代幣化聽證會：國會剛剛決定這是不可避免的。那些棘手的問題仍未得到解答。

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代幣化聽證會於週三結束。結論不是立法。它更偏向於基礎性的事物：一種跨黨派、在紀錄上的承認——代幣化證券已不再是「是否」的問題，而是「何時」的問題；而且規範其監管架構目前尚不存在。

正如 FinTech Weekly 在聽證會前所報導的，該聽證會來到一個罕見的立法高度趨同時刻。參議院銀行委員會對 CLARITY Act 的條文審議，預定在四月下半月進行。SEC 與 CFTC 於本月初簽署了一份聯合協調協議。

根據 rwa.xyz 的資料，進入聽證會前，鏈上 RWA 市場以分散式價值計約為 265.8億美元，三十天內上漲 5.58%。國會審查的並非假想中的市場。它審查的是已在運作中的市場。

與會證人帶來了該次會議所需的完整機構力量。Kenneth Bentsen Jr，SIFMA 的總裁兼執行長，代表券商—交易商、投資銀行與資產管理公司；這些單位的基礎設施將需要在規模化層面吸收代幣化證券。Summer Mersinger，區塊鏈協會的執行長，提出了與 CLARITY Act 談判息息相關、代表產業立場的觀點。John Zecca（Nasdaq）、Christian Sabella（DTCC）以及 Salman Banaei（Kimber Labs 的總法律顧問；Plume 區塊鏈的營運方）完成了一個涵蓋市場基礎設施、法律架構，以及兩者之間距離的面板。

產業對國會所說的

Mersinger 的書面證詞以遠超過加密產業慣用論點的方式界定了賭注。她主張，代幣化並不是關於數位資產的旁支對話。這是一場關於下一代美國資本市場將如何運作的對話。美國歷史上在金融基礎設施的技術轉型中扮演領先角色——從公開叫價到電子交易，從紙本紀錄到數位結算。下一次轉型會不會在美國監管的監督下發生、或是在其監管之外發生，取決於本會期國會所做的決策。

她的證詞指出三個具有直接含意的結構性立場，與 CLARITY Act 相關。代幣化證券仍然是證券——目標是以能反映區塊鏈式基礎設施實際運作方式的方式適用既有法律，而不是繞過它。對不對使用者資產施加託管、控制或裁量權的鏈上系統，應採取不同於建立在傳統中介假設之上的監管框架。

而且 SEC 已經具備推動負責任進展的工具：透過豁免救濟（exemptive relief）與迭代式路徑——過去她們曾使用，現在也應該使用，而不是等待可能需要數年才會產出的完整法定框架。

這番論點背後的緊迫性是競爭性的。香港、新加坡、瑞士、歐盟，以及阿拉伯聯合大公國都正在提供補助、發布框架，並推出現場（live）的試點，以搶占全球資本市場的基礎設施層。Mersinger 向委員會提出的問題很直接：美國資本市場的基礎設施會把這項需求導入自身，還是會被擁有不同地緣政治目標的海外競爭對手所掌握？

沒有人在談的結構性障礙

Banaei 的書面證詞是本次聽證會中技術細節最多的一份，並指出了週三之前未受到公開關注的法律與監管障礙。

最具體的是 **TEFRA **——1982 年的《稅收公平與財政責任法案》（Tax Equity and Fiscal Responsibility Act of 1982）。TEFRA 原本是為了防止發行無記名債券；無記名債券曾被用來協助洗錢與逃稅。如今它在不經意間禁止在任何「不需許可」的公有區塊鏈上發行代幣化債券——只要在不涉及傳統帳簿登記（book entry system）的情況下，於自我託管的錢包之間進行移轉。

點對點的代幣轉移在功能上就等同於 TEFRA 現行文字下的無記名債券。罰則十分嚴厲：拒絕利息扣除、發行時的從量稅（excise taxes）、資本利得的重新分類，以及對利息的 30% 代扣稅（withholding tax），不論投資者居住地為何。全球債券市場的未償債務規模超過 100 兆美元。美國約佔其中 58.2 兆美元。美國的競爭對手正在加速搶占代幣化債券發行。1982 年一項稅法的非預期後果，正是導致美國落後的一個原因。

Banaei 提到另外六項結構性障礙，用以解釋為何 RWA 市場以每月 5-6% 的「衡量式」（measured）成長擴張，而不是一些預測曾暗示的指數軌跡。根據 2026 年 1 月的 EY-Parthenon 與 Coinbase 調查，66% 的機構投資者表示監管不確定性是其不投資數位資產的原因。

Basel 資本加計（surcharges）會對「不需許可」的區塊鏈資產施加 1,250% 的風險權重；因此在缺乏改革的情況下，銀行參與公鏈的代幣化在商業上不可行。

穩定幣立法（包括在美國）仍處於落地（implementation）階段。

跨鏈的流動性碎片化會造成相同資產之間 1-3% 的定價落差，以及資金跨鏈移動時 2-5% 的摩擦。宏觀經濟的利率環境也削弱了鏈上價值主張——美國貨幣市場基金在 2023-2024 年間的年報酬為 4.2-5.3%，而基礎穩定幣放貸利率集中在約 3-4%。

此外，可供選擇的、能產生收益（yield-bearing）的代幣化資產有限，會降低對需要那些主導傳統投資組合的資產類別的機構投資者的吸引力。

這些都不是假設性問題。它們是已被記錄下來的原因：一個每年成長接近 80% 的市場，仍只能在「數十億」規模而非「數兆」規模中體現。

聽證會無法解決的法律問題

本次聽證會在前提上達成共識。但它並未產生對其下層、更深層的結構性問題的答案。

Arthur Firstov，Mercuryo 的首席商務官，指出了其中最關鍵的一點：Howey Test（海維測試） 不是為了同時作為證券與支付通道（payment rails）的工具而設計。

一種代幣化的美國國庫券（Treasury bond）能夠在公有區塊鏈上於數分鐘內結算，透過 DeFi 協議產生收益，並在沒有託管方的情況下跨境轉移——這種情形無法乾淨地映射到那些為根本不同的運作現實所撰寫的法律概念。

週三已表明國會認識到這個落差。要填補它，需要聽證會當下並未被設計用來產出的法定文字。

目前，全球資產中不到 0.1% 已完成代幣化。Banaei 證詞中確認的 267 億美元數字——依 rwa.xyz 資料，截至 3 月 22 日——之所以顯著，是因為它代表了在被要求要現代化的全球資本市場中的一部分。

McKinsey 預測：代幣化金融資產市場在基準情境（base case）下可達 2 兆美元，在看多情境（bull case）下到 2030 年甚至可達 4 兆美元。這兩組數字與當前數據之間的落差，正是未來數週所做政策決策將決定美國是否能維持領先、或是失去領先的所在。

這個法定落差屬於 CLARITY Act。正如 FinTech Weekly 在整份法案的參議院通過過程中所報導，該立法將由法規本身決定：某項特定的代幣化資產在 SEC 的司法管轄下屬於數位證券，還是屬於 CFTC 的司法管轄下的數位商品。

這個單一判定會驅動後續關於登記、投資者保護與執法的每一個問題。Banaei 的證詞明確支持法案的第 108 條，要求 SEC 為數位資產活動現代化證券監管；並呼籲保留第 505 條——該條將一項奠基性的原則編入法規：在分散式帳本上發行或轉移的證券，仍在既有法律下屬於證券。

政治面的影響

民主黨成員提出的疑慮不只限於技術面。排名較高的 Maxine Waters 直接把川普家族的加密參與帶進了會場，並指出包含 World Liberty Financial 在內的計畫所估計產生的 10 億美元獲利。

匿名錢包與被掩蓋的海外持有風險、KYC 合規落差，以及可能把**常時在線（always-on）**的代幣化市場「遊戲化」（gamification）——同樣也被點出，這些都屬於在任何允許性框架推進之前需要先解決的條件。

政治面向並非與 CLARITY Act 時程 脫節。該法案需要 60 票參議員支持——這意味著需要實質的民主黨支持。如果川普政府的個人加密利益變成一個結構性的民主黨反對理由，而不只是背景性疑慮，那麼目前草案中仍未解決的倫理（ethics）條款，仍將是決定是否能達成一項廣泛的跨黨派投票的槓桿點。

週三政治緊張中的確存在一絲諷刺。Banaei 的證詞記錄了：鏈上法律執行的扣押（seizure）比率接近 12%——遠高於傳統金融中的扣押比率；而聯合國毒品與犯罪辦公室（UN Office on Drugs and Crime）估計傳統金融的扣押比率約為 0.2%。

區塊鏈的透明性——正是讓加密資產在政治上容易被理解、也因此在政治上具爭議性的那項特性——同時也是讓它們較金融體系更容易被法律執法單位追查的原因；而那些金融體系正是加密資產被要求去互補的對象。

週三實際產生了什麼

國會在沒有框架的情況下離開。它產生的成果比單一份立法更具韌性：一項正式的、跨黨派且可追溯到紀錄的承認——代幣化證券正在到來，市場已經在移動，而監管架構必須跟上。

對在這個領域建置的公司而言，這種承認具有作業層面的重量。目前桌上有兩份草案法案——一份指示針對代幣化衍生性商品進行聯合 SEC-CFTC 研究；另一份則把券商—交易商使用區塊鏈來做紀錄保存的能力編入法規。

兩者都屬於早期措施。Mersinger 所呼籲的那種、由 SEC 採取的迭代式做法，提供了一條在法定框架尚未完整之前就能採取行動的途徑。Banaei 的證詞則讓委員會取得一份具體的立法路線圖，涵蓋固定收益（fixed income）、公募股票（public equities）、資產管理（asset management）以及跨領域的基礎設施；而在如此結構化的形式下，過去並沒有任何一次國會會期提供過這樣的內容。

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