播客 Ep.332ㅡ‘DeFi利率市场的CME’， Pendle的下一步策略是回购股票？

Pendle（펜들）是链上收益率交易市场最具影响力的DeFi协议之一，2025年以TVL（总锁定价值）标准跻身前20名，位列第13名，仅次于Uniswap。2025年全年，其平均TVL达到57亿美元，总手续费为4460万美元，返还给用户的收益高达3490万美元。特别是Pendle通过其独创的"收益率剥离"功能，将固定和浮动收益率分离并进行代币化，从而将利率交易扩展至DeFi领域。

但在代币价值方面表现欠佳。PENDLE代币价格较2025年初下跌超过62%，以BTC和ETH计价也表现不佳，跌幅超过50%。尽管超过三分之一的流通供应量被锁定在vePENDLE中，平均锁仓期长达395天，这暗示了其拥有长期坚定的投资者基础，但同时也被指出限制了流动性。

Pendle的核心竞争力基于两大业务板块。第一个是通过v2架构实现的基于收益率的交易。自2023年起全面扩展的Pendle v2，通过"标准化收益（SY）"包装器解决了流动性碎片化问题，使得多种资产的收益率可交易。第二个是自2025年8月起独立推出的Boros（보로스）。Boros是首个将资金费率（永续合约中为维持杠杆而变动的利率）代币化并使其可交易的链上协议，仅去年就录得超过30万美元的手续费和69亿美元的名义交易量。

尽管Boros目前的市场渗透率仅占永续合约未平仓合约的约0.1%，但有分析指出，若考虑到整个加密货币衍生品市场，若其能占据市场的2%至10%，Pendle的手续费收入最多可额外增加约15%。这暗示了PENDLE代币的收益结构有可能从以TVL为中心向以交易为中心多元化转变。

另一方面，有预测认为Pendle的代币经济学可能进入新阶段。此前，用户必须通过vePENDLE模型锁定代币才能获得手续费分享和排放投票权，但这种结构存在强制流动性买家长期处于非流动性状态的局限性。因此，近期DeFi行业兴起的转向股份回购模型的可能性也被提及。这是一种针对"不希望锁定的资金"扩大购买需求池的途径，已有包括Hyperliquid在内的主要协议的先例。

2025年Pendle的强势表现与基于Ethena和Aave的杠杆循环策略以及稳定币市场的增长密切相关。随着PT代币被纳入Aave的抵押资产，用户得以利用将PT作为抵押品并再投资于YT头寸的策略。然而，随着9月份激励季结束，奖励急剧减少，TVL也迅速下降，加之10月份加密货币市场整体崩溃，v2的需求也随之下降。

Pendle收取交易手续费的80%和YT收益的5%，并将其中80%分配给vePENDLE持有者。但由于其收益严重依赖TVL和收益率的波动性，因此，摆脱循环激励季模式并建立可持续的手续费基础被指为核心挑战。因此，Boros的成功与否似乎将对Pendle的长期收益结构稳定性起到决定性作用。

根据Alea Research的分析，短期挑战可归纳为两点：第一，能否通过已实现产品-市场契合的Boros，成功建立以交易为中心的收益结构。第二，能否实现脱离现有ve模型、弥补结构性流动性限制的代币经济学转变。在收益率代币化市场呈现赢家通吃结构的分析背景下，流通密度和资产整合广度成为Pendle的进入壁垒，也是其生态系统扩展的关键。

考虑到固定收益市场的规模，若Pendle试图向传统金融（TradFi）扩展，则需要开发KYC（了解你的客户）、合规、法律结构化等额外基础设施。即使未能成功实现这一扩展，在"加密原生DeFi"领域内，预计其仍能保持在该类别中的领先地位。