2026 年 6 月 23 日，港股 AI 大模型领域“双雄”智谱（02513.HK）与 MiniMax 股价大幅走低，分别下跌超 9% 和 13%，引领港股科技板块全面下行。就在前一个交易日，智谱盘中一度涨超 42%，创出 2,980 港元/股的历史新高，总市值突破 1 万亿港元。从暴涨到暴跌，24 小时之内的剧烈反转并非孤立的价格波动，而是全球资本市场对 AI 行业资本开支可持续性的一次集中重新定价。这场震荡的涟漪，正在从美股科技巨头扩散至亚太市场，并最终触及加密资产的风险定价逻辑。
暴跌的直接诱因：纳指下挫与巨头人才流失如何传导至港股
6 月 23 日智谱与 MiniMax 的暴跌，最直接的触发因素来自隔夜美股。美东时间 6 月 22 日，纳斯达克指数大跌 1.32%，谷歌跌近 6%，微软、Meta 同步走弱。美股科技巨头集体跳水的表层原因是谷歌一周内流失第二位顶尖 AI 研究员——诺贝尔化学奖得主 John Jumper 离职加入 Anthropic，此前 Gemini AI 模型联合负责人 Noam Shazeer 也已跳槽 OpenAI。核心 AI 人才的持续流失，直接触发了市场对谷歌 AI 战略前景的担忧。
但人才流失只是表象。市场更深层的担忧在于一个结构性问题：超大规模科技公司在巨额 AI 投入上所获得的回报率究竟有多高？Alphabet 一季度自由现金流同比下降 47% 至 101.2 亿美元，亚马逊过去 12 个月自由现金流暴跌 95% 至 12 亿美元。当全球最顶尖的科技公司一边烧钱建设数据中心、一边承受自由现金流的急剧恶化，投资者开始重新审视一个根本问题——这些资本开支是否具有可持续性。
恐慌情绪迅速从美股传导至亚太市场。6 月 23 日，韩国综指暴跌超 4% 触发程序化熔断，日经 225 指数走低，软银跌幅超 8%。港股 AI 大模型板块同步承压，科技成长赛道集体被抛售。智谱与 MiniMax 作为港股“大模型双雄”，自然成为抛压的集中宣泄口。
万亿市值与 7 亿营收：估值与基本面的裂口有多大
要理解智谱为何在站上万亿市值后迅速崩塌，首先需要审视其基本面。根据智谱 2025 年年度报告，公司全年实现营业收入 7.24 亿元，同比增长 131.9%；但年内净亏损高达 47.18 亿元，经调整净亏损 31.82 亿元。以 1.07 万亿港元市值对应 7.24 亿元年收入计算，市销率落在 1,300 至 1,600 倍之间。
这一估值水平在什么位置？作为参照，Anthropic 一级市场估值约 9,650 亿美元、市销率约 20 倍，OpenAI 估值 8,520 亿美元、市销率约 34 倍。一家年收入 7 亿元、亏损 47 亿元的公司，市值却突破万亿——市场定价的显然不是当前的利润表，而是“中国 AI 基础设施”的稀缺门票。但问题在于，当估值与基本面之间的裂口扩大到极致，任何边际变化都可能触发剧烈重定价。6 月 23 日的下跌，正是市场对这一裂口的集体重新审视。
MiniMax 面临相似的结构性矛盾。2025 年 MiniMax 营收约 7,904 万美元，同比增长 159%；年内亏损同比增加 302% 至 18.7 亿美元。两家公司都处于典型的“用亏损换规模、用时间换空间”的早期高增长阶段。然而资本市场的耐心并非无限——当全球投资者开始质疑 AI 资本开支的整体回报效率时，这类尚未盈利的高估值标的往往首当其冲。
稀缺性溢价为何正在加速消退
智谱与 MiniMax 此前获得超高估值的核心逻辑，是“稀缺性溢价”。瑞银分析师将此拆解为三个要素：全球模型厂商上市标的稀缺、尚未进入解禁期、以及较低的流动性。然而这一逻辑正在遭遇多重瓦解。
首先，全球 AI 上市供给持续扩容——Anthropic、OpenAI 相继秘密递交 IPO 申请，计划于年内上市。其次，7 月解禁期大考临近。据港交所文件，智谱将于 7 月 8 日迎来首批基石投资者股份解禁，共涉及 2,568 万股，占 H 股总数约 11.9%；而目前市场实际自由流通股份仅约 1,174 万股，意味着解禁后流通盘将瞬间扩大 2.2 倍。MiniMax 则于 7 月 9 日迎来更大规模的解禁——据汇丰估算，约 65% 的股份将于 7 月进入市场。
如果说今年初市场追逐的是中国 AI 公司的稀缺性，那么近期的调整反映的则是另一种思维：投资人开始重新计算这些公司究竟需要多少时间、多少资本，才能把技术优势转化为可持续的商业回报。稀缺性溢价正在消退，取而代之的是对商业化效率与盈利路径的审慎评估。
全球 AI 资本开支：7,000 亿美元的支出狂潮还能持续多久
智谱与 MiniMax 的暴跌并非孤立事件，而是全球 AI 资本开支可持续性质疑的一个缩影。数据显示，2026 年微软、谷歌、亚马逊和 Meta 四家公司资本开支合计预计超过 7,000 亿美元，同比增幅接近 80%，绝大部分资金流向 AI 数据中心、GPU 集群、网络设备和电力设施。高盛最新预测显示，2025 年至 2030 年间，超大规模云计算企业在 AI 及数据中心领域的资本支出将累计达到 5.3 万亿美元。先锋集团 2026 年展望则显示，从 2025 年初到 2027 年底，累计 AI 资本支出将达到 2.1 万亿美元。
这轮扩张已经不再单纯依赖经营现金流，而是大量借助外部融资。亚马逊近期获得 175 亿美元银团贷款，谷歌启动了其历史上最大规模的股权融资计划，总规模高达 800 亿美元。摩根士丹利预测，2026 年全年 AI 相关债券发行总量将突破 5,700 亿美元。四大美国超大规模厂商 2026 年合计资本开支指引约 7,000 至 7,250 亿美元，2027 年大概率突破 1.1 万亿；即便届时经营性现金流仍超 9,000 亿美元，自由现金流也将系统性转负。
“AI 不是互联网，而是房地产”——这一比喻正在获得越来越多投资者的共鸣。科技巨头正变成全球最激进的基建狂魔，疯狂融资、拿地、建数据中心、买 GPU。互联网生意的美妙在于边际成本趋零，而 AI 的每多一个用户都要消耗更多 Token。当规模效应在 AI 这里变成反向作用力，市场对资本开支可持续性的质疑便有了坚实的逻辑基础。
从 AI 叙事轮回到加密市场：资本周期的共性逻辑
智谱与 MiniMax 的暴涨暴跌，为加密行业提供了一个极具参照价值的观察样本。AI 大模型的资本叙事，与加密行业的牛熊周期有着惊人的结构相似性——两者都依赖于“未来想象”驱动估值，都经历了从“稀缺性溢价”到“流动性释放”再到“价值重估”的完整周期。
加密行业对此并不陌生。2021 年的 NFT 热潮、2022 年的 DeFi 协议估值泡沫、2024 年的比特币 ETF 预期行情，本质上都遵循着相同的资本周期律：叙事驱动资金涌入→估值脱离基本面→边际变化触发抛售→市场重新定价。智谱以 1,300 倍市销率站上万亿市值的过程，与加密资产在牛市中脱离基本面的价格发现机制如出一辙；而解禁期临近引发的抛售预期，则与加密市场中“巨鲸解锁”对价格的压制效应高度相似。
更深层的关联在于流动性竞争。前 BitMEX 首席执行官 Arthur Hayes 曾警告，AI 泡沫正在抽走比特币进一步上行所需的流动性。当全球机构投资者把越来越大比例的风险预算分配给 AI 相关资产，留给加密市场的空间就在被动压缩。2026 年第一季度，全球风险投资总额逼近 3,000 亿美元，其中 AI 相关公司独占约 2,420 亿美元，占全球风投份额约 80%。资本正在从加密赛道大规模撤出，涌向 AI 叙事——而一旦 AI 叙事本身遭遇可持续性质疑，这部分资本的再配置方向，将成为加密市场需要密切关注的下一个变量。
市场正在重新学习如何为 AI 定价
智谱与 MiniMax 的暴跌，本质上是市场在为 AI 资产重新建立定价锚。过去两年，AI 行业的估值逻辑高度依赖于一个隐含假设：资本开支的规模扩张将自动转化为技术领先与商业回报。但 2026 年 6 月的一系列事件——从谷歌人才流失到自由现金流恶化，从解禁压力到全球资本市场联动抛售——正在迫使市场重新审视这一假设。
微软首席执行官萨提亚·纳德拉在近期采访中直言：“如果模型变得更便宜且更可互换，投资者可能会质疑这些支出是在建立持久优势，还是仅仅在加大利润压力”。AI 市场正在走向商品化——当模型能力趋同、开源模型持续追赶，巨额资本开支构筑的护城河可能并不如想象中坚固。
对于加密行业而言，AI 资本开支可持续性质疑带来的启示同样深刻：任何依赖“未来想象”的资产类别，最终都要经历从叙事驱动到基本面驱动的估值范式转换。当潮水退去，市场真正关心的永远是同一个问题——这些投入，究竟能否产生可持续的回报。
总结
2026 年 6 月 23 日，智谱与 MiniMax 分别跌超 9% 和 13%，直接诱因是美股科技巨头因人才流失与资本开支担忧引发的连锁抛售。但更深层的原因在于：两家公司以数百乃至上千倍市销率定价的“稀缺性溢价”逻辑正在瓦解，7 月大规模限售股解禁进一步加剧了抛售预期。全球 AI 资本开支已进入 7,000 亿美元量级，而头部科技企业的自由现金流却在同步恶化——市场对“烧钱换增长”模式的可持续性正在做一次系统性重估。这场重估的影响不仅限于 AI 板块，也正在通过流动性竞争与风险偏好传导，间接触及加密资产的风险定价逻辑。
FAQ
Q1：智谱与 MiniMax 暴跌的核心原因是什么？
直接原因是隔夜美股纳指下跌、谷歌等科技巨头因人才流失走弱，恐慌情绪传导至亚太市场。深层原因则是市场对全球 AI 资本开支可持续性的集体质疑，以及两家公司 7 月面临的大规模限售股解禁压力。
Q2：AI 资本开支的规模有多大？
2026 年微软、谷歌、亚马逊和 Meta 四家公司资本开支合计预计超过 7,000 亿美元。高盛预测 2025 年至 2030 年间，超大规模企业在 AI 领域的资本支出将累计达到 5.3 万亿美元。
Q3：智谱的估值水平为何引发担忧？
智谱 2025 年营收 7.24 亿元，净亏损 47.18 亿元。以万亿市值计算，市销率高达 1,300 至 1,600 倍。当估值与基本面裂口过大，任何边际变化都可能触发剧烈重定价。
Q4：这场 AI 估值调整对加密行业意味着什么？
AI 正在吸收全球约 80% 的风险投资资本，对加密市场形成流动性挤出效应。若 AI 叙事本身遭遇可持续性质疑，资本可能重新寻找配置方向，加密资产或将因此受益于资金的再平衡。
Q5：AI 资本开支的可持续性争议焦点是什么？
争议的核心在于：巨额投入能否产生相应回报。头部科技企业自由现金流已在恶化，而 AI 市场的商品化趋势可能进一步压缩利润率。市场正在从“算力扩张”叙事转向“应用与现金流兑现”的评估框架。
