هل لا تزال أسواق رأس المال قادرة على الاستمرار في دعم نموذج تمويل البيتكوين الخاص بها بعد اختفاء علاوة الاستراتيجية؟

مع انخفاض علاوة mNAV (القيمة السوقية / صافي الأصول) لشركة MicroStrategy (التي تم تغيير اسمها الآن إلى Strategy) إلى حوالي 1.03–1.04 مرة، تقف هذه “شركة أصلية في بيتكوين” عند نقطة تحول حاسمة. لقد اختفت تقريبًا الوسادة التقييمية التي كانت تدعم أداء سهمها بشكل ملحوظ متفوقًا على بيتكوين، مما يعني أن توسع Strategy في المستقبل لن يعتمد بعد الآن على ارتفاع بيتكوين الأحادي، بل على ما إذا كانت أسواق رأس المال لا تزال مستعدة لتقديم التمويل المستمر لهياكل التمويل المعقدة لبيتكوين.

على مدى العامين الماضيين، كانت Strategy تتداول بعلاوة على mNAV تزيد عن مرتين، مما مكنها من إصدار أسهم عادية، وسندات قابلة للتحويل، وأسهم ممتازة بتكلفة منخفضة، ثم استخدام الأموال لزيادة حيازة بيتكوين، مما شكل دورة إيجابية. لكن الآن، مع تقلص العلاوة إلى مستوى قريب من السعر العادل، تباطأ هذا النموذج بشكل واضح. حتى الآن، تمتلك الشركة حوالي 670,000 بيتكوين، بقيمة تتجاوز 63 مليار دولار، لكن الفجوة بين قيمتها السوقية وأصولها من بيتكوين أثارت جدلاً حادًا حول ما إذا كانت الشركة “مقدرة بأقل من قيمتها” أم أن “تسعير المخاطر الهيكلية قد اكتمل”.

يعتقد بعض المتفائلين أن مقياس mNAV عند حوالي مرة واحدة يوفر في الواقع نطاق دخول مثالي، حيث يمكن حتى لعلاوة صغيرة أن تزيد من تعرضها لبيتكوين. في الوقت نفسه، تتسارع Strategy نحو التحول إلى “حامل بيتكوين ذو عائد”، على سبيل المثال من خلال أسهم STRC الممتازة التي تدر عائدًا سنويًا يقارب 11%، مما يوفر مصدر تمويل لشراء المزيد من بيتكوين في المستقبل. من وجهة نظر المؤيدين، طالما أن الوقت طويل، واستمر تدهور العملة، فإن هذا النموذج لا يعتمد على ارتفاع سعر العملة على المدى القصير.

لكن المخاطر واضحة أيضًا. في الربع الرابع من عام 2025، سجلت الشركة خسائر غير محققة تزيد عن 17 مليار دولار، وخسائر سنوية تتجاوز 5 مليارات دولار، مما يثير صدمة في ثقة السوق في ظل اختفاء العلاوة. والأهم من ذلك، أن أداء سعر سهم MSTR في الأشهر الأخيرة، والنصف سنة، وسنة، كان أدنى من أداء بيتكوين نفسه، مما يضعف المنطق الأساسي القائل بأن “الاحتفاظ بالأسهم أفضل من الاحتفاظ المباشر بالعملات أو الصناديق المتداولة”.

المشكلة الحالية واضحة جدًا: بعد تراجع العلاوة المضاربة، هل لا تزال الشركات الأصلية في بيتكوين قادرة على تمويل عملياتها بكفاءة من خلال التمويل عبر الأسهم والأسهم الممتازة؟ إذا لم تتمكن أسواق رأس المال من استعادة الطلب، فقد يتوقف تجربة Strategy مع بيتكوين؛ وإذا كانت السياسات النقدية التيسيرية، وتوقعات خفض الفائدة، وتقدير قيمة بيتكوين على المدى الطويل تتحد، فهناك مجال لاستعادة هذا النموذج للاعتراف به مجددًا.

عودة mNAV إلى مستوى 1 مرة، أصبحت اختبار ضغط واقعي، يختبر ما إذا كانت أسواق رأس المال لا تزال مستعدة، في ظل حالة من الهدوء، لتسعير “استراتيجية بيتكوين ذات الرافعة المالية” بشكل مستمر.