美股泡沫有多大？瑞银给出七个观测指标

作者：叶慧雯 来源：华尔街见闻

随着美股估值持续处于高位，关于市场是否已进入泡沫区间的讨论日益激烈。尽管企业盈利表现强劲，但华尔街高管已开始警示可能的回调风险。

据追风交易台，瑞银集团（UBS）最新报告提出了一个包含七项指标的框架，得出结论：当前市场正处于一个潜在泡沫的早期阶段，尚未达到危险的顶峰。

他们指出，科技股的市盈率相对于市场整体而言接近正常水平，其盈利修正和增长前景更好，资本支出周期也处于早期。最关键的是，当前市场远未出现历史泡沫顶峰时的种种过剩迹象。

瑞银总结称，如果说市场存在泡沫，那可能体现在科技巨头的高利润率上。随着行业资本密集度的增加和竞争加剧，这种高利润率未来可能会面临下行压力。但就目前而言，市场距离真正的危险时刻尚有距离。

泡沫形成的七个前提

瑞银股票策略师 Andrew Garthwaite 及其团队在报告中提出，市场泡沫的形成通常需要满足七个前提条件。他们认为，如果美联储的降息路径与瑞银的预测一致，那么所有七个条件都将被触发。

• 逢低买入心态： 过去十年，股票相对于债券的年化回报率高出 14%，远超形成这种心态所需的 5% 门槛。
• 「这次不一样」的叙事： 生成式人工智能（Gen AI）的崛起提供了强大的新技术叙事。
• 代际记忆差距： 距离上一次科技股泡沫（1998 年）已有约 25 年，新一代投资者更容易相信「这次不一样」。
• 整体利润承压： 在美国，若剔除市值最高的 10 家公司，其余企业的 12 个月远期每股收益（EPS）增长接近于零，这与科网泡沫时期的利润状况类似。
• 高度集中化： 当前美股市值和收入的集中度均处于历史最高水平。
• 散户积极入场： 在美国、印度、韩国等多个地区，散户交易活动显著增加。
• 宽松的货币环境： 目前金融条件已经宽松，若美联储按预期降息，货币环境将进一步放松。

泡沫顶部的三大信号

尽管泡沫的条件正逐步具备，但瑞银认为，市场距离真正的泡沫顶峰还有相当距离。报告从估值、长期催化剂和短期催化剂三个维度，分析了标志市场见顶的关键信号。

1、明确的估值过高：历史上的泡沫顶峰通常伴随极端估值。例如，在之前泡沫中，至少 30% 市值的公司市盈率会升至 45 倍至 73 倍，而目前「科技七巨头」（Mag 6）的动态市盈率为 35 倍。同时，股权风险溢价（ERP）也未降至 2000 年或 1929 年时约 1% 的极端低位。

2、长周期见顶催化剂：报告指出，多个长期指标也未显示见顶迹象。首先，信息和通信技术（ICT）投资占 GDP 的比重远低于 2000 年水平，未出现明显的过度投资。

其次，科技巨头的杠杆率远优于科网泡沫时期。此外，市场广度并未像 1999 年那样严重恶化，当时纳斯达克指数接近翻倍，但下跌的股票数量几乎是上涨的两倍。

3、短周期见顶催化剂：从短期来看，市场也缺少见顶的紧迫信号。例如，尚未出现类似 2000 年沃达丰 / 曼内斯曼或美国在线 / 时代华纳那样的极端并购案。同时，美联储的政策立场也远未达到触发崩盘的紧缩程度。历史经验显示，只有当利率升至接近名义 GDP 增速（预计 2026 年为 5.2%）时，市场才会见顶。

后 TMT 时代的启示

瑞银回顾了 2000 年科技、媒体和电信（TMT）泡沫破裂后的经验，为投资者提供了几点启示。首先，泡沫破裂后，价值可能会流向非泡沫领域，在最初的抛售中，非 TMT 股票一度上涨。其次，市场可能出现「回声效应」或双顶形态。最重要的是，「概念正确但价格错误」，微软、亚马逊和苹果等公司股价从高点暴跌 65% 至 94%，耗时 5 到 17 年才收复失地。

报告还强调，价值链的最终赢家可能不是基础设施的建造者，而是能够利用新技术创造颠覆性应用或关键软件的用户。