巨鲸苏醒：以太坊轮动，XRP面临抛售压力

传统观点认为，资深投资者很少在市场疲弱时卖出，通常会在价格下跌时积累筹码，在市场亢奋时获利了结，并且大部分时间保持稳定持仓状态。

但2025年底正在考验这一模式。在以太坊、XRP以及部分DeFi领域，曾经沉寂的大额钱包正在将资产转移至交易所，而中期买家群体则陆续离场。这带来了“双步分布”模型，从而清晰地揭示了哪些资产拥有强大的成本基础，哪些资产则因依赖新进入投资者而依旧“脆弱”。

分布但不是恐慌

本阶段的不同点不在于“是否有卖出”，而在于卖出的时机和参与者结构。

当ETH在11月中旬跌破3,200美元时，巨鲸反而增持了46万枚ETH，而Santiment的Age Consumed指标却减速下行而非飙升。

这种错配非常关键：链上老ETH的流通量并未激增，尽管巨鲸持仓增加，显示本轮卖压来自持有3–10年的群体——而非ICO时期的钱包。

Glassnode数据显示，这一群体每天卖出约45,000枚ETH，速度平稳，有别于年初短期、长期投资者同时恐慌出逃的情形。

XRP则呈现相反剧情

持有365天的钱包Dormant Circulation升至7月以来新高，巨鲸将沉寂数月的XRP转入Binance。

CryptoQuant的100日SMA巨鲸流入交易所指标在11月6日见顶，显示这一分布趋势持续数月，具有结构性，而非突发性。

结合1年以上及3–12个月群体的供应被激活，局势愈发明朗：2025年XRP的上涨“唤醒”了大投资者，他们选择逢高出货作为理性决策。

尽管这种资金流动有所降温，仍然处于年内高位。

XRP巨鲸转入交易所的资金流在2024年底达到多年新高，随后在2025年11月前逐渐走低，全年跟随价格波动。

Realized cap：市场结构的标尺

Realized cap反映了全体流通供应的总资本成本，基于每枚币最近一次移动时的价格。

• 对于经历多个周期、长期积累的资产，realized cap是坚实的底部支撑。
• 对于realized cap主要在单一涨幅中形成的资产，结构则极为脆弱：顶部群体一旦卖出，下面已无“缓冲”。

以太坊的realized cap为3,910亿美元(11月18日)，凭借新资金不断入场于不同价位，吸收了老投资者的抛压。

相比之下，XRP的realized cap在2024年末从300亿美元升至640亿美元，其中300亿美元由近6个月买盘贡献。至2025年初，持有6个月以下的群体占62.8% realized cap——资本成本高度集中于高位区间。

当巨鲸在新买家刚刚亏损时激活老供应，XRP的realized cap结构变得极度脆弱。

Realized cap 已实现市值是一项链上指标，用于衡量全体资产真实价值，基于每枚币最近一次被转移时的价格——而非市值那样用当前市场价。

Dormancy：市场转折的前瞻指标

Dormancy指标追踪曾“沉睡”的供应重新进入流通的时间点。此类指标的激增不直接提示顶部，但常常预示市场状态的转变。

当经历过多轮周期的投资者认为当前条件已足以退出时，他们往往以更长远视角、更大规模提前于更广泛分布潮流行动。

以太坊的Age Consumed指标在9、10月大幅上升，源于ICO时期的钱包多年未动后迁移——但这种行为发生在强势市场环境中，并非恐慌。

至11月中旬，当持有1,000–100,000 ETH的巨鲸已增持逾160万枚ETH时，Age Consumed指标转而平静，显示大额流动主要来自大规模持有者的轮换，而非古老钱包的投降。

这形成了支撑：若最老一批持有者未卖、巨鲸中期买入，现货市场完全能消化持有3–10年群体适度获利的抛压。

相反，XRP的dormancy模型却给出相反信号。365天Dormant Circulation升至7月以来新高，老供应被连续唤醒并转入交易所，出现持续的红色激增。

随着价格苦苦守住2美元上方，老供应的激活频率明显加快，说明长期耐心积累者正在重新评估风险收益，认为继续等待已不再合理。

当dormancy激增与现货需求走弱、realized cap“倒挂”同时发生，意义变得清晰：资深投资者正在一个无法不击穿支撑的市场中分布筹码。

谁会“接盘”？

如果以太坊当前的分布趋势持续——3–10年持有者每日卖出约45,000 ETH，同时巨鲸增持、realized cap上升——最终结果将是一个长期底部更牢固、短期波动更剧烈的市场。

新进者在3,000–3,500美元区间建仓，若价格深跌将成为边际卖压，而资深投资者仍有足够未实现利润，足以承受一次调整。

反观XRP，若沉睡供应继续被激活、realized cap依然集中于6个月以下持有者，前路将愈发狭窄。

每一波资深投资者分布都让新买家陷得更深。既然他们占据大部分realized cap，一旦投降将导致资本成本体系整体崩塌，而非仅是回撤测试。

此风险自我放大：巨鲸分布→后来者止损→realized cap下滑→支撑结构削弱→下一代持有者更易崩溃。

如Aave等协议，dormancy数据有限，仅一个地址在下跌趋势中卖出15,396枚AAVE、亏损154万美元，已初步展现了新进者被迫或恐慌出逃的迹象，而非老持有者理性获利。

当这些亏损发生在资产跌破所有关键均线、DeFi风险偏好减弱时，那正是周期末端资金流出、而非内部轮换的明确信号。

谁将决定底部？

本轮周期的核心问题：

这是健康轮换，还是当资本成本结构过于“稀薄”而难以承受分布时，开启的一轮持续出逃？

• 以太坊显示大部分流动来自中期群体，realized cap上升——新资金正在承接。
• XRP则表现为老持有群体dormancy大增，而62.8% realized cap属于新手。

最终结局取决于谁先“眨眼”：

• 若新进者继续坚守、需求稳定，市场可吸收抛压并构筑更高底部。
• 若他们先行恐慌，realized cap将下滑，资本成本深度消失，下一支撑远在下方。

巨鲸已开始行动。

这究竟是一次轮换，还是更深一轮出逃的信号——将取决于是否还有人有能力承接他们正在卖出的筹码。

王践