Lido 管理着超过 920 万枚以太坊的质押存款，约占网络所有质押 ETH 的 28%，其流动性质押代币 stETH 现已成为几乎所有主流 DeFi 借贷协议的抵押品。7 月 7 日发布的一篇 crypto.news 分析指出，基于 stETH 构建的杠杆策略所蕴含的清算风险，是大多数收益指南未能量化的。扣除 Lido 10% 的协议费后，stETH 的基础质押年化收益率在 3.2% 至 3.5% 之间，但通过递归借贷循环，杠杆策略可将该数字推高至 8% 至 15%。这些高收益头寸的借贷比率最高可达 95%，清算前仅剩 5% 的缓冲空间——随着 stETH 深入嵌入 DeFi 抵押品堆栈，这一结构性脆弱性正不断加剧。
杠杆循环通过递归借贷放大风险敞口
杠杆机制通过递归循环运作：用户在 Aave 等借贷平台上存入 stETH 或 wstETH 作为抵押品，据此借入以太坊，再将借来的以太坊质押以获取更多 stETH，如此反复。每一轮循环都会放大对基础收益的风险敞口。Aave 专门为 Lido 设立的市场（现称为 Prime Instance）为 wstETH 提供高达 95% 的借贷比率。这一比率意味着在头寸面临清算前仅有 5% 的缓冲空间。Prime Instance 持有超过 20 亿美元的供应资产，WETH 利用率通常超过 90%，这表明杠杆质押并非边缘策略，而是核心用例。
2022 年脱锚事件导致 1.8 亿美元 stETH 头寸被清算
stETH 相对于以太坊价格出现脱锚会降低抵押品价值，推动杠杆头寸走向清算。强制清算要求将 stETH 抛售至市场，这进一步加深脱锚，并在自我强化的螺旋中引发更多清算。关键先例发生在 2022 年：当时在广泛的市场危机中，stETH 交易价格较以太坊折价约 5 美分。根据 Bitget 研究，该事件期间，DeFi 协议中超过 1.8 亿美元的 stETH 抵押头寸遭到清算。底层质押的以太坊从未受损。损失完全由杠杆持有者承担，他们被迫折价出售。
宣传收益率可作为清算风险指标
宣传的 stETH 收益率可视为风险读数。接近 3.2% 的回报率意味着普通质押头寸，风险相对适中。8% 至 15% 的回报率则表明涉及杠杆，随之而来的是任何临时脱锚期间的清算风险。收益率数字不仅仅是奖励，更是一个衡量指标：它反映了头寸下方有多少层协议，以及安全边际变得多薄。Lido 的集中度增加了系统性维度。当一种代币占所有质押以太坊的四分之一左右，并作为抵押品嵌入大多数主流借贷协议时，严重的 stETH 脱锚将不会只是单一协议的问题——它会同时在 DeFi 抵押品堆栈中产生涟漪效应。
Lido V3 引入模块化质押架构
Lido 的 V3 升级（于 2026 年 1 月在以太坊主网上线 stVaults）引入了具有可定制风险参数的模块化质押。该架构是减少还是重新分配了杠杆集中度，将取决于未来几个月机构和零售用户如何采用新的 Vault。
常见问题
stETH 杠杆循环如何产生 8% 至 15% 的收益？
用户将 stETH 作为抵押品存入 Aave 等借贷平台，据此借入以太坊，将借来的以太坊质押以获取更多 stETH，并重复该循环。每一轮循环都会放大对基础 3.2% 至 3.5% 质押奖励的风险敞口。Aave 的 Prime Instance 允许高达 95% 的借贷比率，从而在触及清算阈值前实现多轮循环。
2022 年 stETH 脱锚事件发生了什么？
2022 年，在广泛的市场危机中，stETH 交易价格较以太坊折价约 5 美分。根据 Bitget 研究，DeFi 协议中超过 1.8 亿美元的 stETH 抵押头寸遭到清算。底层质押的以太坊从未受损——损失完全由被迫折价出售的杠杆持有者承担。
8% 的 stETH 收益率如何反映头寸风险？
接近 3.2% 的收益率意味着普通质押头寸，风险较小。8% 至 15% 的收益率则表明涉及杠杆，这意味着多层协议和极薄的清算缓冲。收益率数字衡量的是头寸下方有多少递归循环，以及在脱锚期间强制清算前还有多少余地。
