أرثر هايز: دخلنا منتصف الدورة وقد تظهر DAT انهيارًا مشابهًا لـ FTX

المؤلف: كايل تشاسي، الترجمة: آكي

تدور المقابلة الحالية حول مؤسس BitMEX المشارك آرثر هايز، الذي يتحدث عن السياسات الاقتصادية الكلية والسيولة وتسعير الأصول المشفرة. وقد حلل وتوقع أن الولايات المتحدة ستدخل مرحلة من خفض أسعار الفائدة وتوسع الميزانية في آن واحد؛ وستعمل العملات المستقرة ك"مشتري غير حساس للأسعار" لسندات الخزانة الأمريكية، مما سيضعف سلطة الاحتياطي الفيدرالي؛ وستتدفق الأموال عبر العملات المستقرة إلى السلسلة، مفضلة البروتوكولات المالية اللامركزية التي تتمتع بإمكانيات إعادة الشراء، والتوزيعات، وتدفقات النقد القابلة للتحقق. يُنظر إلى البيتكوين كأصل رئيسي للتحوط من تراجع قيمة العملات الورقية، بالإضافة إلى التعبير عن الآراء حول مسار نمو Hyperliquid ومخاطر فتح الرموز، وكذلك العمليات المالية “لأسهم خزينة الأصول الرقمية”.

قرار سعر الفائدة من الاحتياطي الفيدرالي: خفض بمقدار 25 نقطة أساس

آرثر هايز: لم أتحقق بعد من أحدث موقع لسندات الخزانة الأمريكية لمدة عامين اليوم، ولكن خلال الأسبوع ونصف إلى الأسبوعين الماضيين، بعد صدور بيانات التوظيف غير الزراعي (NFP) وتخفيض بيانات التوظيف الأمريكية، انخفضت عائدات السندات لمدة عامين بنحو 50-60 نقطة أساس، بالإضافة إلى أن مؤشر أسعار المنتجين (PPI) قبل يومين كان أقل من المتوقع. علاوة على ذلك، أشار باول في جاكسون هول بوضوح إلى تغيير الاتجاه، وفتح الباب أمام خفض أسعار الفائدة. أميل إلى الاعتقاد بأن احتمالية خفض أسعار الفائدة بمقدار 50 نقطة أساس في هذا الاجتماع أعلى. أعتقد أيضًا أن ترامب ومؤيديه سيأملون في مزيد من التيسير القوي، وهذا هو السبب وراء الضغط المستمر الذي يمارسه على صانعي القرار. (تم إصدار هذا البودكاست في 13 سبتمبر، وقد تكون بعض المعلومات قديمة، حيث أعلنت الاحتياطي الفيدرالي لاحقًا عن خفض الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس )

أعتقد أنه مثل جميع الرؤساء الأمريكيين السابقين، سيحقق كل رئيس في النهاية سياسة نقدية يتمنى تحقيقها. هناك سوابق تاريخية على ذلك: يُزعم أن ليندون ب. جونسون قد ضغط شخصياً على رئيس الاحتياطي الفيدرالي ويليام ماكشيسني مارتن في منزله في تكساس للمطالبة بخفض أسعار الفائدة؛ في فترة نيكسون، تم الضغط بشكل شامل على آرثر بيرنز (بالتعاون مع وزير الخزانة جون كونالي وآخرين) لضمان انخفاض أسعار الفائدة. وكان الضغط الشديد الذي مارسه ترامب على باول على نفس المنوال. مثلما كان الحال مع المسؤولين السابقين في الاحتياطي الفيدرالي، سيقدم باول في النهاية السياسة النقدية التي يريدها الجانب السياسي: أسعار فائدة أقل. قد يستغرق الأمر وقتاً أطول مما تتصور، لكن الاتجاه لن يتغير.

لذلك، أعتقد أننا في دورة خفض الفائدة. على الرغم من أنني أعتقد شخصيًا أن التضخم سيظل قويًا في الـ 18-24 شهرًا القادمة؛ إذا لم تكن تمتلك أصولًا صلبة مثل الذهب أو البيتكوين، أو الأسهم المتميزة في السوق الأمريكية، فسوف تشعر حقًا بالضغط الناتج عن التضخم المرتفع.

كايل تشاسي: إذن حكمك هو أن خفض الفائدة سيستمر حتى عام 2026. كيف سيحدث ذلك؟ وكم سيكون هناك من مرة؟

آرثر هايز: في النهاية، الأعداد ليست هي المهمة. يحتاج بيسنت وترامب إلى زيادة إصدار النقود لدعم أجندتهما، لذا فإن الاحتياطي الفيدرالي سيقوم بخفض أسعار الفائدة. حتى لو لم يتم إعادة تشغيل التيسير الكمي مباشرة، ستظل هناك طرق عديدة لـ “طباعة النقود”: ربما في سوق الرهن العقاري، أو في ائتمان البنوك، أو في الترتيبات المختلفة التي توصل إليها ترامب مع صناديق الثروة السيادية لدول أخرى، أو ربما من خلال تخصيص حوالي مئة مليار دولار لوزارة الدفاع (DoD) كـ “رأس مال حقوق”، ثم استخدام الرافعة المالية للاستثمار في شركات موارد مثل MP Materials، لتحفيز عكس بعض القضايا الهيكلية. باختصار، هناك العديد من الطرق لتوفير الائتمان؛ بالطبع، سيكون هناك اختلاف في مدى استفادة القطاعات المختلفة. وفائدة بيتكوين هي: نحن لا نهتم إلى أين تذهب هذه الأموال بالضبط. طالما أن الدولار، واليوان، واليورو، والين يزدادون، فإن هذه العملات القانونية تتعرض للتضخم؛ بينما لدينا أصول ذات عرض ثابت، فإن سعرها قد يرتفع بشكل تدريجي.

هل دورة الأعمال لبيتكوين حقاً تسبق دورة النصف؟

كايل تشاس: سمعنا مؤخرًا وجهة نظر مثيرة للاهتمام. غالبًا ما يتحدث سوق التشفير عن “دورة الأربع سنوات”، ويعتقد أن البيتكوين يعمل بشكل عام وفقًا لإيقاع “التخفيض النصف”. لكن هناك وجهة نظر أخرى وهي أن البيتكوين في الواقع أشبه بمتابعة “دورة الأعمال”، وأنه سيتجه نحو النهاية في الأشهر القليلة القادمة. السبب في حكمه هذا هو: نقص الأموال القابلة للاستخدام من قبل المستثمرين الأفراد، تباطؤ الاستهلاك، وزيادة علامات ضعف التوظيف؛ وعندما يحدث ذلك، ستتأثر أرباح الشركات، وتنخفض سوق الأسهم، وقد يشهد السوق بشكل عام تراجعًا نظاميًا. هل تعتقد أننا سنصل هذا العام إلى نهاية هذه الدورة الصعودية، أم سنستمر في تمديدها؟

آرثر هايز: أعتقد أننا ندخل في “المرحلة الوسطى” من هذه الدورة. فكر في الأمر: ترامب كونه رئيسًا مرة أخرى بعد إدارة بايدن (ولاية ثانية)، فإن أسلوبه شعبي جدًا. خلال فترة COVID ، اتخذ إجراءات “مباشرة لإفادة الناس” من خلال شيكات الإغاثة النقدية (stimulus checks) ، وهي الأقوى منذ أندرو جاكسون (أو بشكل أدق ليندون ب. جونسون، LBJ). هذا ليس أسلوبًا ماليًا تقليديًا للحزب الجمهوري - إبقاء الناس في منازلهم (لقد أطلق على الوباء اسم “الإنفلونزا”)، بينما يقوم بإرسال الأموال لاستقرار الوضع.

لقد أثبت هذا الإجراء حدسه السياسي: لتحقيق الفوز في الانتخابات، لا يلتزم بالأيديولوجيا. الفوز بالانتخابات يعني الاستمرار في تقديم الفوائد المباشرة للناس. لقد فعل ذلك خلال فترة COVID؛ وكذلك في عام 2017 من خلال التخفيضات الضريبية الكبيرة؛ وسيتابع القيام بذلك في المستقبل. خلاف ذلك، سيواجه ترامب والحزب الجمهوري خطر الإقصاء من قبل الناخبين في عام 2026 (الانتخابات النصفية) و2028 (الانتخابات الرئاسية). لذا فهو يدرك تمامًا مساره: الاستمرار في “توزيع الأموال” (تقديم الفوائد المباشرة) و"طباعة النقود".

من الواضح أن الاحتياطي الفيدرالي وبعض الأفراد في البيروقراطية الحكومية الأمريكية كانوا يقيدون تقدمه. لكن قطع الدومينو يتم إسقاطها واحدة تلو الأخرى - بحلول منتصف العام المقبل، سيتحول الاحتياطي الفيدرالي بالكامل: سيكون موقف باول أكثر اتساقًا، وقد يسيطر على 4 أصوات من بين 7 أعضاء في المجلس؛ بالإضافة إلى ذلك، يمكن إجراء تعديلات غير تقليدية من خلال فائدة الاحتياطيات، نافذة الخصم. بيسنت تدفع نحو صفقة مع صناديق الثروة السيادية، مما قد ينهي الحراسة التنظيمية، ويضيف حوالي 4-5 تريليون دولار من الائتمان المرتبط بالرهن العقاري - سيسمح سوق الرهن العقاري للمقيمين بإعادة تمويل منازلهم. لذا، إذا نفد النقد من الأسر، ماذا سيفعل المستهلكون الأمريكيون؟ سيذهبون إلى الاقتراض. وإذا خفضت تكلفة الأموال (أسعار الفائدة)، سيتمكنون من الاقتراض أكثر. هذا هو السبب في أن “سعر الأموال” هو أمر بالغ الأهمية في هذا السياق.

بالطبع، أنا شخصياً أضع قيمة أكبر على كمية النقود. لكن يمكنني أيضاً أن أفهم: حتى لو اعتقدنا أن قطاع الأسر الأمريكية قد تجاوز حدوده، وأن سوق العقارات يبدو ساخناً بعض الشيء، فإذا خفضت معدل الفائدة من 4.5% إلى 2%، فإن الأسر ستقوم بتعزيز رافعتها المالية، وشراء المزيد من الأسهم، وإنفاق بطاقاتها الائتمانية، وشراء سيارات جديدة، ثم الحصول على قرض على قيمة منزلها. إذا كنت توافق على أن الاحتياطي الفيدرالي سيقوم قريباً بخفض الفائدة، وأن ترامب سيحرر ميزانية الاحتياطي الفيدرالي والسيولة في سوق الرهن العقاري، فإنه سيكون قصير النظر للغاية أن نستخدم “ضعف الاستهلاك” فقط لتفسير الآفاق.

هناك نقطة أخرى غالبًا ما يتم تجاهلها: تم “إطلاق سراح” ويلز فارجو مؤخرًا. منذ فضيحة الحسابات المزيفة في السنوات السابقة، لم يُسمح لها بتوسيع ميزانيتها العمومية لسنوات عديدة. لا أستطيع تذكر التفاصيل، لكنني أذكر أنه في منتصف يونيو أو أوائل يوليو من هذا العام، سمح لها المنظمون أخيرًا بتوسيع الأصول. يقدر زولتان بوزار (المحلل الاقتصادي المعروف) أن ويلز فارجو لديها حاليًا قدرة على ميزانيتها العمومية تبلغ حوالي 4,500-5,000 مليار دولار لشراء السندات الأمريكية وغيرها من السندات. هذا يعني أن نظام البنوك التجارية الأمريكية لديه محرك سيولة آخر. لذلك، لا يهمني كيف يصف الآخرون ما يسمى “الاقتصاد الحقيقي”؛ ما يهمني هو الائتمان، والائتمان يمكن أن يتدفق - وفي النهاية سوف يتجه نحو البيتكوين.

الذهب والعملات المستقرة: هل يحدث “إزالة الدولار” و"إعادة الدولار" بشكل متزامن؟

آرثر هايز: لقد كتبت مقالاً بعنوان “بافالو بيل” وقدمت محاضرة حول هذا الموضوع في مؤتمر WebX في طوكيو. وجهة نظري الأساسية هي: يواجه بيسنت مشكلة تسمى “إزالة الدولار من التداول”. في عام 2008، خالفت الحكومة الأمريكية التزاماتها بشكل جوهري (اختارت في الأساس مساراً آخر) وقررت إنقاذ النظام المصرفي بدلاً من السماح بانكماش الائتمان لتنظيف الديون السيئة في النظام. وهكذا بدأ الدائنون الأجانب يتساءلون: بما أن الولايات المتحدة لم تعد تحافظ على قيمة العملة، لماذا يجب علي الاحتفاظ بهذه السندات؟ أريد أن أشتري الذهب. يمكنك أن ترى أن نسبة الذهب في احتياطيات النقد الأجنبي للبنوك المركزية في جميع أنحاء العالم قد ارتفعت لفترة طويلة منذ عام 2009.

في نهاية المطاف، فإن نصف الكرة الجنوبي و BRICS كمزودين للموارد والقوى العاملة، ينتجون السلع التي يحتاجها العالم الغربي؛ لقد انتهى عصر بيع الأشياء بأسعار رخيصة لأمريكا وغرب أوروبا. سيسألون: بما أنك تخفض من قيمة عملتك المحلية بمعدل حوالي 8% سنويًا، لماذا يجب علي أن أجتهد في تجميع هذا النوع من الأصول؟ من الأفضل لي أن أشتري الذهب. لذلك سيسأل بيسنت: من سيشتري هذه السندات الحكومية التي أحتاج لإصدارها؟ خلال فترة ترامب، لم ينخفض العجز الفيدرالي، بل زاد (كما كنت أتوقع). وبما أن ترامب يريد تقديم فوائد للشعب، فإن الإنفاق سيكون أكبر. إذن، من سيشتري هذه السندات؟ لفترة طويلة لم يرغب أحد في الشراء، بسبب مخاطر المدة ومخاطر أسعار الفائدة، وزيادة العرض. لذلك لم يستطع إصدار السندات لأجل 5 أو 10 أو 30 عامًا بالحجم الذي يرغب فيه، فاضطر للانتقال إلى الطرف القصير، أي سوق T-Bill (سندات الخزينة قصيرة الأجل). كانت رصيد أدوات إعادة الشراء العكسي (RRP) حوالي 2.5 تريليون دولار. قررت سلفه جانيت يلين (أو أحد المسؤولين في فريقها) زيادة إصدار T-bill (سندات الخزينة قصيرة الأجل) لاستعادة تلك الأموال “إلى” النظام. بدءًا من سبتمبر 2022، كان هذا يعادل 2.5 تريليون دولار من “التحفيز”؛ في ذلك الوقت، في ظل استمرار باول في التشديد الكمي (QT) ورفع أسعار الفائدة، كانت خطوة يلين قد رفعت السوق بشكل ملحوظ - - حيث ارتفعت العملات المشفرة والذهب والأسهم جميعًا. لكن هذه الموجة قد انتهت. من سيكون قادرًا على شراء هذه T-bill في المستقبل؟ - - بيسنت يحتاج لإصدار عشرات الآلاف من المليارات كل عام.

أولاً سيكون هناك سوق Eurodollar (الدولار الأمريكي الخارجي). هناك كمية كبيرة من الدولار الأمريكي الخارجي التي لا تخضع للمراقبة المباشرة من الحكومة الفيدرالية الأمريكية، وقد تكون هذه الأموال تستخدم في أشياء لا ترغب الحكومة الأمريكية في القيام بها - على سبيل المثال، تمويل المشاريع التي تأمل الصين في دفعها قدماً بدلاً من المشاريع التي يأمل ترامب في دفعها. إذن، لماذا لا يأتون لشراء سندات الخزانة الأمريكية؟

تصوري هو: يمكن لبسنت إزالة “الضمان الضمني” للإيداعات باليورو دولار. تاريخيًا، عندما تواجه النظام المصرفي (خارج الولايات المتحدة) مشاكل، يقوم الاحتياطي الفيدرالي ووزارة الخزانة بسرعة بالإنقاذ، وفتح خطوط المبادلة (swap lines) لضمان وجود السيولة للبنوك التي تحتفظ بالدولار الأمريكي في الخارج في أوروبا وغيرها، حتى لا تتخلف عن سداد ديونها. — — إذا تم إلغاء هذا الضمان الضمني، فماذا يجب أن أفعل كمن يحتفظ بإيداعات بالدولار الأمريكي في بنك أجنبي؟

يمكنني الاحتفاظ بالعملات المستقرة. العملات المستقرة تُعتبر مدعومة في جوهرها من قبل الحكومة الأمريكية: العملات المستقرة المرتبطة بالدولار مثل Tether وCircle، إما أن تُودع الأموال في بنوك تجارية أمريكية خاضعة للتنظيم (إذا كانت “كبيرة جداً لدرجة أن تفشل” (TBTF) مثل JPMorgan وCitibank، فهناك ضمان حكومي ضمني)، أو تُخصص لأذون الخزانة. وبعد أزمة البنوك الإقليمية في عام 2023، يمكننا أن نفترض تقريباً أن جميع الودائع في النظام المصرفي الأمريكي قد حصلت في الواقع على ضمان حكومي. لذلك، إذا أودعت دولاراً واحداً في بنك أمريكي، فلن يحدث “اختفاء” - ستقوم الحكومة دائماً بإنقاذ البنوك. إذا كنت أملك أذون الخزانة، فذلك يمثل التزاماً على الحكومة الأمريكية؛ والحكومة الأمريكية لديها آلة طباعة دولارات يمكنها نظرياً طباعة كميات غير محدودة، وبكلفة شبه صفرية.

إذا كان من المطلوب قانونًا أن تكون الأصول الأساسية للعملات المستقرة ودائع مصرفية أو سندات خزينة (مثلما هو الحال من خلال قانون GENIUS أو تشريعات أخرى)، فإن أموالي ستكون مكفولة من قبل الحكومة الأمريكية؛ على العكس من ذلك، إذا تمت إزالة الضمان الضمني للودائع الدولارية في الخارج، فإن المخاطر ستكون أعلى. لقد رأيت بالفعل أن الاستراتيجيين الأوروبيين يشعرون بالقلق: إذا لم يتفق ترامب مع توجهاتهم الجيوسياسية، فهل سيقطع حصة الدولار مع البنك المركزي الأوروبي أو البنوك المركزية الأخرى؟ لقد هدد ترامب سابقًا بأشياء مماثلة - وهذا يستحق الحذر.

ثانياً، هناك عدد كبير من الناس حول العالم “يريدون الدولار”، وهذا هو أحد أسباب شهرة تيثر على مستوى العالم. في الولايات المتحدة، لا تحظى تيثر بشعبية كبيرة، لأن الأمريكيين أصلاً يمتلكون دولارات ولديهم حسابات بنكية، وتحويل الدولارات يكون نسبياً مريحاً ومنخفض التكلفة. لكن في أمريكا اللاتينية أو الأسواق الناشئة في آسيا، غالباً ما تعاني العملات المحلية من تضخم مرتفع، ومعدلات الفائدة على الودائع أقل من معدل نمو الناتج المحلي الإجمالي الاسمي، مما يؤدي إلى تآكل القوة الشرائية للسكان بسبب النظام المصرفي والسياسي. ما يحتاجونه هو الدولار (إذا تم تقييمه بالعملة القانونية). ومع ذلك، لا يرغب المنظمون في أن تحتفظ مباشرة بالدولار، بل يفضلون تخفيف ثروتك من خلال تضخم العملة المحلية؛ لذلك، يفرضون قيوداً على دخول البنوك الأجنبية الكبيرة، وتقديم خدمات مصرفية بالدولار.

تقريباً لدى الجميع حساب على فيسبوك، وكذلك لديهم حساب على تويتر/X. من المحتمل أن يتم “فتح الطريق” لتطبيقات التكنولوجيا الغربية الكبرى لتقديم خدمات مصرفية. ستشاهد دفعًا على واتساب، وستشاهد أيضًا دفعًا على X. إذا اشتكى المنظمون المحليون من “نحن نفقد السيطرة على أموال السكان”، لأن زوكربيرغ، وماسك، وبيزوس يتحكمون في هذه الأموال من خلال تطبيقاتهم.

لذلك سيفرض ترامب عقوبات عليهم: “ألا تريدون أن تعمل شركات التكنولوجيا الأمريكية بحرية في بلدكم؟ إذا كانت شركاتكم تعمل في الولايات المتحدة، فسوف نفرض عليكم ضرائب بنسبة 100%.” ومثال آخر، السياسيون الأقوياء في آسيا، الأموال التي جمعوها من مواطنيهم، قد تكون موجودة في حسابات عالية القيمة في JPMorgan - سأفرض عليكم عقوبات أيضًا. النتيجة هي: ما لم تفرجوا بدون شروط عن شركات التكنولوجيا الكبرى لدينا للعمل في بلدكم، ستقطعون إمكانية الوصول إلى الدولار.

من هنا، سيتم جمع أولئك في الجنوب العالمي الذين يرغبون في “حسابات بالدولار” والذين تعيقهم التنظيمات المحلية: سيتم تخصيص T-bill (أو أصول دولارية أخرى) لهم، بغض النظر عما إذا كانت العائدات 1% أو 2% أو 3%، فهي تفوق بشكل كبير العوائد من العملات ذات التضخم العالي مثل البيزو الفلبيني والبيزو الأرجنتيني. هذه هي السوق القابلة للخدمة الإجمالية التي أذكرها والتي تبلغ حوالي 34 تريليون دولار - - حوض الأموال المحتملة التي يمكن أن تتدفق إلى العملات المستقرة.

من منظور جيوسياسي، فإن بيسنت تتقدم مع ترامب لتحقيق مصالحهم. لقد رأيتهم يروجون بشكل بارز للعملات المستقرة. كان هناك تقرير مقدم إلى وزارة الخزانة الأمريكية (لا أستطيع تذكر الشهر المحدد)، يقدر أن حوالي 2 تريليون دولار ستتدفق إلى العملات المستقرة، ويشرح لوزارة الخزانة آلية التشغيل. من الواضح أنهم يعتبرون أن هذا مفيد للسياسة النقدية الأمريكية. بعد ذلك، سيسمحون للقطاع الخاص بمد “أذرع” العملات المستقرة إلى العالم، وستعود هذه الأموال لشراء سندات الخزانة - وهذا هو الهدف النهائي. إنهم لا يهتمون بما يسمى “الابتكار”، بل إن الجوهر هو جعل المشترين غير الحساسين للأسعار يأخذون سندات الخزانة الأمريكية. هذه هي استنتاجي العام حول العملات المستقرة.

من الواضح أن كل هذا سيتدفق إلى DeFi. بمجرد أن أحصل على عملة مستقرة، سأمتلك اللبنات الأساسية لـ DeFi “ليغو”: يمكنني الإقراض، والرفع المالي، والتداول، وما إلى ذلك. في هذه المرحلة، سأكون أيضًا مألوفًا باستخدام المحفظة الرقمية، وسيصبح استخدام MetaMask وPhantom وما إلى ذلك في النظام البيئي العالمي لـ DeFi أمرًا طبيعيًا جدًا. وهذا سيعزز بعض المشاريع التي ذكرتها في المقال، مثل Ethena وEtherFi وHyperliquid وCodex وما إلى ذلك. باختصار، هذه هي إطاري العام حول عملات الاستقرار وتخطيط بروتوكولات DeFi.

هل تجعل العملات المستقرة الاحتياطي الفيدرالي مهمشًا في ظل سيناريو “34 تريليون دولار”؟

Arthur Hayes: أفترض أن هناك حوالي 100 تريليون دولار من مخزون العملات المستقرة ستدور في السوق. على سبيل المثال، بالنظر إلى تلك البروتوكولات التي عرضتها (مثل Ethena)، اعتقدت في ذلك الوقت أن مساحة العائد لديها حوالي 51 ضعفًا، ومنطقي هو: سيسعى المستثمرون لتحقيق عوائد أعلى؛ في ظل انخفاض عائدات سندات الخزانة الأمريكية، باستخدام الدولار الصناعي والاستفادة من تداول المراكز على Bitcoin لتوليد العوائد. وبالنسبة لـ EtherFi، أعطيت حجمًا يبلغ حوالي 34 ضعفًا: عندما يتمكن المستخدمون من استخدام العملات المستقرة في “مشاهد الدفع غير المتصل أو الدفع الخارجي” والخدمات الشبيهة بالبنوك (التي توفرها EtherFi)، سيتم استيعاب الزيادة بشكل فعال.

بالنسبة لـ Hyperliquid، هناك مجال للزيادة يتراوح بين 120-130 مرة: عندما يرغب عدد كبير من المستخدمين الذين لديهم عملات مستقرة في إجراء معاملات على السلسلة، من المتوقع أن تنمو لتصبح واحدة من أكبر البورصات في العالم. لماذا يختار المستخدمون التداول على السلسلة؟ لأن العوائق أقل، وأسهل في الاستخدام، ولأن الرافعة المالية العالية ومنتجاتها ذات الصلة أكثر ملاءمة للاحتياجات. سأركز هنا بشكل أساسي. من الواضح أن البيتكوين نفسه سيظهر أداءً جيدًا، لكنني لا أستطيع إعطاء أرقام محددة، من حيث تأثير التضخيم المرن، فهو أقل من المسار المذكور أعلاه.

كايل تشاسي: لقد ذكرت أيضًا أن العملات المستقرة قد تؤدي إلى تهميش دور الاحتياطي الفيدرالي، هل يمكنك توضيح ذلك بمزيد من التفاصيل؟

آرثر هايز: إن السبب في أهمية الاحتياطي الفيدرالي هو أنه يحدد معدلات الفائدة القصيرة الأجل: يضع معدل الفائدة الفيدرالي الفعال ويحدد نطاقه المستهدف؛ كما يدير أيضًا الفائدة على الاحتياطيات (interest on reserves, IOR)، والتي عادة ما تكون عند الطرف السفلي للنطاق؛ كما يحدد أيضًا معدل إعادة الشراء العكسي (ON RRP)، والذي عادة ما يكون عند الطرف العلوي للنطاق. إذا كانت وزارة الخزانة تصدر ديونًا لمؤسسات خاصة تسعى للربح، وتبيع سندات الخزانة، وكانت معدلات الفائدة التي يقدمها الاحتياطي الفيدرالي أعلى من معدلات سندات الخزانة لدي، فإن الأموال ستذهب مباشرة إلى ON RRP أو يتم إيداعها في البنوك، وإقراضها للاحتياطي الفيدرالي بمعدل الفائدة على الاحتياطيات. والنتيجة هي أن معدل الفائدة على الديون التي تصدرها وزارة الخزانة لا يمكن أن يكون أقل من الحد الأدنى لنطاق الاحتياطي الفيدرالي.

ولكن إذا كانت هناك جهة إصدار عملة مستقرة محاطة بقوانين تحدد: يجب أن تودع الأصول الأساسية في البنك (لكن البنوك التي تعتبر “أكبر من أن تفشل” لا تعاني من نقص في الودائع، والفائدة تقرب من الصفر) أو شراء سندات الخزانة؛ لا يمكن الدخول في ON RRP، ولا يمكن شراء أصول مالية “جديدة” أخرى - لأنني قمت بكتابة القواعد في القانون، لذا يمكنك القيام بهاتين الأمرين فقط.

في هذا الإطار، فإن أسعار الفائدة قصيرة الأجل تحدد من قبلي: الأموال الهامشية الجديدة لم تعد تأتي من صناديق السوق النقدي، بل تأتي من جهة إصدار العملات المستقرة. لديهم الكثير من المراكز بالدولار ويحتاجون لكسب هامش ربح، لذا يجب عليهم قبول العائد الذي أقدمه (سكرتير بيسنت). إذا كنت أعتقد أن الاقتصاد يحتاج إلى سعر فائدة قصير الأجل بنسبة 2%، فسأبيع سندات الخزانة (T-bill) بنسبة 2%. ومع ذلك، سيظل هناك معدل فعال للفائدة الفيدرالية (بافتراض أنني لا أستطيع السيطرة مباشرة على مجلس الاحتياطي الفيدرالي)، لكن التداول في السوق سيتجه نحو الانخفاض حول العائد على سندات الخزانة (T-bill) الذي حددته (على سبيل المثال، بمقدار أقل من 100 نقطة أساس).

لأن العملات المستقرة تخضع للتنظيم بحيث يمكن استخدامها فقط لشراء الأشياء التي أحددها، يمكنني بيعها لك بالسعر الذي أريده. ما لم تتعاون الاحتياطي الفيدرالي، لكن هذه هي مجموعة الأدوات التي تجعل الاحتياطي الفيدرالي يفقد سلطته.

كايل شاسي: مات هوغان ذكر مؤخرًا أن العملات المستقرة لن تضر بالاقتصاد، بل ستأخذ فقط أرباح البنوك، لأنه في DeFi، يمكن للمدخرات أن تمول مباشرة المقرضين. هل توافق على هذا الرأي؟

آرثر هايز: ما لم تحتضن واحدة أو اثنتان من البنوك التجارية العملات المستقرة بشكل نشط، أعتقد أن نظام البنوك التجارية سيتعرض للتهميش. وهذا هو السبب في أن ما إذا كانت العملات المستقرة تدفع فوائد هو “موضوع كبير” - فالجهة المصدرة يمكنها بسهولة دفع الفوائد مباشرة. فلماذا أضع أموالي في حساب JPMorgan؟ معدل الفائدة على الودائع الجارية في JPMorgan (أو Citi، Wells Fargo وغيرها من البنوك الكبيرة جداً) حوالي 1.5% - 2%. في حين أن النطاق المستهدف لمعدل الفائدة الفيدرالي هو 4.25% - 4.50%، وعائدات صناديق سوق المال أعلى. النتيجة هي أن المودعين يقومون بنقل أموالهم إلى العملات المستقرة بنقرات قليلة، أو أن البنوك مضطرة لرفع الأسعار لمطابقة معدل الفائدة الخاص بالعملات المستقرة، مما يضغط على أرباحها.

تتمثل أكبر ميزة لمصدر العملات المستقرة في البساطة المطلقة للموارد البشرية والعمليات: الأتمتة في الامتثال و KYC، وعدم وجود تكنولوجيا قديمة متبقية من التسعينيات، ولا وجود لطبقة إدارة ذات رواتب مرتفعة ولكنها غير فعالة. لقد ذكرت من قبل أن Tether قد تكون “البنك الأكثر ربحية لكل فرد” في تاريخ البشرية: عدد الموظفين حوالي مئة، وقد تكون الأرباح لكل فرد في حدود مئات الملايين من الدولارات. هذه هي فعلياً وظيفة البنك: استيعاب أموالك ودفع الفائدة مقابلها؛ بينما تحتفظ بهذه الضمانات الممتازة، يمكنك استخدام الرفع المالي، والتداول، وكسب المزيد من العائدات في نظام DeFi Lego - إذا كنت ترغب في ذلك. أما بالنسبة لي كـ “بنك”، كل ما أحتاجه هو القيام بأمور بسيطة وموثوقة: تحويل أموالك بأمان من النقطة A إلى النقطة B. بالمقارنة، نحن في TradFi نسمح للبنوك بالقيام بتلك الأعمال الفوضوية، وأنا غير راضٍ عن ذلك.

إذا نظرنا إلى “تخفيض قيمة العملة (تخفيف العملة)”، فإن Bitcoin هو أفضل أصول في التاريخ. نعم، S&P 500 يرتفع بالدولار، ولكن عندما يتم تحويله إلى تقييم الذهب، فإن S&P 500 لم يعد إلى ذروته قبل أزمة 2008 منذ عام 2009؛ كما أن سوق الإسكان لم يتم إصلاحه عندما يتم تقييمه بالذهب. الأصول التي أدت بشكل أفضل حقًا تحت تقييم الذهب قد تكون فقط بعض الشركات الرائدة في التكنولوجيا الأمريكية. إذا قمنا بتحويل كل شيء إلى تقييم Bitcoin، فإن الأصول الأخرى تبدو غير مهمة تقريبًا في الرسم البياني - - وهذا يبرز الأداء المفرط لـ Bitcoin في “تداول تخفيض قيمة العملة”.

مرة أخرى نتحدث عن الفروق بين TradFi والعملات المشفرة. في الجوهر لا يوجد فرق: المستثمرون في TradFi يعتقدون أيضاً أنه عندما تتطلب الظروف، ستقوم البنوك المركزية / السلطات مثل الاحتياطي الفيدرالي، وزارة الخزانة، بنك اليابان، البنك المركزي الأوروبي، بنك الشعب الصيني، والبنك الوطني السويسري بضخ السيولة (طباعة النقود)؛ وهم يعرفون أيضاً أن الممارسة المعتادة هي شراء السندات. لذلك، في إطارهم: شراء سندات الخزينة الأمريكية لأجل 10 سنوات من 5% إلى 4%، مع إضافة رافعة مالية تبلغ 30 ضعفاً، يمكن أن يحقق عوائد كبيرة - - وهو ما فعله العديد من المستثمرين الكبار (مثل راي داليو) على مدى فترة طويلة من الزمن من خلال تداول المدة في ظل انخفاض أسعار الفائدة. إيماننا لا يتعارض مع TradFi: الجميع يعتقد أنه سيتم طباعة النقود؛ الاختلاف هو أننا في عالم العملات المشفرة اخترنا “حصاناً أسرع” (أصول ذات مرونة أعلى)، بينما حقق Bitcoin أداءً تاريخياً الأفضل في هذا السياق.

إذا كنت تركز فقط على نافذة زمنية مدتها بضعة أشهر، مثل السؤال “لماذا لم يصل Bitcoin إلى 150,000 دولار بعد؟”، فلا أستطيع أن أقول سوى: قد يشعر من اشترى قبل ستة أشهر بخيبة أمل؛ لكن أولئك الذين استثمروا قبل عامين أو ثلاثة أو خمسين، في الغالب حققوا أرباحاً ملحوظة، تتجاوز بكثير معدل الانخفاض في الدولار والعملات الورقية الأخرى. لذلك، لا داعي للانفعال لأن Bitcoin لم “يحقق رقماً قياسياً جديداً” كل يوم. سواء كان مؤشر S&P 500 عند 6,700 نقطة أو أي نقطة أخرى، فإنه لا يزال أقل من مستوياته قبل الأزمة عند تقييمه بالذهب. يحتاج الجميع إلى ضبط توقعاتهم: إذا كنت تتوقع “شراء Bitcoin، وستتمكن غداً من قيادة لامبورغيني”، فمن المحتمل جداً أن تخسر بسبب الرافعة المالية والتوقعات غير الصحيحة.

من سيكون المستفيد الأكبر إذا حدث زيادة بقيمة تريليون دولار في العملات المستقرة؟

آرثر هايز: ربما يكون ليدو، وأشياء متعلقة بتخزين الإيثيريوم. أكرر مرة أخرى، أنا لست شخصًا “يفعل كل شيء”، محفظتي مركزة جداً، وأنا على دراية جيدة بالأساسيات المتعلقة بمراكزي. لا أستطيع أن أقول إن هذه ستوفر عائدًا قدره 1000 ضعف؛ إذا ذهبت لشراء عملة meme منخفضة الجودة بقيمة سوقية تبلغ حوالي 5 ملايين دولار، ثم ارتفعت إلى السماء، فمن المحتمل أنك ستربح أكثر مني.

لكنني لا أرغب في تحمل هذا النوع من المخاطر. أحتاج إلى نشر رأس المال الكبير في عدد قليل من الأهداف، ولن أراقب هاتفي على مدار الساعة. نوع الاستثمار سيؤثر على اختياراتك: قد تقول، “هذه الأهداف لا يمكن أن تعطي لي عائدات تصل إلى 1000 ضعف” — أوافق تمامًا. لكن هذه المنتجات — لديها توافق مع السوق (PMF)، الآلاف من المستخدمين، والإيرادات السنوية تقاس بمليارات الدولارات، ولن تختفي في أي وقت.

كايل تشاسي: أود أن أسأل عن نقطة تهمني شخصيًا. عندما تحدثنا آخر مرة في سنغافورة، ذكرت HYPE (حينها شعرت أنني قد فاتني الأمر؛ الآن يبدو أنه قد ارتفع تقريبًا إلى الضعف). لقد كانت دائمًا تجذب انتباهي، لكنني لم أشتريها حتى الآن. بالنظر إلى تقييم FDV الحالي الذي يبلغ حوالي 57 مليار دولار، هل تعتقد أنه لا يزال هناك مجال كبير للصعود؟

أرثر هايز: ليس لدي فكرة عن عدد موظفيهم الآن؛ عندما تحدثت مع جيف آخر مرة، كان العدد حوالي 10 أشخاص، والآن ربما زاد قليلاً. بناءً على تجربتي في تشغيل بورصة كبيرة، فإن قدرة فريقهم على تسليم الكود مذهلة للغاية. فريق إيثينا يتكون من حوالي 20 شخصًا. هذه الفرق الصغيرة والمركزة، تقوم بتطوير منتج معين، وجودة التسليم تفوق بكثير العديد من الشركات المركزية. هايبرليكيد هي منصة تداول مشتقات رافعة، وتعمل على توسيع التداول الفوري من خلال آلية إدراج العملات بدون ترخيص HIP-3، والآن يمكن إدراج العقود الآجلة أيضًا بدون ترخيص. العديد من البروتوكولات قد قامت بمحاولات مشابهة من قبل، وكان dYdX واحدًا منها، وقد حقق أداءً جيدًا؛ لكن للأسف، لم يقموا بإعادة الأموال الحقيقية التي حصلوا عليها إلى حاملي الرموز، لذلك كان أداء رموزهم هكذا… أعتقد أن الهدف التالي لـ هايبرليكيد هو تجاوز بينانس. كيف يمكنها الانتقال من الآن إلى “أفضل بورصة رقم 1 في العالم في أي شكل”؟ من الواضح أن الأمر لن يكون سهلاً، ويتطلب الكثير من العمل والحظ.

لكن هذا هو الاتجاه الذي أراهن عليه، وأرى أنه يتقدم في الاتجاه الصحيح. فقط من حيث مستوى المشاركة النشط من قبل مختلف مُصدري العملات المستقرة المتعلقة بـ USDH، يكفي أن يوضح مكانة Hyperliquid المركزية في بيئة تداول التشفير، وأن آفاقه رائعة، بينما ستستمر الزيادة في الوعي لتصبح أفضل. الشيء الوحيد الذي يثير قلقي قليلاً هو أنه سيكون هناك فتح ضخم لرموز الفريق في نوفمبر، وعندها يجب أن نرى كيف ستتطور المراكز والهياكل. كما قلت في حديثي، إذا حدث التوسع الكبير المتوقع في العملات المستقرة، فإن هدف العائدات الخاص بي لعام 2028 هو أكثر من 100 ضعف. وهذا هو السبب في أنني كنت أظهر نظرة إيجابية تجاه HYPE على المنصة.

إذا كان من المتوقع أن تتدفق حوالي 100 تريليون دولار في النهاية إلى العملات المستقرة، فإن Hyperliquid يمكن أن تنمو لتصبح واحدة من أكبر منصات التداول على مستوى العالم. أما بالنسبة لمشكلة “تراجع قيمة العملة” - فإن جوهرها يتمثل في: أنها تجبر أولئك الذين ليس لديهم أصول مالية كبيرة على أن يصبحوا مضاربين. لأنهم سيفكرون: لا أستطيع شراء منزل، لا أستطيع شراء عملة بيتكوين كاملة، لا أستطيع القيام بالأشياء التي أريد القيام بها.

لكن هناك منصات تداول بالرافعة المالية موجودة - فقط إذا أصبت بعملة مشبوهة معينة (عملة بديلة)، أو إذا اخترت سهم ميمي معين في هذا “الكازينو الأمريكي”، فقد أتمكن من شراء سيارة، وسداد قرضي التعليمي “الذي لا قيمة له”. هذا أمر سيء للغاية للمجتمع، لكن أصحاب السلطة اختاروا بناء مثل هذا النظام، ومعظم الناس يتفقون مع ذلك.

هل من الممكن أن يصبح نموذج DAT لهذا العام شرارة “لحظة FTX”

آرثر هايز: المعلومات المتاحة حاليًا هي أنني كنت مستشارًا في مشروع يتعلق بنظام سولانا البيئي، لذا أشعر بغريزة أن “السرد الكبير” لـ DAT سيتطور باستمرار في دائرة التمويل التقليدي. ومع ذلك، أعتقد أن هناك في النهاية واحدة أو اثنتين من الفائزين في كل مسار للأصول الرئيسية. في مسار البيتكوين، هناك مايكروستراتيجي موجودة بالفعل. من الصعب جدًا أن تؤسس “بيتكوين DAT” وتتفوق على مايكروستراتيجي. هناك أيضًا محاولات من مثل Block.one، لكن من الصعب إزاحة مايكل سايلور. وفي مسار الإيثريوم، هناك Bitmine وغيرها؛ وفي مسار سولانا، هناك Upexi ومشاريع أخرى؛ تقريبًا في أي سلسلة رئيسية، ستظهر شركات بنموذج DAT المقابل.

بالنسبة للمستثمرين، من المهم أن يفهموا هذه “الخيمياء المالية للشركات”، إذا تمكنت من دفع سعر السهم، وحجم التداول، والسيولة إلى مستويات عالية بما يكفي، سأكون قادراً على فتح مجموعة كاملة من قنوات الأموال المؤسسية (مما يتيح لي إصدار / بيع مشتقات الديون وحقوق الملكية). كلما ارتفع سعر السهم، و"السرد" أصبح أكبر، كلما زادت أدوات هيكل رأس المال التي يمكنني تصميمها، مما يسمح لي بإدخال المزيد من البيتكوين أو غيرها من الأصول بشكل مستمر في الميزانية العمومية، وبالتالي زيادة حقوق المساهمين. إنها لعبة حول الحجم والتوزيع والقنوات.

لقد أثبت مايكل سايلور أن هناك مجموعة كبيرة من مديري الأموال الذين يعانون من أداء ضعيف وصناديق المؤشرات، الذين يرغبون في الحصول على تقلبات المخاطر لبيتكوين ونسبة المخاطر والعائد الممتازة، لكنهم لا يستطيعون شراء صندوق بيتكوين المتداول (في ظل العديد من القيود على المستشارين الماليين / التوكيلات، يُعتبر عملة أو سلعة، وليس ضمن النطاق المصرح به)؛ ولا يمكنهم إدارة بيتكوين بأنفسهم (ليس ضمن وظائفهم / عملياتهم). لذا، لا يمكنهم سوى شراء أسهم الشركات المدرجة. إذا تمكنت من إدخال شركة مدرجة تمتلك أصول تشفير في “سلة التوافق” الخاصة بهم، فسوف ينفقون 2/3/10 دولارات لشراء دولار واحد من صافي الأصول — هذه ليست “غير عقلانية”، بل إنهم يتبعون القواعد. لكن هذه اللعبة قد تنتهي بأن يكون هناك شركة أو اثنتين فقط يمكن أن تحقق النجاح في كل ميدان.

بالطبع، ستظهر شركات مُصدرة جديدة في نهاية الدورة، والتي ستلجأ إلى أدوات مالية أكثر عدوانية لتحقيق مرونة أعلى في أسعار الأسهم. عندما تنخفض الأسعار، ستعود هذه الممارسات بالضرر عليهم. أعتقد أنه في قاع هذه الدورة سيحدث حادث كبير لـ DAT: كانت FTX قد انفجرت في مرحلة القاع، وBlockFi أيضًا واجهت مشاكل في القاع، مثل السيناريو الذي ينخفض فيه Bitcoin من 1,000,000 دولار بنسبة 70%. في ذلك الوقت، ستتدهور هذه الشركات، وقد تظهر أسهمها أو سنداتها خصومات كبيرة، مما يوفر فرصة “شراء القاع - ضغط الخصم - فتح الأصول المشفرة في الخزائن” لرأس المال الاستثماري في الأسواق الثانوية العالمية.

كيف سنواجه إذا كانت مشاعر السوق في الربع الرابع متحمسة للغاية من منظور تاريخي؟

أرثر هايز: ما يهمني هو: توقعات السوق وطرق “طباعة النقود”. في رأيي، لم يبدأ ترامب بعد في استخدام قوته; أعتقد أنه سيكمل “لعبة اللغز” السياسية قبل منتصف عام 2026، مما سيؤدي إلى تحفيز كبير للاقتصاد الأمريكي.

المفتاح هو: كيف سيكون “التسعير المستقبلي” للسوق في جولة الطباعة هذه. إذا حكمت أن توقعات السوق لحجم الطباعة الذي يمكن أن يستخدمه ترامب قد أصبحت مجنونة للغاية، فسأقوم بتقليل مراكزي بشكل مناسب. لذلك ليس لدي أهداف سعرية محددة، بل أنظر أكثر إلى “ما إذا كانت التوقعات مرتفعة جداً أو منخفضة جداً” كعتبة شعورية. أنا الآن أكتب مقالًا موضوعه “انهيار اليورو الناتج عن التخلف الفرنسي”. هناك أحداث أخرى في السوق العالمية قد تستمر في تعزيز هذه المنطقية “التي تتطلب الطباعة”. في الوقت نفسه، نحن في مرحلة الانتقال من نظام عالمي أحادي القطب إلى نظام متعدد الأقطاب؛ يميل السياسيون تحت “التغيرات” إلى الطباعة لتخفيف الأمور. بناءً على هذه العوامل، أحتفظ بتوقع متفائل للغاية لحجم الطباعة قبل نهاية هذه الحقبة.

التالي يجب أن نلقي نظرة على: توقعات النظام البيئي للعملات المشفرة ورأس المال الكلي لهذه الخط الرئيسي. أعتقد أن السوق يبالغ في تقدير المساحة الصاعدة للأصول ذات المخاطر مثل الأسهم والعملات المشفرة. تحتاج الحكومات في جميع أنحاء العالم بشدة إلى طباعة النقود - نعم، قد يؤدي نهاية الدورة إلى نوع من “التسوية الكارثية”، لكنني لا أعتقد أننا وصلنا إلى تلك المرحلة بعد. لقد استعادة الحكومات للتو دافع “طباعة النقود”: شراء الأسلحة، وتقديم الفوائد للشعب، وما إلى ذلك.

الصين تواجه الانكماش من خلال تحفيزات متفرقة؛ أعتقد أنها ستنضم في النهاية إلى هذه الحملة. اليابان وأوروبا والولايات المتحدة جميعها مضطرة للقيام بذلك، ومن المحتمل أن يحدث ذلك بشكل متزامن. في الوقت نفسه، ستؤدي الذكاء الاصطناعي والروبوتات إلى صدمات انكماشية، وإذا تعرضت العمالة للضغط بينما لا تزال الديون بحاجة إلى السداد، فقد يتم دفع النظام المصرفي التقليدي القائم على الاحتياطي الجزئي “إلى الزاوية”، مما يجعله مضطراً للتحول إلى احتياطيات أعلى ومواصلة طباعة النقود للحفاظ على استقرار النظام المصرفي — لأن الدول لن تسمح بانهيار نظامي.

نحن نواجه قراراً اجتماعياً كبيراً. وتظهر التجارب التاريخية أن الخيار الأول للحكومة غالباً ما يكون: طباعة النقود أولاً. لذلك، أعتقد أننا فقط في “الجولة الأولى” من هذا التحول الضخم - حول كيفية إعادة تنظيم الاقتصاد الاجتماعي العالمي. لذلك، لا أوافق على “الدورات الأربع سنوات”. تحت هذا التداخل الكلي، أعتقد أن السوق لديه القدرة على الارتفاع، ودفع Bitcoin إلى نطاق 150000، 170000، وحتى 200000 دولار - هذا هو تقديري من الآن حتى نهاية هذا العقد.