简介
Blockworks 在 2025 年 6 月推出了 Token Transparency Framework，旨在为协议提供一套标准化的信息披露框架，方便市场以一致的标准理解和比较不同项目。每份 filing 都会围绕代币结构、市场结构、实体架构、财务披露、协议安排及其他关键信息进行整理。
Source: X@Blockwork
简单来说，它希望成为加密项目版的 IPO S-1 文件，把市场需要了解的核心信息系统性地披露给公众。
这对于推动代币市场告别过去野蛮生长的阶段具有重要意义。一方面，代币持有人作为投资者，本来就应该获得更透明的信息披露。过去一些基础信息，比如创始团队背景、融资情况等，可能会被项目方选择性披露，但从来不是强制要求，也没有形成行业标准。
更关键的是，像 CEX 上币分配、做市商安排、锁仓周期和代币分配等直接影响潜在抛压的信息，过去也很少被标准化披露。
另一方面，对于真正希望建立公众投资者信任的项目方来说，市场也一直缺乏一套可参考的行业披露标准。这也导致项目方和投资者之间长期存在信息不对称和信任缺口。
TTF 具备足够的公信力吗？
要成为行业级的信息披露标准，除了框架本身的设计完善，更需要长期积累公信力以及获得行业参与者的广泛认可。
为此，Blockworks 发起成立了 Transparency Alliance，一个致力于通过标准化信息披露、提升市场诚信以及推动 TTF 采用的行业联盟。
Source: Blockwork
目前，TTF 已推出两种 filing 形式：
B-1 Filing：面向 TGE 的一次性披露文件，可以理解为数字资产领域的“S-1”文件；
B-2 Filing：面向成熟协议的持续性披露文件，用于定期更新项目的重要信息。
值得注意的是，B-1 和 B-2 均采用 “分类中立” 原则，即披露框架本身不会预先定义或决定代币在任何特定司法辖区下的法律属性，而是专注于提升信息透明度和披露质量。
在这个联盟中，我们可以看到来自 CEX、做市商、Vault Curator 以及各类金融机构的参与方。它们共同认可将 TTF 作为尽调流程中的核心参考，并且未来也可能进一步贡献披露数据和独家信息。
值得关注的尤其是 CEX 和做市商的参与。某种程度上，这意味着未来与 CEX 上币费用、代币分配，以及做市商条款相关的信息，比如 retainer、token loan、合作期限等，都会被更公开、标准化地披露出来。
如果这些信息能够形成行业披露惯例，将有助于降低散户投资者长期面对的信息壁垒。
目前，B-1 与 B-2 披露框架主要覆盖四大类信息：
项目与团队信息
包括项目介绍、核心团队与投资方、DAO 架构、基金会主体、开发公司主体，以及其他关联贡献方。
代币分配信息
包括初始代币分配、内部人员解锁安排、代币顾问费用、KOL 营销活动，以及未发行代币与运营钱包情况。
市场结构信息
包括做市商协议、CEX / DEX 合作协议、流动性安排及相关市场活动。
资源与财务披露
包括过往代币销售与融资情况、运营资金来源与流向、历史安全事件，以及基金会损益表。
Token Transparency Framework 当前的采用情况与披露进展如何？
目前已有 45 个项目自愿提交代币信息披露，其中只有 14 个项目完整披露了所有指标，整体完成率约为 31%。
分标准来看，B-1 filing 的披露完成率为 69%，明显高于 B-2 filing 的 16%。这背后存在结构性原因：B-2 更偏向 post-ICO / 已发行代币的持续性披露，项目方在代币已完成发行后，维持高透明度的直接激励相对较弱；同时，B-2 适用于规模更大、发展更成熟的协议，披露内容也更复杂、更深入。
相比之下，B-1 filing 多适用于 pre-launch token / 尚未发行代币的项目，项目方更有动力通过充分披露来建立市场信任、降低信息不对称，并为后续代币发行和价值发现争取更好的市场基础。
Source: Morpho, Maple Finance B-2 Filing
对于 B-2 filing 中仅部分披露的项目，其中不乏 Morpho、Maple Finance 等大型协议。这类项目有一个共同点：均未披露 Insider & Related Person Transactions。
该指标要求项目方在 30 天内披露任何重大关联方或内部人交易，包括交易性质、相关人员身份、以及交易涉及的代币数量。披露范围也包括由基金会发行或分配的代币。
潜在原因可能在于，关联方交易本身敏感度较高。这类信息往往涉及创始团队、基金会、早期投资人、顾问、做市商或生态合作方之间的代币流转。一旦公开，容易引发市场对内部人套现、利益输送或代币分配公平性的质疑。
同时，项目方也可能担心相关披露带来二级市场压力。即使交易本身具备合理商业背景，如果市场看到内部人、关联方或基金会地址出现大额代币转移，也可能被解读为潜在卖压，从而影响代币价格与市场信心。
TTF 目前仍属于自愿披露框架，缺乏监管或交易所层面的强制约束。因此，项目方更可能优先披露敏感度较低、对市场影响较小的信息，而回避那些可能影响代币价格、治理信任或利益结构判断的内容。
财务披露缺失
针对 B-2 filing 项目来看，约 53% 的协议存在财务披露不完整的问题。
这可以理解为：项目方可能已经标注了 Treasury wallets，但收入和支出流向仍然不完整或较为碎片化。同时，它们通常没有提供标准化的 income statement，因此投资者难以系统性判断项目的营收、运营开支、营运资金状况，以及项目本身是否处于盈利或亏损状态。
从项目类型来看，财务披露缺失主要集中在 Liquid Staking / Restaking 和 DEX / AMM 两类协议。
其中，Liquid Staking / Restaking 协议共有 5 个，包括 Jito、Rocket Pool、Bifrost、Ether.fi 和 Stride；DEX / AMM 协议共有 4 个，包括 Aerodrome、Velodrome、Ekubo 和 Gains Network。仅这两类项目就占到 17 个未完整披露项目中的 9 个。
财务披露缺失并不一定意味着项目缺乏透明度，更深层的原因可能在于 DeFi 协议本身尚未形成统一且被市场广泛接受的财务披露标准。
对于 Liquid Staking / Restaking 协议而言，收入来源可能包括 Staking Commission、MEV 收益、Restaking Fee 及 AVS 收入等，而成本则涵盖节点运营、验证者激励、流动性补贴、安全审计、团队薪酬及合规开支等。
其中最具争议的是 Token Emissions 是否应被视为运营成本。若计入费用，许多协议可能长期处于亏损状态；若不计入，则财务表现会显著改善。因此，不同协议对收入和成本的定义存在较大差异，导致标准化 Income Statement 难以建立。
对于 DEX / AMM 协议，问题则更加结构性。交易手续费大部分直接流向 LP，而非基金会或协议实体，因此协议产生的经济价值与协议自身实际获得的收入并不完全一致。
与此同时，许多 DeFi 项目采用 DAO、Foundation 和 DevCo 分离的治理结构，使得“谁才是财务报表主体”本身就存在争议。投资者希望了解的是整个协议生态的盈利能力，但项目方能够披露的往往只是 Foundation 的收支情况，两者之间存在明显差距。
此外，即使项目公开了 Treasury Wallet，也不代表其实现了完整的财务透明。链上数据可以展示资产余额，却难以反映员工薪酬、顾问费用、市场推广、做市支出、生态激励及其他运营开支。完整披露这些信息不仅工作量巨大，也可能暴露协议真实的经营状况。
例如，一些 TVL 达数十亿美元的协议，在披露完整财务数据后，市场可能发现其收入规模远低于支出规模，甚至长期依赖 Treasury 补贴运营。同时，做市安排、流动性采购、KOL 激励及生态补贴等支出往往也是项目最不愿公开的敏感信息。
因此，B-2 财务披露缺失未必完全源于项目方缺乏披露意愿，更可能反映出 DeFi 行业仍处于从“链上透明”向“财务透明”过渡的阶段。尤其是在 Liquid Staking / Restaking 和 DEX / AMM 领域，协议管理着庞大的资产和现金流，却缺乏类似传统企业的收入归属主体和统一会计口径，这也使得标准化财务披露成为目前最难完成的部分之一。
代币分配披露缺失
从 Token Allocation 维度来看，约 38% 的 B-2 filing 存在披露缺口。其中最常见的三类缺失项分别是：
Vesting Insider Tokens：共有 4 个协议存在部分披露，包括 Jupiter、Metaplex、Raydium 和 Marinade。这些项目均获得 2/3，说明它们披露了基本的 vesting schedule，但在链上可验证性、地址标注或完整性方面仍不足以获得满分。
Airdrop Process：共有 4 个协议存在披露不足，包括 Ether.fi、Bifrost、dYdX 和 Marinade，得分为 1/2。这意味着其空投标准、分配逻辑、资格筛选方式或最终分配结果并未被完整记录和公开。
Future & Related Token Launches：共有 3 个协议存在披露缺口，包括 Aerodrome、Velodrome 和 Horizen，得分为 1/2。这反映出项目方对于未来新代币发行、关联协议代币、生态代币或潜在二级代币设计的披露仍不完整。
这些缺失背后大概率并非单纯的执行问题，而是涉及较高敏感度的信息。Insider vesting 需要项目方披露团队、投资人或早期贡献者的解锁安排，如果缺乏链上地址映射，市场很难判断未来真实卖压；但一旦披露过细，又可能引发市场对内部人抛压的提前定价。
Airdrop process 则牵涉用户资格、分配公平性和反女巫标准，项目方可能担心过度披露会引发社区争议，或暴露其空投筛选模型。
至于 Future & Related Token Launches，对于已经 TGE 的项目而言，披露缺口更多反映的是项目方没有完整交代后续潜在代币发行、关联协议代币、生态代币或其他 token-related arrangements。这类信息会直接影响市场对未来稀释、治理权变化、生态激励和潜在卖压的判断，因此项目方可能更倾向于保持模糊，而不是给出明确承诺。
股权与代币：如何平衡价值分配机制？
当前 Token 合规争议的核心在于：项目方一旦希望通过回购、分红、收入共享或治理权等机制赋予代币更明确的经济价值，就可能强化其证券属性并引发监管风险；但如果为了规避监管而刻意弱化代币价值，Token 又容易沦为空洞的积分或叙事工具。
因此，从 TTF 的角度来看，其核心作用是推动项目方主动厘清股权与代币之间的关系：哪些价值、权利和收益归属于公司股权，哪些功能、激励和治理机制由代币承载，并通过标准化披露降低市场理解和监管判断的不确定性。
从 32 份 B-1 Filing 中，可以观察到协议在处理股权与代币关系时，主要呈现出三种模式：
模式一：不存在股权实体 (10 个协议)
代表协议：Morpho、dYdX、Aerodrome、Gearbox 等。
此类协议不存在独立积累价值的股权实体，协议产生的价值直接归属于 DAO 与代币持有人。由于没有独立的股东利益存在，从根本上消除了股权与代币之间的利益冲突。以 Morpho 为例，虽然存在 Morpho Labs 作为开发实体，但其公开承诺仅以 MORPHO 代币作为唯一资产，本质上与纯 DAO 结构接近。
模式二：收入归属代币，而非股权 (9 个协议)
代表协议：Raydium、Jito、Rocket Pool、Marinade 等。
此类协议通常同时存在开发公司或基金会，但协议产生的费用收入通过回购、质押收益或费用分成等机制直接流向代币持有人，而非股权持有人。换言之，股权实体负责开发和运营，代币则承载协议层面的经济价值。
模式三：双实体结构，权利分离（13 个协议）
代表协议：Jupiter、ZKsync、WalletConnect、Maple Finance、Ether.fi 等。
这是目前最常见、也最具争议的结构。开发公司（股权层）与 DAO（代币层）并存，股东享有公司层面的投票权和经济权益，代币持有人则享有协议治理权及网络相关权利。
争议的核心在于：当协议流量、品牌和用户由代币网络共同创造时，哪些收入应归公司，哪些价值应归 DAO 和代币持有人。
Aave 的争议是这一结构的典型案例。2025 年 12 月，Aave Labs 在官方前端 app.aave.com 集成 CoW Swap 后，社区发现部分前端 swap 手续费并未流入 Aave DAO 金库，而是流向外部地址 / Labs 相关账户。(1)
Aave Labs 的立场是，前端产品由公司开发、运营和承担成本，因此前端收入属于公司层面的商业变现；但 DAO 代表和代币持有人则认为，Aave 的流量、品牌和用户信任来自协议网络，相关收入不应绕开 DAO。这个事件把双实体结构下最核心的矛盾暴露出来：
这一事件集中暴露了双实体结构下最核心的利益冲突：协议价值由代币网络共同创造，而用户入口、产品运营和商业化能力则掌握在开发公司手中，双方对于价值归属的理解并不总是一致。
做市商协议和交易所上币费用
另一项至关重要的披露是做市商协议和交易所上币费用，因为它们直接影响代币上市后的实际流通供给、潜在卖压以及价格发现机制。
相比 Tokenomics 中公开披露的解锁计划，做市商 Token Loan、Call Option、流动性激励和上币安排往往隐藏在场外协议之中，但这些条款决定了有多少代币实际处于可出售状态、做市商在不同价格区间的经济激励，以及市场可能出现的结构性卖压。
因此，这些信息往往比名义流通量和解锁时间表更能解释代币上市后的价格表现，也是理解代币市场结构和真实供给情况的关键。
在 32 个 B-2 Filing 项目中，84%（27 个）披露了三类核心信息：做市商与中心化交易所名称、各机构获得的代币分配比例，以及协议期限或有效期。
从披露内容来看，做市商与交易所安排主要分为三种模式。
模式一：代币借贷模型
这是最常见的结构，约 19 个项目采用。基金会向做市商出借固定数量的代币，做市商在约定期限内用于提供流动性，并在到期后归还。例如 peaq 向 GSR、Keyrock、Amber 提供 PEAQ 代币借贷安排；Jito 向 Amber、Auros、GSR 合计出借 200 万枚 JTO；Maple Finance 则将约 2% 的 SYRUP 总供应量聚合出借给多家机构。
模式二：现金托管模型
代表项目为 Aerodrome 和 Velodrome。基金会以现金或稳定币向做市商支付服务费用，而不向做市商转移任何代币。例如 Aerodrome 与 Flowdesk 签订年度续约的做市服务合同，但 Flowdesk 未获得或借入任何 AERO 代币。
模式三：“无协议”声明
部分项目明确披露不存在任何做市商或 CEX 协议，例如 Gearbox、dYdX、Gains Network、Ekubo、Raydium 等。这类项目通常是 DEX 原生协议，或由 DAO 直接管理流动性的协议。即便没有做市商安排，清晰声明“不存在相关协议”本身也是高质量披露。
从做市商分布来看，GSR 是覆盖最广的做市商，在 7 个项目中出现；Amber Group 出现 5 次，Keyrock 出现 4 次。整体来看，GSR、Amber 和 Keyrock 是 B-2 Filing 样本中最常见的三类做市服务提供方。
从 CEX 上市披露来看，Coinbase 出现频率最高，共 9 次，明显领先于 Binance、KuCoin、Bybit 等交易所。对于希望触达合规机构投资者和美国市场流动性的项目而言，Coinbase 上市仍然是最具信号意义的交易所渠道之一。
做市商代币分配比例：规模越小的协议，往往需要付出更高成本
从样本来看，做市商 Token Loan 的规模介于 0.20%（Jito）至 3.70%（Cloud）之间，相差约 18 倍；中位数为 1.10%，可作为做市商通常所需工作资本的参考基准。
核心趋势是：协议规模越大、流动性越好，所需借出的代币比例通常越低。Jito（约 5.71 亿美元 FDV）和 Jupiter（约 10 亿美元 FDV）分别仅借出 0.20% 和 0.41% 的总代币供应量，因为其交易量本身已足以为做市商提供手续费收入和交易机会。相反，Cloud、Layer3、Turtle 等较小协议需要借出更高比例的代币，才能让做市合作在经济上具有吸引力。
WalletConnect：流动性基础设施成本最高的案例之一
WalletConnect 是样本中最值得关注的案例。除了向做市商提供约 2.5% 的总代币供应量外，其 B-2 Filing 还披露了中心化交易所的上币代币分配安排：
Binance：5,000 万枚 WCT（约占总供应量 5%）
OKX：1,000 万枚 WCT（约占总供应量 1%）
结合做市商分配计算，WalletConnect 为获取流动性和交易所覆盖所投入的总代币成本达到约 8.5% 的总代币供应量。
更重要的是，WalletConnect 是当前样本中唯一明确披露交易所代币分配安排的协议。这类信息长期以来通常隐藏于场外协议之中，而其披露首次让市场能够量化项目为获得交易所上线和流动性支持所支付的真实成本，也直接回应了市场长期关注的“交易所上币费用究竟是多少”的问题。
完整披露是否对应更高 FDV 或 TVL？
我们进一步检验了披露缺口数量（Gap Count）与 FDV / TVL 之间的关系，以判断更高透明度是否已经转化为市场估值或资金规模上的溢价。理论上，资源更充足、市场关注度更高的协议，应当具备更强的披露能力；同时，更完整的披露也可能增强投资者信任，从而带来更高 FDV 或 TVL。
但样本结果并不支持这一假设。
Gap Count vs FDV
Gap Count 与 FDV 之间不存在显著关系（r = +0.29，n = 43）。该相关性较弱，且样本量有限，无法支持“规模越大，披露越好”或“规模越大，披露越差”的判断。
更重要的是，数据并未呈现预期中的负相关。如果透明度已经被市场有效定价，那么高 FDV 项目理论上应当拥有更少披露缺口；但实际结果显示，FDV 与披露质量基本脱钩。少数异常值对相关性影响较大，例如 Morpho（约 19.7 亿美元 FDV，5 个披露缺口）可能显著拉高了相关系数。若剔除该类异常点，相关性很可能进一步接近于零。
Jupiter（约 10.3 亿美元 FDV，1 个披露缺口）和 Jito（约 5.71 亿美元 FDV，1 个披露缺口）说明，大型协议具备实现高质量披露的能力；而 Morpho 则表明，高 FDV 并不会自动带来更高透明度。由此可见，披露质量更像是项目治理选择，而非规模函数。
Gap Count vs TVL
TVL 与披露质量之间同样没有显著关系（r = +0.28，n = 23）。由于只有 23 个项目具备可用 TVL 数据，这一相关性并不具备较强统计可靠性；如此低的相关系数，完全可能由随机波动或一两个异常点拉动。例如 Morpho（约 60 亿美元 TVL，5 个披露缺口）和 Spark（约 91 亿美元 TVL，2 个披露缺口）很可能单独抬高了相关性。
仅凭当前数据，无法判断 TVL 是否会影响项目的披露行为，无论是正向还是负向。图表真正确认的是另一件事：高 TVL 并不等于高透明度。
Meteora（约 8.35 亿美元 TVL，0 个披露缺口）和 Everclear（约 1.4 亿美元 TVL，0 个披露缺口）证明，达到一定规模后仍然可以做到完整披露；而 Morpho 和 Spark 则表明，即使管理大量用户资金，项目也未必会主动提供充分透明度。
因此，目前数据并不支持“披露越完整，FDV 或 TVL 越高”的判断。
更准确的结论是：在当前样本中，市场规模与披露质量基本脱钩，透明度尚未被稳定定价为估值或 TVL 溢价。
结论与展望
Token Transparency Framework 仍处于早期采用阶段。目前仅有 45 个项目自愿参与，相较于整个加密市场的代币数量仍然只是很小一部分。但它代表了一个正确的方向：让 Token 作为一种资产更加透明，减少信息黑箱，尤其是降低散户在代币发行、流通结构和利益分配中的信息劣势。
股权与代币
其中最重要的价值之一，是推动项目方更清楚地披露股权与代币之间的关系。
过去，许多协议为了避免代币被认定为证券，往往回避利润分成、收入共享或明确的价值捕获机制，导致代币价值与协议价值长期脱节。随着 CLARITY Act 所代表的监管思路推进，市场讨论正转向更综合地评估网络去中心化程度、治理结构、披露质量和代币持有人权利。
像 Morpho 这类项目已经明确提出以代币作为唯一核心资产，而非同时保留股权与代币两套价值主张，这可能重新打开市场对 Token 价值捕获和 Token-as-asset 的讨论空间。
做市商贷款和 CEX 上币
另一项关键披露是做市商贷款和 CEX 上币安排。
过去，这类协议长期隐藏在场外合同中，散户只能看到 tokenomics 中模糊的“流动性分配”或“做市商分配”，却看不到具体借出规模、期限、行权价、归还机制或交易所上币代币成本。
这些信息直接影响代币上市后的真实流通供给、结构性卖压和价格发现机制，也是许多项目和散户在 TGE 后遭遇价格压力的重要原因。TTF 将这些信息标准化披露，有助于把原本封闭的 MM loan 与 listing fee 黑箱，转化为市场可以分析和定价的公开变量。
因此，TTF 的意义不只是多一份披露文件，而是为代币市场建立一套更接近资本市场的信息基础设施。它弥补了过去 Token 披露中关于实体结构、代币分配、做市安排、交易所关系、资金流向和治理权利等方面的长期缺口。
B-1 与传统 S-1 的强度差距
当然，TTF 在披露强度和法律属性上仍與 S-1 有明显差异。
首先是财务披露。
S-1 通常包含数百页内容，涵盖经审计财务报表、收入表、资产负债表、现金流量表、高管薪酬、股东结构和风险因素等详细信息。相比之下，B-1 Filing 目前仍然轻得多，并不要求完整财务报表。以 Meteora 为例，其财务披露部分更接近一句话式说明，而不是上市公司级别的审计披露。
其次是法律框架。S-1 是向 SEC 提交的法定注册文件，具有明确法律责任；若存在虚假或误导性披露，可能引发 SEC 执法、股东诉讼或证券欺诈索赔。
B-1 Filing 则是基于 TTF / Blockworks 透明度标准下的自愿披露框架，并非法定监管文件，也不经过 SEC 审查。因此，TTF 更像是 crypto-native 市场自律披露标准，而不是传统意义上的证券注册制度。
展望未来，TTF 这类披露标准若要真正产生市场影响，需要进一步嵌入交易与研究基础设施。例如，CEX 可以在上线代币前要求项目提交 B-1 / B-2 Filing，或至少将其作为上市审核和投资者信息页面的一部分；数据平台也可以像 Binance 曾整合 Token Terminal、Token Unlocks 和 RootData 一样，将 TTF 披露与项目融资、团队背景、代币解锁和链上数据结合起来。
长期来看，B-1 Filing 甚至可以发展为项目上线主流交易所前的准强制性披露标准，让市场在交易一个 Token 之前，至少能够看清楚它背后的实体结构、价值归属和流动性安排。
Appendix
https://blockworks.com/token-transparency
