2026 年 5 月 26 日，TeraWulf 宣布收购肯塔基州东部一处 285 英亩土地，计划建设名为「马斯基资料园区」的 AI 与 HPC 数据中心项目，总规划供电能力超过 1GW。次日，TeraWulf 股价盘中一度上涨 17%，收涨逾 10%，报 25.18 美元。同日，Hut 8 上涨逾 6%，IREN 上涨逾 5%，Keel 上涨 6.5%，美光科技在瑞银上调目标价后涨近 20%，创历史新高。
这一轮上涨并非孤立的技术性反弹，而是一个更大结构性趋势的缩影——曾经被市场视为「加密周期放大器」的比特币矿企，正集体将手中的电力资源、数据中心基础设施与电网接入权，从挖矿设备转向 Nvidia GPU 集群和 AI 算力托管。
矿企转型 AI 算力的核心背景：挖矿经济模型的系统性衰退
过去 12 个月，比特币挖矿经济模型经历了结构性恶化的关键节点。2025 年第四季度，上市矿企加权平均现金成本已升至约 79,995 美元，而 2026 年 5 月比特币价格在 75,000 美元附近波动，意味着每开采一枚比特币的亏损约为 19,000 美元。挖矿的「算力价格」指标在 2026 年 3 月初降至减半后的历史低点，一度触及 28 美元/PH/s/天。
与此同时，矿企转型的加速窗口期也在 2026 年集中浮现。一方面，AI 基础设施投资正在经历历史级的爆发式增长。Gartner 数据显示，2026 年全球数据中心系统支出预计将达到 6,500 亿美元以上，较 2025 年的近 5,000 亿美元大幅增长 31.7%。摩根士丹利在 2026 年 4 月的一份报告中明确上调了北美 AI 电力需求预测，认为 2025 至 2028 年美国数据中心将面临约 55GW 的电力缺口，即使采用天然气、燃料电池或核电等替代方案，净电力缺口仍可能高达总部署规模的 18% 至 30%。在此背景下，拥有现成电力基础设施和电网接入权的比特币矿企，迅速成为 AI 基础设施供应链中的天然关键环节。据 Bernstein 研究，11 家上市比特币矿企总计持有约 27GW 的现有和规划中电力容量，这一数据在 AI 数据中心需求持续加速的背景下正被重新定价。
市场的主流叙事正在向 AI 重定价
围绕矿企转型 AI 算力的讨论，目前市场中存在三条明显分化的叙事主线。
转型是矿企生存的唯一出路。 这一观点主要来自行业分析师和部分投资者，其逻辑基于比特币挖矿经济模型的不可持续性。CoinShares 发布的 2026 年第一季度挖矿报告清晰地揭示了这一点：每开采一枚比特币亏损近 2 万美元，迫使矿企必须寻找新的收入来源。在此背景下，据公开数据统计，截至撰稿时六家矿企累计 AI/HPC 订单规模已达约 385 亿美元，其中 TeraWulf 与 Fluidstack 签署的 128 亿美元订单合同、IREN 与微软签署的 97 亿美元合同尤为突出。部分矿企到 2026 年底预计 70% 的收入将来自 AI 业务，实质上转型为以运营数据中心为主、比特币挖矿为辅的商业模式。
AI 转型赋予了矿企资产的期权价值。 持这一观点的市场参与者将矿企的电力基础设施视为一种「实物期权」——在比特币价格低迷时，这些资产可以被重新配置到 AI 算力租赁领域；而当比特币价格回升时，挖矿业务可以恢复成为高利润的现金流来源。这种双重用途的灵活性正在被资本市场重新定价。2026 年年初至 5 月初，表现最好的转型矿企包括 TeraWulf（上涨约 85%）和 Hut 8（上涨约 67%），而同期比特币价格下跌约 20%。投资者的反应实质上是在为矿企的「AI 转型期权」支付溢价。
转型成本高昂，现金流压力仍将持续。 持谨慎观点的分析指出，AI 数据中心的建设成本远高于比特币挖矿基础设施，资金压力不可忽视。矿企转型 AI 的资金来源主要通过发行可转换票据和出售比特币储备实现。以 TeraWulf 为例，尽管 2026 年第一季度 AI 相关收入首次超越比特币挖矿——HPC 租赁收入约 2,100 万美元，挖矿收入不足 1,300 万美元，但同期综合净亏损仍达 4.27 亿美元，主要受认股权证重估及股份支付等非现金项目影响。据分析，上市矿企比特币储备总量已从峰值累计减少，部分公司计划在 2026 年第一季度清仓几乎所有剩余持仓。一旦遭遇算力收入预期下调，矿企可能面临「既无 AI 现金流、又无 BTC 储备」的流动性危机。
分歧背后：电力瓶颈与算力需求的双向挤压
如果综合上述三种叙事，转型的深层驱动力来自供需两端结构的同步变化。从需求端看，摩根士丹利报告指出，2026 年超大规模云服务商的资本支出预测已从 4,500 亿美元大幅上调至 8,000 亿美元，AI 需求的增速预计将是英伟达 GPU 供应年复合增长的 3 倍，算力短缺将更趋激烈。从供给端看，电力瓶颈正从芯片制造的上游风险，延伸至数据中心部署的全链条约束。美国数据中心面临约 55GW 的电力缺口意味着，即使矿企拥有充足的土地和资金，能否按期获得电网接入仍是决定性约束。
三张产业转型地图：TeraWulf、Core Scientific、IREN
当前矿企转型 AI 算力的竞争格局可以被归纳为三条截然不同的战略路径。以下为三家代表性企业的对比分析。
| 维度 | TeraWulf （WULF） | Core Scientific | IREN （IREN） |
|---|---|---|---|
| 事件 | 2026 年 5 月收购 Muskie 园区，最终供电能力 >1GW；首批 500MW 预计 2028 年下半年投运，余下 500MW 计划 2030 年下半年完成。园区位于 EastPark 工业园，Kentucky Power 正在建设一座 345kV 变电站，接入 765kV 输电网络。 | 将得州 Pecos 矿场改造为 AI 园区；曾出售比特币以资助 AI 数据中心建设。与 CoreWeave 达成 12 年期价值超过 100 亿美元的 HPC 托管合作，涵盖 590MW 托管容量。 | 2026 年 5 月宣布以约 16 亿美元从戴尔购买 Nvidia Blackwell AI 算力系统，为此前宣布的 34 亿美元五年期 AI 云服务合同服务。在英属哥伦比亚设施中目标在 2026 年底将 160MW 基础设施从 ASIC 矿机转换为 GPU 算力。 |
| 财报与市场 | 2026 年第一季 HPC 租赁收入约 2,100 万美元，总营收约 3,400 万美元，HPC 收入占比约 60%。同期净亏损约 4.27 亿美元。股价 2026 年累计涨幅约 85%。 | AI 托管收入已占 Core Scientific 总收入的较大比重。已签署的 AI 合约总额在行业中位列前茅。 | 2025 年第四季 AI 云收入约 700 万美元，公司管理层预计，到 2026 年底，这支拥有 15 万块 GPU 的庞大机群将支持超过 37 亿美元的 AI 云业务年化运行率收入（ARR）。合同生效后，年度经常性收入预计将从 37 亿美元增至 44 亿美元。 |
| 观点 | 以「电力资产开发」为核心定位，通过收购具备电网接入条件的棕地土地快速扩大容量。在肯塔基州和马裡兰州通过棕地收购新增约 1.5GW 潜在容量，总组合扩大至约 2.8GW，分布于五个站点。 | 采用「AI 托管运营商」模式，将现有矿场空间改造为 GPU 集群机房，利用 CoreWeave 等客户的长期合约锁定现金流。 | 以「混合算力运营商」为定位，同时保留比特币挖矿业务和 AI 算力租赁，通过购买 Nvidia Blackwell GPU 直接切入 AI 云计算赛道。联席 CEO 强调「算力上线时间就是一切」。 |
| 推测 | 2026 年第一季 AI 收入首次超越挖矿可能是结构性转折点。如果 HPC 业务的利润率高于挖矿，未来几个季度 HPC 收入占比有望进一步提升。 | 超 100 亿美元的长期合约提供了可预期的现金流稳定性，但矿场改造成本和 Nvidia GPU 购置费用可能在中期内持续压制利润表现。 | 34 亿美元合同和 16 亿美元设备采购显示其转型决心已转化为实际资本开支。英伟达 Blackwell GPU 的交付节奏将是决定 AI 收入能否如期释放的关键变量。 |
这一对比揭示了转型路径的多元化趋势：TeraWulf 选择了「电力开发商」的定位，通过棕地收购建立大型园区；Core Scientific 以「托管运营商」模式深度绑定 AI 云客户；IREN 则通过直接购买 Nvidia 先进 GPU，试图在 AI 算力租赁市场中建立直接竞争能力。
AI 算力供需缺口数据图：转型的战略性前提
矿企集中转向 AI 算力的核心前提，在于 AI 算力市场正经历历史级的供需失衡。
需求端数据
- Gartner 预测：2026 年全球数据中心系统支出预计将达到 6,500 亿美元以上，较 2025 年的近 5,000 亿美元增长 31.7%。
- 摩根士丹利报告：2025 至 2028 年美国数据中心将面临约 55GW 的电力缺口，由于电网并网缓慢，这一缺口在 2028 年前几乎无法被完全填补。超大规模云服务商的 2026 年资本支出预测已从 4,500 亿美元大幅上调至 8,000 亿美元。
- 四大科技巨头——亚马逊、Alphabet、微软和 Meta——2026 年资本开支合计至少约 7,250 亿美元。其中亚马逊约 2,000 亿美元，Alphabet 上调至 1,800 亿至 1,900 亿美元，微软约 1,900 亿美元，Meta 上调至 1,250 亿至 1,450 亿美元。
- IREN 的 34 亿美元合同与戴尔的 16 亿美元 AI 算力系统采购，进一步佐证了算力需求的规模。
供应端约束
- 电力基础设施交付周期：燃气轮机交付周期长达 1 至 3 年，核电站项目动辄需要 5 至 10 年。摩根士丹利预计 2026 至 2028 年北美 AI 电力需求复合增长率高达 73%，然而电网扩容速度远低于这一增速。
- 芯片制造周期：半导体制造属于重资产、长周期行业。SK 海力士、三星半导体、美光科技的 HBM 内存，以及英伟达的 GPU、英特尔和 AMD 的 CPU，扩产均需较长时间。分析预测，未来的算力需求增速将是英伟达预测年复合供应增长的 3 倍，缺芯状态将更趋激烈。
- 数据中心交付周期：传统超大规模数据中心从土地获取到投运通常需要 3 至 5 年，而矿企利用现成基础设施可将这一周期缩短至 18 至 24 个月，这也是矿企成为 AI 算力关键供应商的根本逻辑。
- 数据中心的实际落地也面临阻力。据 Baird 研究分析师数据，美国数据中心项目取消数量从 2024 年的 6 个激增至 2025 年的 25 个。自 2024 年年中以来，已有约 180 亿美元项目被取消，460 亿美元项目被推迟。
供需缺口将至少持续至 2028 年。 综合机构预测，算力短缺并非短期现象。摩根士丹利等机构普遍认为，AI 算力供需失衡的格局至少将持续 2 至 3 年，这意味着矿企转型 AI 算力并非短期投机，而是基于中期结构性需求缺口的战略再定位。据市场分析，矿企签署的 AI 与 HPC 合约总额已超过 700 亿美元，其中部分合约期限长达 12 至 15 年。这些长期合约的签署，反过来也为矿企的资本开支决策提供了可预期的现金流回报周期。
转型热潮中的「反向风险」维度
在矿企加速拥抱 AI 算力的大背景下，审视这一叙事的潜在风险同样重要。以下基于现有数据和逻辑，推导转型过程中可能面临的三种反向情境：
AI 算力供需结构在 2027 年后出现阶段性逆转。 尽管 55GW 电力缺口在中期内无法被完全填补，但若芯片产能扩张加速（如 2026 年下半年新一代 HBM 产能集中释放），或 AI 模型的训练需求因算法效率提升而出现增速放缓，可能导致算力租赁价格在 2027 至 2028 年出现阶段性回调。若矿企以当前的高成本建设 AI 数据中心，其投资回收期可能延长，整体财务模型将面临压力。
债务杠杆的双刃效应。 目前，矿企转型 AI 的资金来源大量依赖高杠杆债务融资。多家矿企发行了可转换票据或优先担保票据，导致季度利息支出大幅攀升。如果 AI 算力收入的实际释放节奏慢于预期，或者利率环境继续维持高位，高额利息支出将对矿企现金流构成系统性挤压。Core Scientific 计划在 2026 年第一季度清仓几乎所有剩余持仓，一旦遭遇算力收入预期下调，矿企可能面临流动危机。
监管与社区的环境与电网压力。 在 TeraWulf 宣布收购肯塔基州园区后，批评者认为数据中心建设可能推高当地电价并引发环境疑虑，支持者则主张其能够创造就业与税收收入。这种争议并非局部现象。随着矿企将大量电力从比特币挖矿转向 AI 算力，AI 数据中心的电力消耗规模正引起监管层关注。美国数据中心项目取消数量已从 2023 年的 2 个激增至 2025 年的 25 个，反映了日益加剧的社区阻力。若 AI 数据中心的电力消耗在特定区域集中度过高，可能引发地方电力监管机构的定价干预或审批延迟，进而影响矿企项目的投运节奏。
结语
比特币矿企向 AI 算力的集体转型，不能简单地归因于「逃离挖矿」。更深层的逻辑在于，矿企所掌握的电力基础设施和电网接入资源，正在 AI 算力时代从「附属产能」转变为「核心资产」。
当前，矿企行业已进入转型的关键窗口期。在 AI 算力需求持续井喷、电力供给瓶颈加剧的双重背景下，挖矿经济模型的萎缩与 AI 算力市场的爆发，正在将矿企推向一个前所未有的十字路口。未来，AI 算力供需缺口的弥合速度、矿企债务杠杆的可持续性、以及监管对 AI 数据中心环境影响和电网压力的审查力度，将是决定这一产业转型成败的三个关键变量。但可以肯定的是，在这场「大逃杀」中，谁能在电力基础设施的布局中占据先机，谁就更有可能在新的算力格局中占据核心位置。
截至 2026 年 5 月 27 日，据 Gate 行情数据显示，比特币（BTC）报 75,833.3 美元，近 7 天上涨 1.96%，近 30 天上涨 11.76%，但近一年内下跌 22.08%。市场情绪为中性，总市值约 1.51 万亿美元。
