代幣化證券的本質不在於交易介面革新，而是將金融權利記錄與轉移升級為可驗證、可程式設計的共享狀態，本文從第一性原理分析證券代幣化的四種模式、三層分析框架，以及如何提升結算效率與抵押品管理。
（前情提要：RWA 萬字研報：代幣化的第一波浪潮已經到來）
（背景補充：為何 ERC-3643 是最適合 RWA 的代幣標準？）

本文目錄

• 一、證券代幣化到底是什麼？
  • 1、受監管的基金份額、現金類資產代幣化
  • 2、原生發行的證券代幣
  • 3、包裹型、存託型代幣化股票
  • 4、合成、衍生品型鏈上美股敞口
  • A. 法律層
  • B. 賬本層
  • C. 經濟層
• 二、解決什麼問題，創造什麼價值？
  • 價值一：把多本賬的對賬變成一本賬的執行
  • 價值二：改變結算模式，提升抵押品效率
  • 價值三：把合規從事後檢查變成事前約束
  • 價值四：把證券變成可組合的金融零件

一、證券代幣化到底是什麼？

基於第一性原理進行分析，證券的本質不只是一個程式碼或者一串賬戶中的數字，而是一套可被法院與監管執行的權利束：

所有權、收益權、投票權、贖回權、破產隔離下的客戶資產保護、交易對手違約時的處置路徑等，以及投資者保護框架下的資產隔離與可轉移性。

所以，證券的鏈上化不是簡單地把交易 UI 換成鏈上錢包或者交易所，而是把下面四件事重新用區塊鏈技術重新進行工程化，從而提升交易流轉以及清結算的效率：

1、權利從哪裡來：token 持有人是不是被法律承認的股東或受益人

2、誰負責登記：誰是官方股東名冊或等效記錄系統的責任主體

3、轉讓何時最終：交割最終性在哪裡發生、能否撤銷、爭議如何處理

4、出事誰擔責：券商、託管、轉讓代理、清算機構各自的義務邊界是什麼

在正式分析代幣化證券之前，我們要對這個寬泛的概念進行詳細嚴謹的分類以及定義。沒有統一的定義和分類，就缺少統一的討論框架。因此，結合最新的市場實踐來看，代幣化證券大致分四種，合規程度從低到高分別是：

1、受監管的基金份額、現金類資產代幣化

這種路徑最先規模化，同時合規程度也最高。典型就是各種鏈上的 tokenized money market fund、tokenized Treasury funds 產品。它們的優勢在於：權利結構簡單、估值透明、公司行為少，監管可控。

典型案例有：

BlackRock 透過 Securitize 在 2024 年 3 月 20 日發布的 BUIDL 產品

J.P. Morgan 資產管理在 2025 年 12 月 15 日 發布的以太坊鏈上代幣化貨幣市場基金 MONY

2、原生發行的證券代幣

這類代幣的發行、登記、轉讓都在鏈上完成。

理論上最純粹，但對監管、轉讓代理規則、二級市場結構要求最高，所以推進速度反而慢，目前仍然沒有成熟的產品和實踐。

3、包裹型、存託型代幣化股票

第三方平臺和傳統的美股券商合作，用股票現貨持倉做底層、再基於此發 行 token，類似 ADR 邏輯但整體結構更復雜。

典型的例子是 Satblestock 這類的鏈上的 defi 專案，透過和傳統券商合作獲得美股敞口，再在鏈上透過同步鑄造銷燬實現錨定，並且提供交易場所。

4、合成、衍生品型鏈上美股敞口

關於這一類的鏈上美股投資工具，需要明確的一個核心關鍵在於，鏈上投資敞口不等於證券本體。這特導致了投資者的交易對手方風險較高，監管的定性以及邊界最敏感，比如基於 Hyperliquid 的 HIP-3 協議開發的各種美股永續合約產品。

透過分析以上四種不同美股代幣化產品模式和底層架構，我們可以抽象總結出一套分析代幣化證券產品的三層模型：

A. 法律層

token 是否代表證券法意義上的證券權益

投資者權利是否可在法院、監管框架下執行

是否落入經紀商、交易場所、清算、轉讓代理等既有規則義務

這裡此處一個關鍵監管口徑是：tokenized securities 仍然是 securities，技術不改變底層資產的性質。SEC 委員 Hester Peirce 在 2025 年相關表述裡強調：區塊鏈不會改變底層資產屬性，第三方贊助、發行的 token 可能只提供合成敞口而不提供股東權利。後文關於監管的部分會詳細展開

B. 賬本層

誰維護公開賬本或可被承認的等效賬本

該 token 與傳統證券是否同權同類、可互換（fungible）

行業組織（SIFMA）在 2025 年末給 SEC 的材料裡寫的非常直白：同一 share class 的 tokenized 與 non-tokenized 版本應當法律與經濟上可互換，否則會帶來市場分裂、價格偏離、投資者保護削弱等問題。

C. 經濟層

token 給你的到底是：股權本體、受益權份額，還是基於價格敞口

是否存在贖回、轉換機制，贖回物件是誰，條件是什麼

正如前文所提到，投資敞口 ≠ 證券本體；能買到價格，不等於擁有權利經濟層的性質決定了監管風險、對手方風險、以及最終能否進入主流資金池。

在分析清楚主要的產品邏輯和分析框架之後，本文以及後續的系列文章主要討論的是基於傳統金融框架下，合規程度高的代幣化證券產品以及對應的發行路徑，而非基於鏈上生態的非合規的 Defi 產品或平臺。

二、解決什麼問題，創造什麼價值？

先用一句話總結 ——

證券代幣化的本質價值，是把金融權利的記錄與轉移，透過區塊鏈技術升級為可驗證、可程式設計、可組合的共享狀態，從而顯著提升結算與抵押品效率、降低對賬與合規摩擦，並讓傳統資產具備鏈上原生的組合與自動化能力。

價值一：把多本賬的對賬變成一本賬的執行

核心總結:

代幣化把很多複雜、人本成本高昂的後臺運維改造成透明、一致的前臺規則。

傳統問題:

傳統市場裡，同一筆證券交易會在多個系統留下記錄：交易所 ATS、券商賬本、託管清算機構、轉讓代理、監管報送系統……

它能跑起來靠的是一套精細的對接系統：訊息傳遞 + 對賬 + 差錯處理 + 法律追責。

這帶來兩個成本：

運營成本：對賬、修正、失敗交割、公司行為處理大量依賴人工與批處理流程

時間成本：交割不是單次完成這麼簡單，而是過了一個流程週期後被確認才算被 finalised

代幣化的解法：

把資產狀態（誰持有、是否被凍結、是否抵押、公司行為後餘額怎麼變）做成一個可被多方共同讀取和驗證的共享賬本狀態，並把轉移規則編碼為可審計的執行邏輯。

直接價值：

減少對賬與差錯成本：不再是對賬驅動的可信系統，而是鏈上公開的共享狀態驅動的可信系統

降低失敗交割與爭議處理成本：交易後處理（post-trade）從事後修正變成事中約束

價值二：改變結算模式，提升抵押品效率

核心總結：

代幣化的核心不只是更快交易，而是更快、更細粒度排程錢與抵押品。

傳統問題：

你會看到一個常見誤解：大家以為 T+1/T+2 只是技術落地導致結算太慢。其實它是目前傳統金融市場結構不得已的折中處理：淨額結算能節省大量流動性，但也引入結算週期、對手方風險與複雜的保證金體系。

所以傳統市場的核心痛點不是慢，而是：

• 抵押品在系統間移動慢：券在這、錢在那、保證金在另一個體系
• 資產複用效率低：抵押品的再質押、再融資、跨產品排程成本高
• 結算風險管理成本高：為了應對週期與對手方風險，需要更復雜的保證金、風險基金、失敗處理

代幣化的解法：

代幣化把證券和鏈上現金或結算資產放到同一可程式設計軌道上，從而更快的近實時結算與抵押品管理

直接價值：

• 資本佔用下降：更快、更確定的結算可降低為對手方風險準備的資本與保證金需求
• 抵押品週轉加速：同一筆抵押品可以更快服務更多交易與融資場景
• 把現金管理變成鏈上原生能力：這也是為什麼機構往往先把貨幣基金、國債等現金等價物上鍊——因為最先變現的價值在抵押品效率，而非花裡胡哨的交易介面和衍生品

價值三：把合規從事後檢查變成事前約束

核心總結：

代幣化可以把合規從後置的監管追查，變成自動執行的前置規則

傳統問題是什麼：

合規在傳統市場裡往往是流程 + 記錄 + 抽查 + 追責的組合：KYC、投資者適當性、證券轉讓限制、持倉集中度、制裁名單、凍結、司法協助……很多是合規要求其實是事後可追溯，但未必能做到事前必然阻止。

代幣化的解法：

把部分合規規則做成資產層、轉移層的硬性約束

比如白名單轉讓、許可權控制誰可以買、誰能轉、在哪些賬戶進行流轉

資產凍結、回滾、糾錯流程的治理機制，前提是合法授權與清晰責任

審計日誌與可驗證證明，顯然對監管和審計更友好

直接價值：

• 降低合規成本與違規機率：從被動發現問題變成主動設定規則阻斷
• 降低跨境分銷摩擦：在滿足合規的前提下，把分銷與持倉管理標準化、自動化
• 更強的風險可視性：尤其是鏈上抵押、借貸、再質押等複雜結構，透明度顯著提升

價值四：把證券變成可組合的金融零件

這是 crypto 世界最在意、但傳統金融可能也會逐步買單的價值：可組合性（composability）。

傳統問題是：

傳統資產的可組合性差，原因不是資產不夠標準，而是介面不統一、許可權不統一、結算不統一。如果想把股票 + 保證金 + 借貸 + 期權組合成一個自動化策略，往往要跨機構、跨系統、跨時間視窗。

代幣化的解法：

• 把證券與現金腿變成可以被標準化呼叫的可程式設計賬本，從而可能會實現：
• 自動化保證金管理
• 自動化證券借貸與回購
• 自動化結構化產品與風控閾值觸發
• 7×24 小時執行的策略與資金排程

直接價值：

透過提高可組合性，加快金融創新速度

長尾資產的分銷更容易：標準化介面降低發行人與渠道的對接成本

最後，瞭解完證券代幣化可能帶來的價值以及將要解決的問題，那也要搞清楚，代幣化實際上不解決什麼問題，明確邊界所在。

首先，代幣化不會自動帶來監管豁免，證券還是證券，責任節點必須存在。

其次，代幣化不會天然更省流動性，原子結算可能減少對手方風險，但也可能犧牲淨額結算的流動性節省。

最後，代幣化並不會一次性消滅中介：中介會從單純記賬、對賬轉向合規責任、金鑰控制、風險管理、客戶保護。