شريك دراجونفلاي: التشفير陷入犬儒主义 المالية، وقد خسر من يقيّم سلاسل الكتل العامة باستخدام PE

المؤلف: Haseeb ＞|＜

ترجمة: شينتشاو تك فلو

الرابط: بيان: هذه المقالة هي محتوى مُعاد نشره، يمكن للقراء الحصول على مزيد من المعلومات من خلال رابط النص الأصلي. إذا كان لدى المؤلف أي اعتراضات على شكل إعادة النشر، يرجى الاتصال بنا، وسنجري التعديلات وفقًا لمتطلبات المؤلف. يُستخدم إعادة النشر فقط لمشاركة المعلومات، ولا يُعتبر أي نصيحة استثمارية، ولا يمثل وجهات نظر ومواقف وو شوا.

تسميح “الدفاع عن النمو الأسي”

في الماضي، كنت أقول لرواد الأعمال، إن ردود الفعل التي ستتلقاها بعد إطلاق المشروع لن تكون “كراهية”، بل ستكون “عدم اهتمام”. لأنه في الحالة الافتراضية، لا يهتم أحد بسلسلة الكتل الجديدة التي أطلقتها.

لكن الآن، يجب أن أوقف قول ذلك. هذا الأسبوع، أصدرت Monad للتو، ولم أرى أبداً سلسلة بلوكشين جديدة تطلق بهذا القدر من “الكراهية”. لقد كنت مستثمراً محترفاً في مجال العملات المشفرة لأكثر من 7 سنوات. قبل عام 2023، رأيت تقريباً كل سلسلة جديدة تطلق تستقبل إما حماسة أو لامبالاة.

ومع ذلك، الآن، عندما يولد سلسلة جديدة، ستُحيط بها أصوات “الكراهية” من جميع الجهات. عدد النقاد لمشاريع مثل Monad وTempo وMegaETH - حتى قبل أن يتم إطلاق الشبكات الرئيسية لها - هو حقاً ظاهرة جديدة.

لقد كنت أحاول تحليل: لماذا بدأت هذه الحالة تحدث الآن؟ هل تعكس هذه الحالة نفسية السوق؟

“الدواء أسوأ من المرض”

تذكير مسبق: قد تكون هذه واحدة من أكثر المقالات غموضًا التي قرأتها حول تقييمات blockchain. ليس لدي أي مؤشرات بيانات أو رسوم بيانية مذهلة لإبهارك. بدلاً من ذلك، سأحاول دحض التيار السائد على تويتر العملات المشفرة (Crypto Twitter) ، حيث كنت تقريبًا في الجانب المعاكس لهذه الأفكار على مدار السنوات القليلة الماضية.

في عام 2024، أشعر أن ما أعارضه هو نوع من “العدمية المالية”. العدمية المالية هي اعتقاد بأن هذه الأصول لا تعني شيئًا على الإطلاق، وأن كل شيء في النهاية هو مجرد “ثقافة الميمات”، وأن كل ما نبنيه هو في جوهره بلا قيمة.

لحسن الحظ، لم يعد هناك جو من “العدمية المالية”، وأخيرًا تخلصنا من هذا المأزق.

لكن العقلية السائدة الآن يمكن تسميتها “الشك المالي”: حسنًا، ربما لهذه الأشياء قيمة معينة، وربما ليست كلها “ثقافة الميمز”، لكن تقييمها مبالغ فيه بشدة، وستكتشف وول ستريت ذلك عاجلاً أم آجلاً. ليس الأمر أن جميع تقنيات البلوك تشين بلا قيمة، ولكن قد تكون قيمتها الفعلية لا تتجاوز خمس قيمتها السوقية الحالية أو حتى عشرها (هل رأيت هذه النسب السعرية؟). لذا، من الأفضل أن تصلي ألا تكشف وول ستريت عن زيفنا، لأنه بمجرد أن يفعلوا ذلك، ستتبخر كل هذه الأمور.

الآن، هناك العديد من المحللين المتفائلين الذين يحاولون مواجهة هذا الشعور من خلال نماذج تقييم سلسلة الكتل من الدرجة الأولى (L1) المتفائلة، ويكافحون لرفع نسبة السعر إلى الأرباح، وهوامش الربح، وتخفيض التدفقات النقدية (DCF)، في محاولة لعكس هذا الاتجاه المتشائم.

في نهاية العام الماضي، كانت سولانا فخورة جدًا بتبني REV (القيمة الاقتصادية المحققة) كمؤشر يمكنه في النهاية إثبات صحة تقييمها. لقد أعلنوا بفخر: نحن - فقط نحن - لم نعد نتظاهر أمام وول ستريت!

ومع ذلك، بالطبع، سرعان ما انهار هذا المؤشر بعد فترة وجيزة من اعتماد Solana لـ REV (على الرغم من أنه من المثير للاهتمام أن أداء $SOL كان أفضل بكثير من REV نفسه).

هذا لا يعني أن REV (القيمة الاقتصادية المحققة) نفسها بها مشكلة. REV هو في الواقع مؤشر ذكي للغاية. لكن تركيز هذه المقالة ليس على مناقشة اختيار المؤشرات.

ثم تم إطلاق Hyperliquid. إنها بورصة لامركزية (DEX) تتمتع بإيرادات حقيقية، وآلية إعادة الشراء، ونسبة ربح إلى سعر (PE). لذا، بدأت أصوات السوق بالظهور - انظر، لقد قلت ذلك من قبل! أخيرًا، لدينا توكن يحقق أرباحًا حقيقية ويملك نسبة PE معقولة. (لا تتحدث عن BNB، فنحن لا نتحدث عنه.) ستلتهم Hyperliquid كل شيء، لأنه من الواضح أن الإيثريوم (Ethereum) وسولانا (Solana) لا يحققان أرباحًا حقيقية، ويمكننا الآن التوقف عن التظاهر بتقييمهما.

Hyperliquid و Pump و Sky ، هذه الرموز التي تركز على إعادة الشراء جميعها رائعة. لكن السوق دائمًا ما يمتلك القدرة على الاستثمار في البورصات. يمكنك شراء أسهم Coinbase في أي وقت، أو BNB، أو منتجات مشابهة أخرى. نحن أيضًا نحتفظ بـ $HYPE ، وأنا أتفق أنه منتج رائع جدًا.

لكن هذا ليس سبب استثمار الناس في ETH و SOL. البلوكشين من المستوى الأول (L1) لا يملك هوامش ربح عالية مثل البورصات، وهذا ليس سبب شراء الناس لها - إذا كانوا يريدون تلك الهوامش الربحية، يمكنهم ببساطة شراء أسهم Coinbase.

لذلك، إذا لم أكن أهاجم المؤشرات المالية للبلوكشين، ربما ستعتقد أن هذه المقالة تهدف إلى إلقاء اللوم على “خطايا” نظام صناعة الرموز.

من الواضح أنه على مدار العام الماضي، تكبد الجميع خسائر في العملات الرقمية، بما في ذلك مؤسسات رأس المال المغامر (VCs). كان أداء العملات البديلة (Alts) سيئًا للغاية هذا العام. لذلك، بدأت الأصوات الرئيسية الأخرى على تويتر المشفرة (Crypto Twitter) في الجدال حول من يجب أن يتحمل المسؤولية عن ذلك. من الذي أصبح جشعًا؟ هل كان جشع مؤسسات رأس المال المغامر؟ هل كان جشع Wintermute؟ هل كان جشع Binance؟ هل كان جشع مزارعي التعدين بالسيولة؟ أم كان جشع المؤسسين؟

بالطبع، الإجابة كما كانت دائمًا، لم تتغير أبدًا.

الجميع جشع. كل شخص - مؤسسات رأس المال المغامر (VCs)، Wintermute، مزارعي تعدين السيولة، Binance، القادة المؤثرون (KOLs)، كلهم جشعون، وأنت كذلك. لكن هذا ليس مهمًا. لأنه لا يحتاج أي سوق يعمل بشكل طبيعي إلى أن يتصرف المشاركون ضد مصالحهم الخاصة. إذا كانت تقديراتنا لمستقبل صناعة التشفير صحيحة، فإن الاستثمار يمكن أن ينجح حتى لو كان الجميع جشعين. محاولة تفسير انخفاض السوق من خلال تحليل “من هو الأكثر جشعًا” تشبه عقد “محاكمة الساحرات” بلا معنى. أستطيع أن أضمن أنه لم يبدأ أحد في أن يصبح جشعاً منذ عام 2025.

لذلك، هذا ليس ما أريد كتابته.

الكثير من الناس يأملون أن أكتب مقالاً عن لماذا يجب أن تساوي $MON X أو لماذا يجب أن تساوي $MEGA Y. لكنني لا أهتم بذلك، ولن أنصحك بشراء أي أصل معين. في الواقع، إذا لم تكن لديك ثقة في هذه المشاريع، فقد لا ينبغي عليك شراؤها على الإطلاق.

فهل ستنجح سلسلة التحدي الجديدة (سلسلة البلوكشين الناشئة)؟ من يدري. ولكن إذا كانت لديها بالفعل إمكانية النجاح، فإن تسعيرها سيكون مبنياً على هذه الإمكانية. إذا كانت القيمة السوقية للإيثريوم (Ethereum) 300 مليار دولار، وقيمة سولانا (Solana) 80 مليار دولار، فإن مشروعاً لديه فرصة تتراوح بين 1% إلى 5% ليصبح الإيثريوم أو سولانا التالي، سيتم تسعيره وفقاً لهذه الاحتمالية.

شعرت تويتر المشفرة (CT) بالصدمة حيال ذلك، لكن هذا في الحقيقة لا يختلف عن مجال التكنولوجيا الحيوية. دواء لديه فرصة أقل من 10% لعلاج مرض الزهايمر، حتى لو كانت هناك 90% من الاحتمالات بعدم نجاحه في التجارب السريرية من المرحلة الثالثة، لا يزال السوق يمنحها تقييمات تقدر بمليارات الدولارات. هذه هي منطق الرياضيات - وقد أثبت السوق أنه بارع في إجراء الحسابات الرياضية. تسعير النتائج الثنائية يعتمد على الاحتمالات، وليس على الأداء الحالي للإيرادات أو الحكم الأخلاقي. هذه هي منطق تقييم “اغلق فمك، واحسب”.

أنا حقًا لا أعتقد أن هذا موضوع مثير للاهتمام يستحق الكتابة. “احتمالية الفوز 5%؟ مستحيل، هذه بالتأكيد 10%!” بالنسبة لأي رموز فردية، السوق هو أفضل طريقة لتقييم هذه الاحتمالية وليس المقال.

لذا، ما أريد حقًا كتابته هو: يبدو أن تويتر المشفر لم يعد يعتقد أن سلسلة الكتل العامة لها قيمة.

لا أعتقد أن هذا بسبب عدم وثوق الناس في أن السلاسل الجديدة يمكن أن تكسب حصة في السوق. بعد كل شيء، لقد شهدنا للتو صعود سولانا من الأنقاض وتصدرها حصة السوق في أقل من عامين. لم يكن ذلك سهلاً، ولكنه واضح أنه ممكن.

المشكلة الأكبر هي أن الناس بدأوا يعتقدون أنه حتى لو فازت سلسلة جديدة في المنافسة، فلا توجد جائزة تستحق التنافس عليها. إذا كانت $ETH مجرد “ميم”، وإذا كانت لن تنتج أبداً إيرادات حقيقية، فحتى لو فزت، فمن غير الممكن أن تكون قيمتها 300 مليار دولار. هذه المنافسة نفسها ليست جديرة بالمشاركة، لأن هذه التقييمات كلها زائفة، وكل شيء سينهار قبل أن تذهب لاستلام “الجائزة”.

لقد أصبحت النظرة المتفائلة لتقييم السلاسل شيئًا قديمًا. بالطبع، هذا لا يعني أنه لا يوجد أحد متفائل - من الواضح أن هناك دائمًا من هو متفائل. بعد كل شيء، وراء كل بائع هناك مشترٍ، على الرغم من أن “الأولاد الرائعين” في تويتر التشفير (CT) يحبون السخرية من سلاسل المستوى الأول (L1)، لا يزال هناك من هو مستعد لشراء SOL بمبلغ $140 وشراء ETH بمبلغ $3000 .

ومع ذلك، هناك وجهة نظر شائعة الآن تعتبر أن جميع الأذكياء قد تخلو عن شراء سلاسل العقود الذكية. الأذكياء يعرفون أن هذه اللعبة قد انتهت. إذا لم تكن قد انتهت الآن، فسوف تنتهي قريبًا. الأشخاص الذين لا يزالون يشترون الآن يُعتبرون “ضحايا سذج” - مثل سائقي أوبر، وتوم لي، أو أولئك الذين يقولون “سوق بقيمة تريليون دولار” من المؤثرين. ربما حتى وزارة الخزانة الأمريكية. لكن “المال الذكي” (smart money) لن يدخل السوق مرة أخرى.

هذا هراء تمامًا. لا أصدق هذا القول، ولا ينبغي لك أن تصدقه أيضًا.

لذلك، أعتقد أنه من الضروري أن أكتب “إعلان الذكاء” لشرح لماذا تعتبر سلاسل الكتل العامة ذات القيمة. هذه المقالة ليست حول Monad أو MegaETH، بل تدافع عن ETH و SOL. لأنه إذا كنت تؤمن بأن ETH و SOL لهما قيمة، فإن كل شيء آخر سيتبع ذلك بشكل طبيعي.

كأحد المستثمرين المغامرين (VC)، فإن الدفاع عن تقييم ETH و SOL عادة ليس من عملي، لكن اللعنة، إذا لم يكن هناك من يرغب في القيام بذلك، فسأقوم بكتابة هذه المقالة.

اشعر بقوة “النمو الأسي”

لقد عايش شريكي بو النمو الهائل للإنترنت في الصين، حيث كان مستثمراً رأسمالياً (VC) في ذلك الوقت. على مر السنوات، سمعت العديد من المقارنات التي تقول “العملات المشفرة مثل الإنترنت”، لدرجة أنني أصبحت غير مبالٍ بها. ولكن كلما سمعت قصته، تذكرت دائماً كم كان الثمن باهظاً عند الخطأ في هذه الاتجاهات الكبرى.

واحدة من القصص التي يرويها كثيرًا تتعلق ببداية العقد الأول من الألفية الثانية، عندما اجتمع جميع مستثمري رأس المال المخاطر الذين استثمروا في التجارة الإلكترونية (كان هذا المجال صغيرًا في ذلك الوقت) لتناول القهوة. كانوا يتجادلون: ما مدى حجم سوق التجارة الإلكترونية؟

هل ستتركز بشكل رئيسي على المنتجات الإلكترونية (ربما فقط المهووسون بالتكنولوجيا سيستخدمون التسوق عبر الكمبيوتر)؟ هل ستستخدمه النساء (ربما يركزن كثيرًا على الإحساس)؟ ماذا عن المواد الغذائية (ربما يكون من المستحيل إدارة المواد الغذائية الطازجة)؟ هذه الأسئلة حاسمة لرأس المال الاستثماري المبكر لأنها تحدد ما يجب الاستثمار فيه وما السعر الذي هم مستعدون لدفعه.

بالطبع، الجواب النهائي هو أن كل هؤلاء الأشخاص كانوا مخطئين تمامًا. التجارة الإلكترونية ستبيع في النهاية كل شيء، والجمهور المستهدف هو العالم بأسره. لكن في ذلك الوقت، لم يكن هناك من يصدق ذلك حقًا. حتى لو كان هناك من يعتقد، فإن قوله سيبدو سخيفًا للغاية.

لا يمكنك إلا الانتظار لفترة طويلة بما يكفي لتخبرك “النمو الأسي” بالحقيقة. حتى بين أولئك الذين يؤمنون بالتجارة الإلكترونية، هناك قلة قليلة تعتقد حقًا أنها ستصبح بهذا الحجم الكبير. وأولئك القلائل الذين يؤمنون حقًا هم تقريبًا جميعهم أصبحوا مليارديرات لأنهم تمسكوا بعدم البيع. أما بالنسبة للمستثمرين الآخرين - كما أخبرني بو، لأنه واحد منهم - فقد باعوا في وقت مبكر جدًا.

في مجال التشفير، أصبح الاعتقاد في “النمو الأسي” شيئًا قديمًا.

لكنني ما زلت أؤمن بالنمو الأسي في مجال التشفير. لأنني عايشت ذلك شخصيًا.

هذا هو بيان الأرباح (P&L) لشركة أمازون من عام 1995 إلى عام 2019، على مدار 24 عامًا. الأحمر يمثل الإيرادات، والرمادي يمثل الأرباح. هل رأيت تلك التقلبات الصغيرة في النهاية؟ الخط الرمادي بدأ في الصعود، هذه هي المرة الأولى التي تبدأ فيها أمازون حقًا في تحقيق الأرباح بعد 22 عامًا من تأسيسها.

بعد 22 عامًا من تأسيس أمازون، ارتفعت هذه الخط الذي يمثل صافي الأرباح الرمادية لأول مرة من 0. وقبل ذلك، كانت هناك مقالات عمود، ونقاد، ومختصرون يؤكدون أن أمازون هي مخطط بونزي لا تستطيع جني الأموال أبدًا.

إيثريوم بلغت للتو 10 سنوات. وهذه هي أداء أسهم أمازون في السنوات العشر الأولى:

عشر سنوات من التقلبات. خلال هذه الفترة، كانت أمازون محاطة بالمتشككين وغير الواثقين. هل التجارة الإلكترونية هي عمل خيري مدعوم من رأس المال الاستثماري؟ هل هم فقط يبيعون سلع رخيصة ومنخفضة الجودة للمستهلكين الذين يسعون للصفقات الرخيصة، فما الفائدة من ذلك؟ كيف يمكن أن تحقق أرباحًا حقيقية مثل وول مارت (Walmart) أو جنرال إلكتريك (GE)؟

إذا كنت تتحدث عن نسبة السعر إلى الأرباح (P/E Ratio) الخاصة بأمازون في ذلك الوقت، فأنت في الاتجاه الخاطئ تمامًا. تنتمي نسبة السعر إلى الأرباح إلى فئة النمو الخطي، بينما التجارة الإلكترونية ليست اتجاهًا خطيًا. لذلك، فإن أولئك الذين ناقشوا بناءً على نسبة السعر إلى الأرباح على مدى 22 عامًا كانوا جميعًا مخطئين تمامًا. بغض النظر عن المبلغ الذي دفعته، أو متى اشتريت، فإن مستوى تفاؤلك ليس كافيًا.

لأن هذه هي سمة النمو الأسي. عندما يتعلق الأمر بالتكنولوجيا الأسية الحقيقية، بغض النظر عن مدى اعتقادك بأنها يمكن أن تصبح كبيرة، فإنها ستصبح دائمًا أكبر.

هذه هي النقطة التي يفهم فيها وادي السيليكون بشكل أفضل من وول ستريت. نشأ وادي السيليكون من النمو الأسي، بينما اعتادت وول ستريت على النمو الخطي. وفي السنوات القليلة الماضية، تحول تركيز صناعة التشفير تدريجياً من وادي السيليكون إلى وول ستريت. هذه التغيرات واضحة.

بالطبع، يبدو أن نمو صناعة التشفير ليس سلسًا مثل التجارة الإلكترونية. إنه أكثر تقلبًا، ويظهر خصائص الانفجارات المتقطعة. ذلك لأن صناعة التشفير مرتبطة ارتباطًا وثيقًا بالمال، وتتأثر بشدة بالعوامل الاقتصادية الكلية، كما أنها تواجه تقنينًا أكثر حدة من التجارة الإلكترونية. تصيب صناعة التشفير جوهر الدولة - العملة، لذا فإن تأثيرها على الحكومات أكبر بكثير وأكثر إزعاجًا من التجارة الإلكترونية.

لكن اتجاه النمو الأسي لن يتباطأ بسبب ذلك. قد تكون هذه نقطة مناقشة خشنة، ولكن إذا كانت صناعة التشفير حقًا أسية، فإن هذه النقطة الخشنة ستكون صحيحة.

توسيع نطاق الرؤية.

الأصول المالية تتوق إلى الحرية. إنها تتوق إلى الانفتاح، وتتوق إلى الترابط. تحول التقنية التشفيرية الأصول المالية إلى تنسيق ملفات، مما يجعل إرسال دولار واحد أو سهم واحد سهلاً مثل إرسال PDF. تجعل التقنية التشفيرية كل شيء يتحدث مع كل شيء، مما يجعلها تعمل على مدار الساعة، وعالمية، ومترابطة ومفتوحة.

ستنتصر هذه الطريقة بالتأكيد. الانفتاح سيفوز دائماً.

إذا كانت الإنترنت قد علمتني شيئًا واحدًا، فهو هذا. سيقاتل المستفيدون بشراسة، وستعارض الحكومة بصوت عالٍ، لكن في النهاية، سيتنازلون أمام الانتشار والابتكار والكفاءة البحتة التي تجلبها هذه التقنية. هذا هو بالضبط ما فعلته الإنترنت مع الصناعات الأخرى. وستبتلع blockchain بنفس الطريقة جميع مجالات المال والعملات.

نعم - طالما أن الوقت كافٍ - كل شيء.

هناك مثل قديم يقول: “يُبالغ الناس في تقدير ما سيحدث خلال عامين، لكنهم يقللون من تقدير ما سيحدث خلال عشر سنوات.”

إذا كنت تؤمن بالنمو الأسي، وإذا قمت بتمديد وجهة نظرك، فإن كل شيء لا يزال يبدو رخيصًا. وما يجب أن يجعلك تشعر بالتواضع هو أنه كل يوم، يتجاوز هؤلاء المالكين البائعين والمشككين. إن أفق زمن رأس المال الكبير أطول بكثير مما يجعلك تصدق متداولي المدى القصير على تويتر العملات (CT). لقد تعلم رأس المال الكبير من التاريخ ألا يتخلى بسهولة عن الرهانات على التقنيات الكبرى. هل تعلم؟ تلك القصة المؤثرة التي جعلتك تشتري $ETH أو $SOL ؟ يؤمن رأس المال الكبير أيضًا بتلك القصة ولم يتوقف أبدًا عن الإيمان بها.