世界交易所联合会敦促欧洲证券和市场管理局审查欧洲股票双边交易的增长。WFE警告称，远离透明公开市场的过度活动可能削弱价格发现，降低对估值的信心，并使公开市场对寻求资本的公司吸引力下降。该组织在其对ESMA关于欧洲股票市场结构征求意见的回应中发出了这一警告。双边交易在欧洲、英国和美国持续扩张，而透明的多边市场仍然是价格形成的主要来源。WFE的核心担忧是，双边交易依赖于其他地方（通常在公开公共市场）产生的价格——如果更多活动从这些场所迁移，实际形成价格的交易池将变得更小。这项监管咨询提出了一个更大的市场结构问题：在市场损害其依赖的价格发现之前，有多少交易可以离开交易所。
双边交易从25%升至35%，而交易所交易下降
WFE表示同意ESMA的观点，即中央限价订单簿上的交易普遍下降，暗池交易保持相对稳定，而双边交易增加。该组织表示，这一趋势不仅在欧盟可见，在美国和英国也是如此。该组织引用了FESE和Oliver Wyman报告的数据，显示了2020年至2025年欧洲股票交易的变化。数据显示，双边交易从25%升至35%，而主要交易所交易从38%降至30%。暗池交易从5%升至6%，MTF公开交易从11%升至15%，非可寻址交易从21%降至14%。
| 交易类别 | 2020年占比 | 2025年占比 | 变化 |
|---|---|---|---|
| 主要交易所 | 38% | 30% | -8个百分点 |
| MTF公开 | 11% | 15% | +4个百分点 |
| 双边 | 25% | 35% | +10个百分点 |
| 暗池 | 5% | 6% | +1个百分点 |
| 非可寻址 | 21% | 14% | -7个百分点 |
根据WFE的说法，双边交易并未有意义地贡献于价格形成，因为它依赖于公开市场建立的价格，而非自身产生透明的市场价格。WFE承认不同的交易机制有合法用途——大型机构订单可能需要远离公开订单簿执行以减少市场影响，零售流量可能由系统性内部化者内部化，而收盘机制可帮助资产管理人重新平衡投资组合。该组织表示，问题不在于存在替代执行方式，而在于双边交易增长的规模。
WFE区分价格形成流动性与可寻址流动性
WFE批评了ESMA使用的"可寻址流动性"一词。ESMA似乎将可寻址流动性视为投资者可获得的交易。WFE称这是误导性的，因为流动性可能对某些投资者可寻址，但并不真正对所有市场参与者可及。WFE认为，只有多边交易场所才在公平和非歧视性准入规则下运营。这使得交易所流动性比双边安排或内部化者控制的流动性更公开地向整个市场开放。
| 概念 | 含义 | WFE的担忧 |
|---|---|---|
| 可寻址流动性 | 理论上可能触及的流动性 | 可能仅对选定参与者可用 |
| 可及流动性 | 基于公平和非歧视性条款可获得的流动性 | 最佳代表是多边场所 |
| 价格形成流动性 | 创造透明市场价格的流动性 | 集中在公开订单簿和拍卖中 |
WFE还认为ESMA的分析不完整，因为它未完全包含英国在EEA股票中的交易。伦敦仍然是主要的股票交易中心。WFE表示，预期很大比例的EEA股票会通过英国系统性内部化者、场外渠道或交易所内场外活动交易。没有这些信息，ESMA无法看到欧洲股票中场外和系统性内部化者交易的全部规模。WFE建议ESMA与英国当局达成数据共享安排，特别是在更广泛的市场基础设施改革以及可能由ESMA监管受监管市场的背景下。
系统性内部化者捕获零售订单流却不贡献价格形成
WFE特别关注系统性内部化者（SI）。SI是按有组织、频繁和实质性基础执行客户订单的投资公司。WFE认为，SI制度可能已偏离其原始政策目标。SI并非主要支持大型机构执行，而是越来越多地捕获零售订单流。WFE表示，这种订单流可能很有价值，因为它提供了关于情绪、交易模式和短期方向性需求的信息。
该组织提出了SI是否在与交易所不平等竞争的问题。交易所承担有关透明度、市场监控、公平准入、运营韧性和价格形成的义务。相比之下，SI可以在依赖交易所建立的价格的同时将流量内部化。根据WFE的说法，ESMA的数据似乎显示SI带来的价格改善极其有限。WFE还指出了数据质量问题，包括交易未使用适当的交易后标记执行，使得监管机构和投资者更难评估执行结果。
WFE建议纳入英国数据并引入零售订单标记要求
WFE建议重新引入双边流动性的定性和定量报告要求。该组织还表示，引入零售订单标记可能有助于显示零售流量的去向以及投资者是否真正获得了好处。
| 问题 | WFE立场 |
|---|---|
| 英国数据缺口 | ESMA应寻求关于英国EEA股票交易的更完整数据 |
| 双边交易增长 | 需要进一步分析对价格发现的影响 |
| 系统性内部化者 | 应考虑增加透明度和可识别场所信息 |
| 零售订单流 | 零售订单标记可能有助于评估投资者是否获得良好结果 |
| 可寻址流动性 | ESMA应区分可寻址、可及和价格形成流动性 |
| 收盘拍卖 | 应保持其在日终价格形成中的核心地位 |
收盘拍卖直接促进价格形成
WFE强烈捍卫收盘拍卖。根据回应，收盘拍卖通常更有效于执行大宗交易，因为它们将流动性集中在单一时间点，减少市场影响和执行风险。它们对欧洲资产管理公司也很重要，因为收盘价用于估值、投资组合再平衡和指数跟踪。WFE认为，收盘拍卖与其他非公开机制不同，因为它们直接贡献于价格形成。通过在一天结束时透明地汇总买卖兴趣，它们建立了广泛认可的参考价格。WFE表示，MTF和SI提供的替代收盘机制可能有用，但应被视为交易所收盘拍卖的补充而非替代。
WFE还提出了一个以发行人为中心的论点。该组织表示，流动性始终与IPO频率相关。强大的二级市场降低了投资者要求的流动性溢价。如果投资者知道他们可以在公平透明的价格下转售股票，他们对流动性风险要求的补偿就会减少。这改善了股票估值并降低了融资成本。
常见问题
WFE就欧洲股票交易向ESMA发出了什么警告？
世界交易所联合会敦促ESMA审查欧洲股票双边交易的增长，警告称远离透明公开市场的过度活动可能削弱价格发现，降低对估值的信心，并使公开市场对寻求资本的公司吸引力下降。
2020年至2025年欧洲股票双边交易增长了多少？
根据WFE引用的FESE和Oliver Wyman报告数据，2020年至2025年双边交易从25%升至35%，而主要交易所交易从38%降至30%。
WFE对系统性内部化者的主要担忧是什么？
WFE认为，系统性内部化者可以在依赖交易所建立的价格的同时将零售订单流内部化，造成不公平竞争，即SI受益于交易所的价格形成，却无需承担交易所必须履行的透明度、市场监控、公平准入和运营韧性等相同义务。
