المجتمع الداخلي توقف عن شراء الرموز الجديدة لمدة عامين، مما أدى إلى وقوع المستثمرين الأفراد في فخ السيولة

أكثر من 80% من الرموز التي تم إطلاقها في عام 2025 تتداول تحت قيمة التقييم الأولي. وراء موجة الخسائر هذه ليست فقط دورة السوق، بل هي أيضًا نتيجة مباشرة لطريقة تصميم وتقييم وخروج المستثمرين الداخليين من المشاريع منذ لحظة الإدراج.

تشير بيانات من Memento Research إلى أنه من بين 118 حدث إصدار رموز (TGE) الكبرى في عام 2025، هناك ما يصل إلى 100 رمز – أي 84.7% – تتداول بأقل من FDV عند الإطلاق. فقد المتوسط ​​الرمزي حوالي 71% من قيمته منذ الإدراج في السوق.

هذا الواقع يوضح أن TGE هذا العام لم يعد نقطة انطلاق، بل غالبًا ما يكون نقطة التوزيع النهائية. تم تحديد السعر مسبقًا، والمستثمرون الذين يشترون عند الإدراج يلعبون دور توفير السيولة لعملية الخروج.

تحليل تفصيلي لعمليات إصدار الأسهم الأولى (TGE) في مجال العملات الرقمية لعام 2025 (المصدر: Memento Research)## كيف يبني الداخلون السعر ويخرجون رأس المال

جوهر المشكلة يكمن في التلاعب بمفهوم رأس المال السوقي والتقييم المبالغ فيه تمامًا (FDV). المستثمرون الأفراد يمكنهم فقط شراء كمية الرموز المتداولة، والتي غالبًا ما تمثل 10-15% من العرض الكلي. ومع ذلك، فإن سعر هذه الحصة الصغيرة من الرموز مرتبط بـ FDV – الرقم الذي يعكس إجمالي رموز الصندوق، والفريق، والمستشارين، على الرغم من أن معظمها غير قابل للتداول بعد.

نموذج “الكمية المتداولة منخفضة، FDV مرتفعة” يسمح للداخلين ببناء تقييمات بمليارات الدولارات حتى قبل أن يحقق المشروع إيرادات ثابتة. عندما يتم إدراج الرموز، يخلق العرض المحدود وهم الندرة، بينما يظل ضغط البيع المحتمل من الرموز المقفلة معلقًا دائمًا أمام العين.

وفقًا لـ Memento، فإن 28 مشروعًا تم إطلاقها بقيمة FDV تزيد عن مليار دولار في عام 2025، جميعها انتهت بنفس النتيجة: لا ارتفاع في السعر، مع متوسط ​​انخفاض حوالي 81%. تم دفع التقييم الأولي بعيدًا عن القيمة الحقيقية، مما يجعل TGE آلية توزيع مخاطرة تنحرف تمامًا لصالح المشتري النهائي.

Berachain (BERA) هو مثال نموذجي. هذا المشروع من الطبقة-1 تم رفع تقييمه إلى أكثر من 4 مليارات دولار، لكنه سرعان ما انخفض السوق به إلى حوالي 300 مليون دولار. مع قفل الرموز داخليًا، فإن معظم ذلك مجرد خسارة على الورق. للمستثمرين الذين اشتروا الرموز المتداولة، فهي خسارة حقيقية.

أكبر أحداث TGE في العملات الرقمية تسببت في خسائر كبيرة (المصدر: Memento Research)## الداخلون خارج المشهد، والمستثمرون الأفراد يتحملون المخاطر

تفصيل مهم هو أن الداخلين قد توقفوا عن شراء رموز جديدة منذ سنوات. Jeff Dorman، مدير الاستثمار في Arca، يعترف بأنه لا يعرف أي صندوق سيولة اشترى رموزًا عند TGE خلال العامين الماضيين.

وهذا يعني أن الأشخاص الأكثر فهمًا لبنية التوزيع، وفتح التراخيص، واتفاقيات صانع السوق، قد اختاروا البقاء خارج المشهد. السوق الأولي تُركت للمستثمرين الأفراد – مجموعة تفتقر إلى المعلومات وقليلون من يمتلك أدوات للدفاع عن أنفسهم.

عندما لا يشارك صناديق التحوط والمكاتب العائلية، يختفي الطلب الحقيقي تقريبًا. لا توجد تدفقات نقدية كافية لامتصاص ضغط البيع الناتج عن الإطلاق المجاني، وصانعي السوق، والمحافظ المرتبطة بالداخل، مما يجعل سعر الرموز يتجه نحو الانحدار فقط.

فخ السيولة المغطى بقصة النمو

انهيار TGE يُخفي أيضًا خلف سياق اقتصادي كلي سلبي. فقدت سوق العملات الرقمية حوالي 1200 مليار دولار من القيمة خلال تصحيح قوي في نهاية العام، بينما تتجه التدفقات المالية للمؤسسات نحو بيتكوين وإيثريوم عبر ETF spot.

ومع ذلك، فإن هذا أيضًا ذريعة مريحة. عندما يكون لدى المؤسسات خيارات أكثر شفافية وأمانًا، لم يعد هناك مبرر للداخلين للبقاء في TGE ذات المخاطر العالية. يستمرون في بيع قصص “رؤية طويلة الأمد” للمستثمرين الأفراد، بينما هم أنفسهم قد خرجوا من اللعبة.

يعتقد Alexander Lin، المؤسس المشارك لـ Reforge، أن غالبية المشترين على هامش سوق العملات البديلة يشاركون في مقامرة تُرتدى عباءة استثمار أساسي. المحتوى الأكاديمي، والبودكاست، والمدونات الطويلة، كلها تلعب دورًا في تبرير المضاربة قصيرة الأجل والتوزيع غير المسؤول.

كشف نموذج الاستخراج

سلسلة الخسائر المستمرة كشفت عن طبيعة نموذج الاستثمار المغامر في العملات الرقمية حاليًا. بدلاً من بناء قيمة مستدامة، العديد من المشاريع تفضل سحب رأس المال مبكرًا، طالما أن السوق لا يزال يوفر السيولة.

Omid Malekan، مدرس زائر في كلية إدارة الأعمال بجامعة كولومبيا، يرى أن جمع التمويل بشكل مفرط وبيع الكثير من الرموز مسبقًا يدمر القيمة بشكل مباشر. الفرق لا يفعل ذلك من نقص المعرفة، بل لأنه يوافق على التضحية بمستقبل المشروع مقابل مكاسب قصيرة الأجل.

ومع ذلك، هناك بعض المشاريع التي تتحدى الاتجاه، غالبًا بفضل محفزات خاصة. أستر، المشروع المدعوم من Changpeng Zhao، سجل زيادة تقييم حوالي 750% بعد الإطلاق، من FDV استراتيجي قدره 675 مليون دولار إلى أكثر من 5 مليارات دولار. مشاريع مثل Humanity أو Pieverse حافظت أيضًا على قيمتها.

لكن، حتى بين الفائزين، لا يوجد رمز يتداول فوق سعر الإدراج مع FDV يبدأ من 1 مليار دولار. هذا يدل على أن السوق مستعدة لقبول تقييمات متواضعة مع مساحة واضحة للنمو، لكنها ترفض بقوة “رسوم اليونيكورن” المرتبطة بالبروتوكولات غير المثبتة.

نمو أستر المذهل يعزز DEXs الدائمة (المصدر: Memento Research)## رسالة لعام 2026

لقد أرسل عام 2025 رسالة واضحة: الرموز لم تعد أداة جمع رأس مال غير مشروطة. رموز الحوكمة التي لا تخلق قيمة اقتصادية حقيقية تتعرض تدريجيًا للاستبعاد.

Nathaniel Sokoll-Ward، المؤسس المشارك لـ Manifest Finance، يصف التفكير الحالي في تصميم الرموز بأنه “عبادة الحمولة” – نسخ الشكل الناجح دون وجود آلية تشغيل أساسية. بالنسبة لمعظم المشاريع، الرموز لا تحل مشكلة أكثر من الهيكل التقليدي لرأس المال.

إذا أرادت البقاء، يجب على المشاريع أن تتغير. يجب أن يعود تقييم البيع المفتوح إلى الواقع، ويرتبط بالإيرادات الحقيقية. يجب أن يكون نسبة الرموز المتداولة الأولية كبيرة بما يكفي لخلق سيولة، بدلاً من بناء ندرة وهمية.

أما بالنسبة للمستثمرين، فإن الدرس واضح جدًا: غالبًا ما يكون TGE ليس فرصة، بل نقطة خروج للداخلين. الصبر بعد التصحيح السعري، والتخلص من الرموز عبر الإطلاق المجاني، والكشف عن هيكل التوزيع هو الطريقة الوحيدة لتجنب أن تكون الشخص الذي يتحمل العواقب النهائية.