١٢ يونيو ٢٠٢٦ كان علامة فارقة في التاريخ، حيث شهد إدراج شركة SpaceX، تحت رمز التداول SPCX، في بورصة ناسداك، محطمةً الأرقام القياسية العالمية للاكتتابات العامة الأولية (IPO). تأسست الشركة على يد إيلون ماسك، وطرحت ٥٥٥.٦ مليون سهم بسعر ١٣٥$ للسهم الواحد، ما أدى إلى جمع ٧٥ مليار دولار. وأغلق السهم في أول يوم تداول عند ١٦٠.٩٥$، مرتفعًا بنسبة %١٩.٢٢ عن سعر الاكتتاب، ليتجاوز رأس مال الشركة السوقي ٢.١ تريليون دولار، ويجعلها سادس أكبر شركة مدرجة في الولايات المتحدة. لم يتوج هذا الحدث ماسك كأول "تريليونير" في العالم فحسب، بل أعاد أيضًا تشكيل توقعات السوق لسردية "الفضاء + الذكاء الاصطناعي" إلى مستويات غير مسبوقة.
ومع ذلك، فإن الجدل حول تقييم SpaceX لا يقل حدة عن الاهتمام الذي حظيت به الشركة بحجمها الضخم. فقد قدّر محللو Morningstar، باستخدام نموذج التدفقات النقدية المخصومة، القيمة العادلة لـ SpaceX عند ٧٨٠ مليار دولار فقط—أي أقل من نصف سعر الاكتتاب. أما خبير التقييم في جامعة نيويورك أسواث داموداران، فقد حدد القيمة العادلة عند ١.٣ تريليون دولار، مشيرًا أيضًا إلى وجود علاوة كبيرة في تسعير الاكتتاب. ومع وصول القيمة السوقية إلى ٢ تريليون دولار في اليوم الأول، ما هي الأصول الأساسية التي تدعم هذا الرقم؟ وكيف أعاد اندماج SpaceX مع xAI في فبراير ٢٠٢٦ تشكيل نموذج تقييمها بشكل جذري؟
جوهر تقييم التريليونين دولار: كيف أعاد اندماج xAI تحديد معيار تسعير SpaceX
لفهم كيف وصلت SpaceX إلى تقييم اكتتاب عام أولي بقيمة ٢ تريليون دولار، يجب أولًا العودة إلى إعادة الهيكلة المحورية التي سبقت الإدراج.
في فبراير ٢٠٢٦، أكملت SpaceX استحواذًا كليًا على xAI و X عبر إصدار أسهم فقط، وبدون ضرائب، وصُنفت العملية كـ "تجميع أعمال تحت سيطرة مشتركة". في ذلك الوقت، بلغت قيمة SpaceX حوالي ١ تريليون دولار، بينما قُدرت قيمة xAI، التي تأسست في ٢٠٢٣، بـ ٢٥٠ مليار دولار، ما أدى إلى كيان مشترك بقيمة ١.٢٥ تريليون دولار. من الناحية الهيكلية، شكل ذلك "مرساة تقييم داخلية" قبل الاكتتاب—حيث وضع الاندماج معيارًا بقيمة ١.٢٥ تريليون دولار، وكان نطاق سعر الاكتتاب بين ١.٧٧–٢ تريليون دولار، أي بعلاوة تقارب %٤١ إلى %٦٠.
لكن الاندماج لم يجلب فقط دفعة اسمية في التقييم. في نشرة الاكتتاب، قسمت SpaceX أعمالها إلى ثلاثة قطاعات: قطاع الاتصالات، بقيادة Starlink، الذي حقق إيرادات بلغت ١١.٣٩ مليار دولار في ٢٠٢٥ بهامش EBITDA معدل %٦٣؛ وقطاع الفضاء، بما في ذلك خدمات الإطلاق، الذي سجل خسارة تشغيلية قدرها ٦٥٧ مليون دولار في ٢٠٢٥، ويرجع ذلك أساسًا إلى تكاليف البحث والتطوير السنوية لمشروع Starship البالغة حوالي ٣ مليارات دولار؛ أما قطاع الذكاء الاصطناعي، "مستهلك السيولة"، فسجل إيرادات بلغت ٣.٢ مليار دولار في ٢٠٢٥ مقابل خسارة تشغيلية ضخمة بلغت ٦.٣٦ مليار دولار. وسجلت المجموعة صافي خسارة قدره ٤.٩٤ مليار دولار في ٢٠٢٥، بعد أن كانت تحقق أرباحًا ككيان مستقل في ٢٠٢٤.
بعبارة أخرى، من خلال الاندماج مع xAI، تحولت SpaceX من شركة فضاء مربحة إلى عملاق تقني متنوع خاسر على الورق، ومع ذلك قفز تقييم الاكتتاب إلى ٢ تريليون دولار. هذا التناقض "كلما خسرت أكثر، ازدادت قيمتك" يسلط الضوء على أن أسواق رأس المال لا تقيم SpaceX بناءً على الأرباح الحالية التقليدية. بل يدفع المستثمرون علاوة مقابل "محفظة متكاملة رأسيًا": Starlink كمحرك تدفق نقدي، والذكاء الاصطناعي كخيار نمو، وبنية الفضاء التحتية كركيزة سردية طويلة الأمد.
هيكل الإيرادات والتدفقات النقدية: أساس التقييم البالغ ٢ تريليون دولار
لتقييم مدى صحة هذا التقييم، يجب فحص هيكل الإيرادات والتدفقات النقدية للشركة.
حتى مارس ٢٠٢٦، كان لدى Starlink حوالي ٩,٦٠٠ قمر صناعي في المدار، تخدم أكثر من ١٠.٣ مليون مشترك في ١٦٤ دولة، مع إيرادات إجمالية بلغت ١٨.٦٧ مليار دولار في ٢٠٢٥. وبسعر اكتتاب ١٣٥$ للسهم، يعني رأس المال السوقي البالغ ١.٧٧ تريليون دولار مضاعف سعر إلى مبيعات (P/S) يقارب ٩٤.٧ مرة—وهو مضاعف مرتفع للغاية حتى بين عمالقة التقنية. للمقارنة، يبلغ مضاعف P/S لشركة NVIDIA حوالي ٢٢ مرة.
هناك افتراضان رئيسيان يدعمان هذا المضاعف المرتفع.
أولًا، هل يمكن أن يستمر نمو مستخدمي Starlink؟ فقد انخفض متوسط الإيراد لكل مستخدم (ARPU) من ٩٩$ إلى ٦٦$ شهريًا—أي بتراجع %٣٣—ما يشير إلى أن الشركة تستهدف بقوة الأسواق الناشئة بخطط منخفضة السعر لدفع نمو المستخدمين. ثانيًا، متى سيحقق قطاع الذكاء الاصطناعي في xAI ربحية تشغيلية إيجابية؟ في الربع الأول من ٢٠٢٦، حقق قطاع الذكاء الاصطناعي إيرادات قدرها ٨١٨ مليون دولار لكنه سجل خسارة تشغيلية بلغت ٢.٤٦٩ مليار دولار، متجاوزة دخله بفارق كبير. وبلغت النفقات الرأسمالية للذكاء الاصطناعي في ٢٠٢٥ حوالي ١٢.٧٣ مليار دولار، معظمها لشراء شرائح NVIDIA وبناء مركز الحوسبة العملاقة Colossus.
من منظور التدفقات النقدية، تسد أرباح Starlink بالفعل فجوة النفقات الرأسمالية لكل من xAI و Starship. ففي الربع الأول من ٢٠٢٦، بلغت النفقات الرأسمالية لقطاع الذكاء الاصطناعي ٧.٧٢٣ مليار دولار—أي %٧٦.٤ من إجمالي المجموعة—بينما بلغت نفقات Starlink الرأسمالية ١.٣٣ مليار دولار فقط. ويمكن تلخيص نموذج أعمال SpaceX كالتالي: "Starlink يمول الذكاء الاصطناعي، وStarship يستهلك السيولة"—حيث يعاد استثمار أرباح Starlink كوقود للنمو بدلًا من توزيعها كأرباح. وضمن هذا الإطار، فإن مضاعف P/S البالغ ٩٤.٧ مرة يعكس إيمان السوق القوي بإمكانات التدفق النقدي المستقبلي لهذا "الحلقة الاكتفائية ذاتيًا" أكثر من كونه يعكس الكفاءة التشغيلية الحالية.
الجدل المؤسسي حول التقييم: المتفائلون مقابل المتشائمين
يعكس الجدل حول تقييم السوق صدامًا جوهريًا بين منهجيات التسعير.
في الجانب المتشائم، يبرز محلل Morningstar نيكولاس أوينز. باستخدام نموذج التدفقات النقدية المخصومة، يقيّم SpaceX بحوالي ٧٨٠ مليار دولار، أو ٦٠$ للسهم. ويمنح هذا التقييم المحافظ أعمال الإطلاق وStarlink الأساسية قيمة ٦١١ مليار دولار فقط، مع تخصيص نحو ١٧٠ مليار دولار فقط للذكاء الاصطناعي بناءً على أوزان احتمالية. ويجادل أوينز بأن xAI تفتقر إلى ميزة تنافسية واضحة، وأن قطاع الذكاء الاصطناعي قد يكون "مدمرًا للقيمة"، مشيرًا إلى أن عقود الحوسبة الاصطناعية القابلة للإلغاء في xAI لا تبرر تقييم الاندماج الداخلي البالغ ٢٥٠ مليار دولار.
أما المعسكر المتفائل، فيعتمد أكثر على السرديات التقنية طويلة الأجل. إذ وصف محلل Wedbush دان آيفز اكتتاب SpaceX بأنه علامة فارقة في ثورة الذكاء الاصطناعي واقتصاد الفضاء، مسلطًا الضوء على Starlink والبنية التحتية للبيانات الفضائية كطبقات مادية حاسمة للحوسبة الطرفية للذكاء الاصطناعي والاتصال منخفض الكمون. وتقوم بعض المؤسسات في وول ستريت بتفكيك تقييم SpaceX على أنه "Starlink يرسخ التدفق النقدي، وStarship يعمل كرافعة للتكاليف، ومراكز بيانات الذكاء الاصطناعي الفضائية بمثابة خيارات شراء طويلة الأمد"—ما يضع SpaceX فعليًا كمنصة متعددة القطاعات تمتد عبر الاتصالات والفضاء والذكاء الاصطناعي.
ومن الجدير بالذكر أن اكتتاب SPCX شهد طلبًا زائدًا بحوالي ٤ مرات، مع تجاوز الطلب من المستثمرين الأفراد ١٠٠ مليار دولار، رغم تخصيص حوالي %٢٠ فقط من الأسهم لهم. وهذا يشير إلى أنه حتى عند تقييم ١.٧٧ تريليون دولار، تجاوز الطلب قصير الأجل العرض. ويبقى ما إذا كان التسعير "مرتفعًا جدًا" أمرًا يعتمد على ما إذا كان المرجع هو القيمة الحالية المحسوبة بنموذج التدفقات النقدية المخصومة أو سردية التآزر طويل الأمد بين "الفضاء + الذكاء الاصطناعي".
تداول SPCX في اليوم الأول: ارتفاع %١٩ وتأثير الشفط
عند النظر إلى الاكتتابات السابقة، يجب تقييم أداء SPCX في اليوم الأول ضمن سياق طويل الأجل.
في ١٢ يونيو، افتتح SPCX عند ١٥٠$، وبلغ ذروته عند ١٧٦.٥٢$، وانخفض إلى أدنى مستوى عند ١٤٩.٣٤$، وأغلق عند ١٦٠.٩٥$، مع تداول أكثر من ٥٠٠ مليون سهم وحجم تداول إجمالي يقارب ٨٠ مليار دولار. وتعد مكاسب اليوم الأول البالغة %١٩ قوية بالنسبة لاكتتاب عام، لكنها تظل ضمن نطاق معقول مقارنة بمضاعفة بعض أسهم التقنية خلال فقاعة الدوت كوم.
وقد صُمم هيكل اكتتاب SpaceX للحد من تقلبات اليوم الأول—بما في ذلك تخصيص %٢٠–٣٠ من الأسهم للمستثمرين الأفراد وتطبيق قيود تدريجية على بيع الأسهم بعد الاكتتاب. كما حصل متعهدو التغطية على خيار "greenshoe" لتخصيص ٨٣٠ مليون سهم إضافي لتعزيز العرض إذا استمر الطلب قويًا.
وكان من الآثار الجانبية الملحوظة ما يُعرف بـ "تأثير الشفط"—ففي يوم إدراج SPCX، شهدت أسهم شركات الفضاء الأخرى تراجعات حادة: تراجعت Virgin Galactic بنسبة %٣١، وانخفضت Rocket Lab وEchoStar بنحو %١٠. أدى تدفق السيولة من المنافسين إلى القائد الجديد المدرج إلى ضغط السيولة في القطاع، مما يبرز شهية السوق الشديدة لهذا الأصل الفردي.
حيازة البيتكوين: المنطق الاستراتيجي وراء ١٨,٧١٢ BTC
تضمنت إفصاحات اكتتاب SpaceX أيضًا بيانات ذات صلة بسوق العملات الرقمية.
وفقًا لنموذج S-1 المعدل المقدم إلى SEC، وحتى ٣١ مارس ٢٠٢٦، كانت SpaceX تحتفظ بـ ١٨,٧١٢ بيتكوين، بتكلفة إجمالية تبلغ حوالي ٦٦١ مليون دولار ومتوسط سعر شراء ٣٥,٣٢٠$، وبقيمة عادلة تقارب ١.٢٩٣ مليار دولار. وبسعر البيتكوين الحالي البالغ حوالي ٦٥,٣٠٠$، تبلغ قيمة هذه الحيازة أكثر من ١.٢ مليار دولار—أي ما يقارب الضعف نظريًا. وهذا يجعل SpaceX ثامن أكبر شركة عامة حيازة للبيتكوين في العالم، بعد Strategy وMicroStrategy وCoinbase.
وتصنف SpaceX هذه الحيازات من البيتكوين كـ "أصول خزينة غير أساسية"، أي أنها ليست ضرورية للعمليات، لكنها كبيرة بما يكفي لتتطلب الإفصاح. ويكمل ذلك حيازة Tesla البالغة ١١,٥٠٩ بيتكوين—وبذلك تمتلك شركتا ماسك معًا ٣٠,٢٢١ بيتكوين، وهو ما يكفي لدخول قائمة الخمسة الأوائل بين الشركات العامة إذا تم الجمع بينهما.
ومن منظور الخزينة المؤسسية، يشير قرار SpaceX بالاحتفاظ بالبيتكوين بدلًا من تصفيته خلال عملية الاكتتاب إلى أمرين على الأقل: أولًا، لدى الشركة ثقة معينة في قيمة الأصل على المدى المتوسط إلى الطويل (على الأقل لم تبعه خلال نافذة الاكتتاب)؛ ثانيًا، أصبح البيتكوين أداة احتياطي خزينة قابلة للاستخدام لدى شركات التقنية الكبرى. وعلى عكس Strategy التي تعتبر البيتكوين أصلًا أساسيًا، تمثل حيازة SpaceX منه %٠.٠٦ فقط من رأس مالها السوقي البالغ ٢ تريليون دولار—أي "حضور هامشي لكن رمزي". ومع ذلك، فإن خطوة SpaceX باستخدام البيتكوين كاحتياطي تضع سابقة لميزانيات الشركات.
تداول الأسهم على Gate: استثمر في SPCX مباشرةً باستخدام USDT
بالنسبة لمستثمري العملات الرقمية الراغبين في المشاركة في SPCX، توفر ميزة تداول الأسهم على Gate طريقًا مباشرًا.
في ٩ يونيو ٢٠٢٦، أطلقت Gate منتج "الاكتتاب المباشر" الخاص بها، وكان SpaceX (SPCX) أول مشروع يتم إدراجه. تمكن المستخدمون من تقديم طلبات الاشتراك قبل الإدراج الرسمي، وتمت إضافة التخصيصات مباشرة إلى حسابات الأسهم على Gate للتداول الفوري. وفي ١٣ يونيو الساعة ١٠:٠٠ (UTC)، أدرجت Gate زوج تداول SPCXX/USDT الفوري، ما أتاح للمستخدمين شراء وبيع أصول أسهم SPCX مباشرة باستخدام USDT، مع دعم المبادلة الفورية.
الميزة الأساسية لـ Gate في تداول الأسهم هي التكامل السلس بين حسابات العملات الرقمية والأسهم. إذ لا يحتاج المستخدمون إلى فتح حساب وساطة تقليدي أو تحويل عملات ورقية؛ يمكنهم تداول الأسهم مباشرة ضمن منصة Gate باستخدام USDT. يدعم قسم الأسهم في Gate أكثر من ١٠,٠٠٠ سهم أمريكي (بما في ذلك NVIDIA وApple وغيرهما)، ويوفر إمكانية التداول الجزئي بدءًا من ١$ فقط، ما يخفض بشكل كبير حاجز الاستثمار في أسهم التقنية مرتفعة السعر.
بالإضافة إلى ذلك، يمكن أن تكون رسوم التداول على Gate منخفضة حتى %٠.٠٢٣ (للمستخدمين VIP المؤهلين)، وتدعم المنصة مجموعة من المشتقات، بما في ذلك العقود الدائمة وصناديق المؤشرات المتداولة بالرافعة المالية، لتلبية استراتيجيات الاستثمار المتنوعة. وبالنسبة لحاملي العملات الرقمية الباحثين عن التعرض للأسهم الأمريكية، تلغي Gate الحاجة لإدارة حسابات وقنوات تمويل منفصلة، ما يمنحها ميزة تنافسية واضحة على الوسطاء التقليديين.
الخلاصة
يمثل تقييم SpaceX البالغ ٢ تريليون دولار في الاكتتاب العام الاختبار الأقصى لأسواق رأس المال في تسعير سرديات "البنية التحتية الفضائية + الحوسبة الاصطناعية + الاتصالات عبر الأقمار الصناعية" مجتمعة. وقد دفعت مرساة التقييم الداخلية البالغة ١.٢٥ تريليون دولار الناتجة عن اندماج xAI، جنبًا إلى جنب مع حمى الاكتتاب من المستثمرين الأفراد وتوقعات النمو المؤسسية، بالقيمة السوقية إلى ٢.١ تريليون دولار في اليوم الأول. ويعكس هذا الرقم ليس إيرادات الشركة لعام ٢٠٢٥ البالغة ١٨.٦٧ مليار دولار، بل توقعات السوق طويلة الأمد لنمو مستخدمي Starlink، ومسار ربحية الذكاء الاصطناعي، وطرح Starship التجاري.
وتكمن القيمة الحقيقية للجدل بين المتفائلين والمتشائمين في رسم حدود عدم اليقين في التسعير. وستكون المتغيرات الرئيسية التي يجب مراقبتها في الأرباع القادمة هي اتجاهات ARPU في Starlink، ومسار الخسائر التشغيلية في xAI، وسرعة الإنفاق الرأسمالي على بنية الذكاء الاصطناعي—وجميعها ستحدد ما إذا كان تقييم التريليونين دولار مبررًا. أما بالنسبة لمستثمري العملات الرقمية، فإن إفصاح SpaceX المفاجئ عن حيازتها للبيتكوين ومنصات مثل Gate التي تتيح الاستثمار المباشر في SPCX باستخدام USDT، تواصل تدريجيًا كسر الحواجز بين أسواق الأسهم التقليدية والأصول الرقمية.
