyperliquid 在活躍時段相對於 CME 參考價格的任何結構性溢價或折價。Hyperliquid 中間價源自每 5 分鐘交易時段內成交的成交量加權平均價格 (VWAP)，而非即時訂單簿報價。

Hyperliquid 融資費率按小時計價，融資費率以每小時基點表示。

週末時段資料分析

本分析重點關注 CME 三個不同的週末休市時段：

W1：2026 年 2 月 28 日至 3 月 1 日

W2：2026 年 3 月 7 日至 3 月 8 日

W3：2026 年 3 月 14 日至 3 月 15 日

在 W1 與 W2，Hyperliquid 永續合約受到限制，因此標記價格不能超出「區間限制邊界」(DB)。當預言機價格凍結時（例如在主要參考市場 (CME) 休市且外部價格資料來源停止更新時），該協議實際上會把價格限制在一個狹窄的區間內。

對於每個週末窗口期，我們會回報 Hyperliquid xyz:CL 的關鍵資料指標，包括價格、成交量與交易筆數。為了測量週一開盤價差偏差，每個週末，我們會在三個參考點量測 Hyperliquid 與 CME 之間的價格差距：

CME 重新開盤前 3 小時

CME 重新開盤前 1 小時

CME 開盤時 (T=0)

所有價差均以基點表示；正值表示 Hyperliquid 高於 CME 開盤價，負值表示折價。

定量分析

本節首先進行分析，比較 Hyperliquid xyz:CL HIP-3 原油市場與 NYMEX CLJ6 在工作日重疊時段的流動性情況。

流動性深度：Hyperliquid 不到 CME 的 1%

毫無疑問，鏈上交易所的流動性狀況與 CME 截然不同。Hyperliquid 上 CL 的平均流動性深度不到 CLJ6 的 1%，且各價位區間的流動性深度一致（±5 bps 時為 109 倍）。在中點價位 ±2 bps 的區間內，CME 的可執行深度為 1900 萬美元，而 Hyperliquid 僅為 15.2 萬美元，相差 125 倍。

考慮到 Hyperliquid 上 CL 市場的新穎性以及其目標用戶群體的不同，這一結果並不令人意外。鏈上交易所的主要價值在於為那些傳統上被 CME 等機構排除在外的用戶提供不需許可的交易管道。

然而，隨著 Hyperliquid 等 DEX 週末交易量的增長，人們對這些平台的認知開始轉變，機構投資者對於在非交易時段進行部位對沖的興趣日益濃厚，因此，對於 Hyperliquid 而言，營造適合傳統投資者與散戶的市場環境變得愈發重要。

對於交易額為 1 萬美元的散戶交易者而言，這種成本差距微不足道。但對於交易額超過 100 萬美元的機構投資者而言，CL（以及多數其他市場）的鏈上交易成本仍然難以承受。

事實上，用戶群體的固有差異體現在這些市場重疊時段的中位交易規模上。

中位交易規模 166 倍的差異（90,450 美元 vs 543 美元）最清晰地證明了這些交易場所服務的用戶群體存在根本性的差異。CLJ6 的中位交易規模與一份標準原油期貨合約（按當前價格計算，名義價值約為 9.4 萬美元）相當，而 Hyperliquid 的中位交易規模為 543 美元，反映了加密貨幣原生散戶交易者進行槓桿方向性押注的情況。

我們預計，隨著這些市場在更多傳統投資者眼中日益合法化，並將資金轉移到鏈上，Hyperliquid 商品市場的中位交易規模將迎來轉折點。

為了進一步區分不同交易規模，我們進行了訂單模擬；訂單規模上限從 1 萬美元到 100 萬美元不等。

對於 1 萬美元的訂單，CLJ6 交易者沒有滑點，這與預期相符，而 Hyperliquid 用戶的中位執行滑點低於 1 個基點，為 0.77 個基點。差距出現在 10 萬美元的訂單上；此時 Hyperliquid 用戶的滑點上升至 4.33 個基點，接近 5 個基點的閾值，而 CME CLJ6 則沒有滑點。

值得注意的是，這高於 CLJ6 市場的中位數交易規模（90,450 美元）。

在 100 萬美元的交易規模下，Hyperliquid 的 15.4 個基點約為 CME 的 0.79 個基點的 20 倍，這證實了該交易場所目前尚不具備處理機構級訂單的能力。考慮到 Hyperliquid 的平均交易規模，該平台完全可以在不產生滑點的情況下為用戶提供同樣優質的服務。

CLJ6 訂單在 50 萬美元左右的交易規模才開始出現明顯的滑點，影響其執行。

當我們把訂單規模分析擴展到週末時，所有訂單規模的滑點均有所下降，尤其是 10 萬美元與 100 萬美元的訂單規模；這表明市場已經成熟。在分析的三週內，模擬訂單的滑點下降情況如下：

1 萬美元：-16%

10 萬美元：-75%

100 萬美元：-86.9%

融資利率

CL 的融資利率在 CME 收盤時段波動較大，但在交割時段波動較小。這有助於我們揭示市場在非交易時段的內部定價動態。週末開放意味著 CL 市場可以利用內部價格發現機制（由 DB 與其他風險降低機制支撐）。因此，融資利率預計會更加波動，如下文重點所示。

在活躍交易時段，Hyperliquid 的 xyz:CL 與 CME 的 CLJ6 走勢密切相關，但隨著油價上漲，出現了結構性折價並擴大；這很可能是由累積的多頭部位帶來的融資利率壓力所致。週末期間，CME 休市，Hyperliquid 的價格發現受到價格區間機制 (DB) 的進一步限制，在沒有即時參考市場的情況下，該機制限制了標記價格的波動幅度。

週末時段單獨分析：Hyperliquid 已具備價格發現能力

這三個週末展現了 Hyperliquid 市場快速成熟的過程：

W1：2026 年 2 月 28 日至 3 月 1 日（伊朗襲擊事件）

Hyperliquid 上的價格從 CME 接近 67.29 美元的位置上漲至約 70.80 美元，約占週一最終跳空高開至 75 美元的 45%（+1146 個基點）。

需要特別注意的是，由於上文提到的 trade.xyz 的 ±5% 價格區間限制機制（DB），本週末的價格發現受到限制。這解釋了為什麼圖表中的曲線較為平緩，以及為什麼會出現週一的跳空高開。儘管如此，在配對資料公布的第一秒，Hyperliquid xyz:CL（73.89 美元）與 CME CLJ6（75 美元）的差距在 1.5% 以內。

這並非「失誤」或「失敗」，而是透過市場設計實現的風險保護。因此，從資料角度來看，第一個週末的相關性最低，但它凸顯了 xyz:CL 對伊朗空襲的最初衝擊做出了反應，同時也意識到 DB 作為週末價格發現機制的重要性，尤其對於新興市場而言。

W2：2026 年 3 月 7 日至 3 月 8 日

第二個週末才是真正的考驗，因為 xyz:CL 在市場尾盤觸及了區間邊界價格。CLJ6 開盤價為 98 美元（較 91.27 美元收盤價上漲 737 個基點），而 xyz:CL 最高觸及約 95.83 美元，僅捕捉到了 68% 的上漲幅度。

在第二個週末，xyz:CL 更好地捕捉到了市場走勢，並且比前一個週末更接近 CME 的開盤價。

W3：2026 年 3 月 14 日至 3 月 15 日

第三個週末的數據表明，在較為平靜的市場環境下，Hyperliquid 可以更可靠地預測 CME 的最終開盤方向。

本週末 xyz:CL 與 CLJ6 的走勢收斂性達到最佳：較 CME 收盤價上漲 226 個基點，略高於週一開盤價的 62 個基點。CLJ6 週五收盤價為 99.31 美元，開盤價為 100.93 美元（上漲 163 個基點），而 xyz:CL 開盤價為 101.56 美元。

綜合來看，這三個快照顯示了 Hyperliquid 平台上 xyz:CL 市場的結構性變化：市場從受 DB 價格發現制約的新興市場（週末 1 與週末 2）過渡到價格發現越來越自由，並出現超調與回調（週末 3）。

分析不同週末 CME 開盤前不同時段（3 小時、1 小時、0 小時）的價格偏差誤差，發現 W3 的數據最為可靠，因為在前兩個週末，xyz:CL 市場受到 DB 的影響。在 W3，xyz:CL 在 CME 開盤前 3 小時與 1 小時的誤差分別約為 +70 與 -139 個基點，表明其價格發現能力優於之前分析的週末。

其他指標

我們也提供了週末總結分析的其他指標，包括交易量、總交易筆數與平均交易規模。這些指標在各個週末之間有所變化，並且連續幾個週末持續增長。

xyz:CL 市場的總交易量在三週內從 3100 萬美元增長到超過 10 億美元，反映出用戶數量的增加與市場的最終成熟。

此外，交易總數從第一個週末的 2.6 萬筆增加到第三個週末的超過 70 萬筆。

值得注意的是，週末的平均交易規模實際上從我們之前提到的中位數增長到 534 美元。所有三個週末都觀察到了相同的成長趨勢，這可能表明更多機構資金流入市場。

第一個週末的平均交易規模為 1199 美元，到第三個週末增長到超過 1500 美元。

這可能表明週末使用該平台的用戶群體有所不同：散戶用戶減少，而更多交易者需要在週一之前取得原油交易曝險，因此週末的交易更接近於避險需求而非投機。