Paul Wong，Sprott Inc. 的管理合伙人和市场策略师表示，随着债务和通胀水平上升，市场正在重新定价，而对可用政策应对手段的限制则使硬资产更受青睐。该评估出现在周一发布的一篇深入分析中。Wong 指出，尽管自 3 月中旬抛售以来黄金的表现一直在区间内波动，期货表现疲弱且 ETF 出现资金外流，但包括中国在内的央行似乎正在把回调视为买入机会。他将市场重新定价归因于再度升温的通胀压力以及对财政可持续性的担忧日益加剧。Wong 指出，5 月股市延续了由 AI 驱动的反弹，标普 500 指数上涨 5.15%，而全球债券市场则经历了急剧的抛售，收益率升至近两十年未见的水平。他强调，黄金的价格走势符合整固阶段而非崩跌：过去五年里，年化 PCE 通胀始终高于美联储 2% 的目标，而且目前正在加速。
Wong 将债券市场重新定价归因于通胀与不断上升的债务
Wong 指出，债券市场已出现同步的全球重新定价。“收益率上升发生在收益率曲线的短端和长端，反映的不仅是周期性通胀的变化，也反映了期限溢价的结构性上升，”他表示。“当市场重新定价货币政策的路径时，短端利率上移，美国两年期收益率超过了美联储联邦基金利率，暗示货币政策再度收紧的风险。与此同时，长端收益率也大幅攀升，30 年期收益率达到 2007 年以来的水平。”
Wong 表示，这种对主权债务的重新定价“源于疫情后的财政扩张、持续偏高的债务水平，以及向低通胀格局之外的转变，该格局定义了此前十年”。他补充说，较高的赤字叠加由供给驱动的通胀性压力，尤其来自能源，迫使市场重新评估利率的运行轨迹。
“期限溢价（投资者为持有长期债券而要求的额外回报）正在上升，因为债券买家试图为通胀不确定性、债券发行增加以及对长期债务的担忧寻求补偿，”他表示。Wong 指出，在全球金融危机之后，期限溢价在美联储 QE 和 ZIRP 政策下有所下降，但在疫情后，随着通胀回归、QE 和 ZIRP 结束，以及债务和赤字加速，期限溢价一直在稳步走高。“在更高通胀、更高的债务和赤字结束之前，期限溢价或将继续攀升，”他写道。
Wong 表示，用于应对这一局面的传统政策工具似乎已经走弱，尽管 2024-2025 年美联储预计将降息，长期债券收益率仍在继续上升。“这不同于过去的周期，它表明市场越来越关注结构性风险，而非央行指引，”他说。“在某些情况下，发达市场开始有点像新兴经济体：伴随较高的债券收益率，货币却走弱，这指向官方政策信誉下降以及主权风险被重新定价。英国和日本就是近期的例子。”
Wong 表示，政策制定者也越来越受到这种动态的制约。“如果他们收紧政策，可能引发财政不稳定并造成金融压力，”他说。“如果他们放松政策，可能会固化通胀并削弱货币。”他指出，市场正在开始预期官方干预会带有偏向性，尤其是在债券市场压力增加时，但此类干预实际上会对债务进行货币化，并可能进一步强化通胀偏向。
央行在 2026 年 Q1 购买了 244 吨黄金
Wong 表示，随着债券市场中真实风险与感知风险持续上升，投资者正在把黄金当作价值储存手段。“即便政策调整仍保持有序，底层转变仍在于：进入一个难以在正利率水平上维持实际收益率的体制，”他写道。“主权债务的供应增加，再加上需求端的结构性变化，正在削弱债券作为价值储存手段的有效性。”
Wong 指出，央行对黄金的持续需求强化了这种观点。“过去四年中，官方部门的购买量平均每年超过 1,000 吨，推动因素包括多元化、地缘政治考量以及对货币稳定性的担忧，”他写道。“这些购买往往发生在价格疲弱时期，为市场形成了耐久的底部。”
“央行继续积累黄金，在 2026 年第一季度净买入 244 吨——高于当季以及更长期的平均水平，”Wong 表示。他提到，与此同时，土耳其在该季度内处置了其估计 140 亿美元（约占 85-90%）的美国国债持仓。为获取流动性，土耳其还通过黄金互换出售了 60 吨黄金，而非直接卖出。
“这种差别突显了央行储备资产内部的功能层级，”Wong 表示。“国债用于交易性流动性工具，而黄金则被保留为核心抵押品——即使在压力时期也是如此。”他将这些举措主要归因于霍尔木兹海峡关闭导致的能源和化肥成本飙升，这造成了需要依赖进口经济体筹集美元的需求。
Wong 指出，结构性因素正在收紧实物黄金供给。“矿业供给增长仍然有限，而稳定的官方部门需求继续吸收了相当大一部分可得供给，”他说。“这会减少可自由交易黄金的数量，并提高市场对新增需求变动的敏感度。”
白银市场累计录得 7.62 亿盎司的赤字
Wong 表示，白银的前景强化了黄金论点。“根据 Silver Institute 发布的 2026 年《世界白银调查》，白银市场仍处于持续的结构性赤字之中，这种状况已在过去几年中的大部分时间持续存在，”他指出。“除 2020 年出现过短暂的供需盈余外，自 2021 年以来市场一直是需求不足，导致过去六年累计赤字约为 7.62 亿盎司。”
“当你把 ETF 资金流考虑进去，失衡就更为明显，超过 10 亿盎司，”他补充道。“这表明是长期的结构性缺口，而不是暂时的周期性失衡。”
Wong 表示，总体来看，这是一个在结构层面受到约束的白银市场。“供给增长有限，工业需求在结构上更高，而投资需求正在回归，”他说。“在各个细分板块的周期性波动背后，更广泛的供需平衡仍在继续收紧。这意味着未来将出现一个持续的供给受限时期，并伴随非对称的定价动态。”
“对于黄金投资者来说，白银仍可作为衡量更广泛叙事的有用交叉验证：即货币贬值冲动与硬资产之间的对比，”Wong 总结道。“黄金是货币锚与资产负债表对冲。与此同时，白银会把宏观冲击转化为一种市场状态：在供给弹性有限且工业需求可放大价格波动的情况下，价格更容易出现大幅变动。在这种背景下，持续的白银赤字——尤其在投资需求重新活跃的情况下——是黄金强势并非孤立事件的信号。相反，这是投资者在财政主导与对法币体系信任下降的环境下，对稀缺真实资产进行重新定价的更广泛尝试的一部分。”
FAQ
Paul Wong 对 3 月中旬以来黄金表现说了什么？
Paul Wong 在周一发布的一篇分析中表示，尽管自 3 月中旬抛售以来黄金的表现一直在区间内波动，期货表现疲弱且 ETF 出现资金外流，但包括中国在内的央行似乎正在把回调视为买入机会。他强调，黄金的价格走势符合整固阶段而非崩跌。
为什么根据 Wong 的分析，债券收益率在上升？
Wong 将债券收益率上升归因于疫情后的财政扩张、持续偏高的债务水平，以及从此前十年所定义的低通胀体制向其他体制的转变。他指出，较高的赤字叠加由供给驱动的通胀性压力，尤其来自能源，迫使市场重新评估利率运行轨迹，而 30 年期收益率已达到 2007 年以来的水平。
2026 年 Q1 央行买了多少黄金？
根据 Wong 的说法，央行在 2026 年第一季度净买入 244 吨黄金，他指出这高于当季以及更长期的平均水平。他表示，在过去四年里，官方部门的购买量平均每年超过 1,000 吨，驱动因素包括多元化、地缘政治考量以及对货币稳定性的担忧。
