黑天鹅里的讽刺》雷曼兄弟倒闭三个月前，大摩报告建议「增持」，教会我们什么？

回顾2008 年，摩根士丹利（大摩）发行了「增持」报告，为雷曼兄弟的崩盘写下最讽刺的注脚。这不只是分析失准，而是显现了华尔街卖方研究的原罪。 （前情提要：亚太地区加密货币采用报告：印度遥遥领先，日本成长最强劲 ） （背景补充：Coinbase 报告：加密牛市才正要来，还有很多上涨空间 ） 在商业战场的制高点上，无数企业的崛起与殒落，但很少有事件像 2008 年的「雷曼兄弟案」，以如此残酷的方式，将华尔街精心构筑的权威夷为平地。 在那片废墟上，有一份报告如同一块墓碑，刻着整个时代的傲慢与盲目。 摩根士丹利（Morgan Stanley）在雷曼兄弟（Lehman Brothers）申请破产前仅仅三个月，发布的研究报告标题为《雷曼兄弟：受挫但未倒下，准备恢复获利！》近来 X 平台上不少人在讨论回味这件金融惨事，更有报告的照片曝光。 图源：X平台@DarioCpx 这份给予雷曼「增持」（Overweight）评级的报告，在今天看来，荒谬得像一出黑色喜剧。当时，次贷风暴已如海啸般席卷而来，另一家投行巨头贝尔斯登（Bear Stearns）已在同年 3 月被迫贱卖。市场的空气中弥漫着恐惧与怀疑，但华尔街最顶尖的分析师们，却选择在此刻为急速下沉的巨轮，绘制一条通往黄金彼岸的路线图。 分析师言之凿凿宣称，雷曼的「流动性与资本状况仍然稳健」。然而，95 天后，这家拥有 158 年历史的金融巨擘轰然倒塌，引爆了全球金融危机。 这份报告从此成为解剖华尔街内在驱动法则与脆弱环节的最佳手术样本。问题的核心并非「他们为何会错？」，而是更深层的「在华尔街结构下，他们是否被允许做出正确的判断？」 报告是客观分析，还是昂贵的行销工具？ 首先，我们必须将这份报告放回它诞生的真实场景，投资银行的「卖方研究」（Sell-side Research）部门。这是从基因层面就存在利益冲突的结构。 表面上，分析师的职责是为投资大众提供客观、独立的投资建议；但在水面之下，他们是这台巨大「交易撮合机器」上的一颗关键齿轮。 在华尔街，利润引擎是投资银行业务（Investment Banking），包括 IPO 承销、并购顾问、债券发行。这些业务的客户，正是分析师们研究的上市企业。想像一下，当你的同事正努力争取雷曼兄弟数千万美元的承销合约时，你在研究报告中给予其「卖出」评级，这无异于在自己家客厅玩手榴弹，后果不仅是丢掉一笔巨额生意，更是失去宝贵的「公司通路权限」（Corporate Access），让你（这家公司的人）无法再与这家企业的管理高层对话，分析师从而彻底失去珍贵的资讯优势。 这就是囚徒困境，分析师的薪酬与职业前景，与其报告能否维护银行与大客户之间的关系高度相关。因此，卖方报告天然地倾向于乐观。 数据暴露了这个潜规则：根据市场统计，券商发出的「买入」或「强力买入」建议，数量上是「卖出」建议的数倍之多。这份大摩报告，与其说是判断失误，不如说是这个有缺陷的系统，在压力下的运转方式。 你想想就懂了，为什么「卖出」不如「不写报告」，那些不常出现研究报告的公司，才是投资人真正需要小心的。 报告不是为投资者写的「真相」，而是服务于整个利益共同体的关系润滑剂，的真正目的，是安抚市场情绪，维护系统稳定，并为潜在的资本铺平道路。 当财报成为精心设计的戏 雷曼兄弟的案例堪称完美注脚。就在大摩报告发布前后，雷曼正在大规模使用一种名为「Repo 105」的会计魔法。这项操作允许雷曼在财报季末，暂时将高达 500 亿美元的资产「卖」出资产负债表，从而使其负债比率看起来远比实际情况健康。这就像个病入膏肓的演员，在走上舞台前打了高剂量的吗啡止痛，呈现出容光焕发的假象。分析师们拿到的，正是这份虚假的剧本。 当分析的基础数据本身是场表演时，再精密的模型也只能得出荒谬的结论。这份长达数十页、充满专业术语的报告，其真正的功能并非告诉投资人真相，而是用复杂性来包装事实，为市场创造了一种「风险已被量化且可控」的知识幻觉，直到黑箱彻底爆炸。 崩盘前夕，华尔街集体自我催眠 除了结构与资讯的双重失准，我们还必须正视最根本的因素：人性。 无论拥有多少博士学位，掌管几亿美元资金，华尔街的精英们终究是人，是认知谬误与情绪驱动的动物；在巨大不确定性面前，他们的「专业」非但不是解药，反而可能成为放大集体谬误的扩大器。 2008 年 6 月，贝尔斯登（Bear Stearns Companies）的倒下像突如其来的地震，动摇了整个金融板块的根基。在这种时刻，承认另一家规模更大的巨头也岌岌可危，其心理冲击是难以承受的。这不仅威胁到整个体系的稳定，也直接挑战了分析师们作为「专家」的自我认同。 所以「雷曼准备恢复获利」这个结论，与其说是分析的结果，不如说是一种集体的心理慰藉与自我催眠。 随便冠上几个心理学名词好了，确认偏误（Confirmation Bias）让他们更倾向于寻找并相信那些支持「雷曼能活下来」的证据；而羊群效应（Herd Mentality）则让任何人试图发出忠言逆耳的声音，在同侪压力下被边缘化。 给投资决策者的真正「建议」 摩根士丹利与雷曼兄弟的这段往事像是镜子，照出所有金融分析的局限性。任何一份研究报告，无论出自多么权威的机构，都不是现实世界的精确反射，而是由机构作者的动机、工具与偏见一起画出的画作。 作为决策者、投资人与创业者，我们不该去找一份完全可信的报告，因为那样的报告根本不存在。我们的任务，是学会解读写报告的人。要理解他为何而写、为谁而写，以及他所处的环境是否允许他诚实地分析眼前的风暴。金融分析的本质，从来不是关于数字的科学，而是关于利益、权力与人性的艺术。 下次，你拿到一份看似无懈可击的分析报告时，不管是加密货币市场还是股市，请记住 2008 年夏天的那份「增持」建议。 相关报导 大摩看好：辉达Blackwll晶片Q4如期出货，台积电等六家供应链受益 大摩定调：美国经济「实现软着陆」，Fed 九月开始连续降息ㄧ码3次 大摩警告：Fed恐被迫转向！美元流动性「处于危险地带」 〈黑…