كتابة: ليانغ يو
مراجعة: زاو يي دان
صحيفة هونغ كونغ الاقتصادية، 25 فبراير، ذكرت أن وزير المالية في هونغ كونغ، تشن ماو بو، ألقى خطابًا في مجلس التشريعات حول مشروع ميزانية الحكومة للسنة المالية 2026-2027، حيث أشار إلى فصل يتناول تطوير الأصول الرقمية، مُطلقًا إشارات سياسية أكثر نظامية: تقديم مسودة نظام إصدار تراخيص لمزودي خدمات التداول والإيداع للأصول الرقمية خلال العام، وإصدار أول تراخيص لمصدري العملات المستقرة القانونية في الشهر المقبل، ورفع سيولة السوق بشكل أكبر من قبل هيئة الأوراق المالية، وتوفير المزيد من المنتجات والخدمات للمستثمرين المحترفين، وإنشاء حاضنات لتعزيز الابتكار في السوق.
وفي 26 فبراير 2026، أصدرت مجموعة ديرلينغ القابضة بيانًا، ألقى حجرًا في بركة سوق الأصول الرقمية في هونغ كونغ، وأثار موجات من الترددات. أعلنت الشركة المدرجة أنها تلقت خطاب عدم الاعتراض من هيئة الأوراق المالية والسلع في هونغ كونغ بشأن خطتها لتحويل أصول RWA إلى رموز، وستبدأ رسميًا في ترميز وتوزيع أصول مبنى ديرلينغ وAnimoca Brands LPF.
تتوافق حالة ديرلينغ مع التصميم الاستراتيجي للحكومة في المنطقة الخاصة، حيث أن هذين الخبرين يسلطان الضوء على عزم هونغ كونغ على تسريع بناء مركز للأصول الرقمية، ويشكلان في الوقت ذاته خطة منهجية لحل مشاكل نمو RWA.
لقد استمرت رواية RWA لسنوات، من سندات الخزانة الأمريكية إلى غرف الفنادق في هونغ كونغ، ومن العقارات إلى حصص الصناديق الخاصة، فهي مفاهيم جميلة، لكن دائمًا ما تعيقها ثلاث أبواب: من يتولى الحفظ وفقًا للامتثال؟ بماذا يتم التداول بشكل مستقر؟ وأين تأتي السيولة؟ تحتاج شركة ديرلينغ إلى تقديم خطة عمل لهيئة الأوراق المالية والسلع، وانتظار خطاب عدم الاعتراض، مما يوضح أهمية المسار الامتثالي؛ بينما تتوافق الإجراءات الثلاثة التي اقترحها مشروع الميزانية — تراخيص التداول/الإيداع، إصدار العملات المستقرة، تعزيز السيولة والحاضنات — تمامًا مع هذه الأبواب الثلاثة.
وهذا ليس مجرد استكمال تنظيمي، بل هو “حزمة بنية تحتية” مخصصة لـ RWA. تحاول هونغ كونغ من خلال القواعد أن تحول مفهوم RWA إلى أرض جديدة للأصول يمكن توسيع نطاقها وتشغيلها.
الخطوة الأولى: الامتثال والإيداع، لحل مشكلة الثقة في “من يحفظ الأصول”
قبل فهم نظام إصدار تراخيص الإيداع للأصول الرقمية الذي ستطلقه هونغ كونغ، من الضروري مراجعة مشكلة أساسية لطويلة الأمد تواجه مسار RWA: من أين تأتي الثقة؟
في العالم المالي التقليدي، يُعد الحفظ من الخدمات المهنية الناضجة جدًا. الأسهم، السندات، وصكوك العقارات تُحفظ بواسطة مؤسسات إيداع منظمة، مع فصل واضح بين ملكية الأصول ومسؤولية الحفظ. لكن في عالم RWA، كان من الصعب تحقيق هذا الفصل، حيث تتبع العديد من المشاريع نمطًا: يسيطر المشروع على الوثائق القانونية للأصول الأساسية، ويمتلك مفاتيح التوقيع على الرموز. ويعتمد المستثمرون على التزامات المشروع وحدها، حيث تكون الرموز القانونية التي يملكونها مجرد تعهدات من طرف واحد.
هذا النموذج غير مقبول تقريبًا للمؤسسات المالية الكبرى التي تركز على الامتثال، مثل صناديق التقاعد، مكاتب العائلة، وشركات التأمين، التي تسأل دائمًا: من يحفظ الأصول الأساسية نيابة عني؟ ومن يضمن أن الحقوق القانونية المرتبطة بالرموز فعالة ولا تُنتهك؟
حالة شركة ديرلينغ توفر نافذة للمراقبة. أظهر بيانها أن خطتها لتحويل الأصول إلى رموز تشمل رموز حقوق الصناديق لمبنى ديرلينغ LPF وAnimoca Brands LPF، وأن هيئة الأوراق المالية والسلع في هونغ كونغ وافقت على ذلك، بشرط أن تتولى شركة ديرلينغ للأوراق المالية دور الموزع المقترح للرموز، وتؤسس البنية التحتية اللازمة للعمليات، وتدخل المنتجات في النظام؛ كما تواصل شركة ديرلينغ لإدارة العائلة الرقمية تنفيذ خطة الترميز، باستخدام تقنية البلوكشين لتمثيل حقوق الصناديق بشكل رمزي. خلال العملية، يلعب خطاب عدم الاعتراض من الجهات التنظيمية دور “شهادة الثقة”.
وفي مشروع الميزانية، أكد تشن ماو بو أن الحكومة ستقدم خلال العام مسودة قوانين لتنظيم إصدار تراخيص لمزودي خدمات التداول والإيداع للأصول الرقمية. هذا يعني أنه في المستقبل، يجب على مقدمي خدمات الإيداع للأصول الرقمية في هونغ كونغ الحصول على تراخيص خاصة، وتخضع لرقابة مماثلة للمؤسسات المالية.
سيساهم تطبيق هذا النظام بشكل جذري في تغيير أساس الثقة في RWA. تخيل سيناريو: مؤسسة إيداع مرخصة من هيئة الأوراق المالية والسلع تحفظ ملكية الأصول العقارية الأساسية لصندوق RWA، وتقوم وفقًا لإجراءات صارمة بترميز الوحدات في البلوكشين. يشتري المستثمرون هذه الرموز من بورصة مرخصة، وتُسجل ملكيتهم على السلسلة، بينما تضمن عمليات الامتثال من قبل مؤسسة إيداع مرخصة حقوقهم القانونية.
هذا هو امتداد لمبدأ “ملكية الأصول وحقوق الحفظ” في العالم المالي التقليدي، ولكن في العصر الرقمي. ظهور مؤسسات إيداع مرخصة يشبه إدخال “بنك حفظ الأصول الرقمية” المنظم إلى مسار RWA. للمستثمرين المؤسساتيين، يعني ذلك زيادة وضوح القانون — فهم لن يضطروا بعد الآن للاعتماد على تعهد طرف واحد من المشروع، بل يمكنهم الاعتماد على عمليات الامتثال للمؤسسات المنظمة والرقابة المستمرة.
ومن الجدير بالذكر أن مشروع Ensemble الذي أطلقته بنك Hong Kong Monetary Authority في نوفمبر الماضي، سمح للمشاركين بتجربة حقيقية لتداول الودائع الرمزية والأصول الرقمية في بيئة مراقبة، مما وفر خبرة قيمة لاختبار الأنظمة وتحسين العمليات. كما أن ذكر الميزانية لـ “تحسين النظام بشكل مستمر، ودعم التسوية على مدار الساعة، وتطبيق المعايير المحلية لتعزيز التواصل مع الأسواق الأخرى” يعكس أن هونغ كونغ تركز منذ البداية على بناء بنية تحتية للأصول الرقمية تتوافق مع المعايير الدولية وتدعم التبادل عبر الحدود.
من “المفاتيح الخاصة” التي تديرها بنفسك، إلى “المفاتيح الخاصة + الشهادات القانونية”، ثم إلى نموذج الحفظ الموحد من قبل المؤسسات المرخصة، فإن أساس الثقة في RWA يشهد قفزة نوعية. عندما لا يعود على المؤسسات المالية الكبرى القلق بشأن أمان الأصول، يمكن أن يتحول RWA من تجربة ابتكارية هامشية إلى فئة أصول يمكن توسيع نطاقها.
الخطوة الثانية: العملات المستقرة الامتثالية، لربط مسار الدفع والتسوية في RWA
إذا كانت تراخيص الحفظ تحل مشكلة “أمان الأصول”، فإن العملات المستقرة تركز على مشكلة “كيفية تداول الأصول”. الرؤية النهائية لـ RWA هي إتمام دائرة التمويل على السلسلة، بحيث يمكن للأصول الواقعية أن تتداول بحرية، وتُقيم بكفاءة، وتُسوى تلقائيًا. وهذا يتطلب “مرساة” مستقرة وامتثالية، تربط بين النظام النقدي الحقيقي والقيمة الرقمية.
هذه “المرساة” هي العملات المستقرة القانونية.
وفي مشروع الميزانية، أعلن تشن ماو بو أن هونغ كونغ نفذت نظام إصدار تراخيص لمصدري العملات المستقرة القانونية، وأنه سيتم إصدار أول تراخيص في الشهر المقبل (مارس 2026). هذا يعني أن هونغ كونغ ستشهد ظهور مجموعة من المُصدرين المرخصين، المرتبطين بالعملة المحلية أو عملات قانونية أخرى، وفقًا للرقابة المالية.
رد فعل السوق كان سريعًا. في 25 فبراير، ارتفعت أسهم الشركات المرتبطة بالعملات المستقرة في سوق هونغ كونغ، حيث زاد سهم شركة Stent Holdings بأكثر من 17%، وارتفعت شركة LianLian Digital بنحو 6%، وارتفعت شركات مثل ZhongAn Online وGuotai Junan International بشكل متفاوت. يعكس رد فعل السوق الحساس توقعات المستثمرين بزيادة الأعمال من خلال العملات المستقرة الامتثالية.
بالنسبة لـ RWA، فإن أهمية العملات المستقرة القانونية تتجاوز مجرد كونها عملة مشفرة أخرى.
أولاً، وظيفة التقييم. كل أصل يحتاج إلى وحدة قياس مستقرة. إذا كانت سندات حكومية هونغ كونغ رمزية وتقاس بالعملة المحلية، لكن عند التداول يتم تحويلها إلى عملة مشفرة ذات تقلبات سعرية عالية، فسيكون الأمر مرهقًا للمستثمرين التقليديين. يمكن للعملات المستقرة القانونية أن توفر وحدة تقييم واضحة ومرتبطة بالعملة القانونية، مما يجعل قيمة المنتج واضحة وسهلة الفهم.
ثانيًا، وظيفة الدفع. غالبًا ما تتضمن منتجات RWA توزيعات أرباح، ودفعات، واستردادات نقدية. إذا كانت هذه العمليات تتم عبر النظام البنكي التقليدي بالعملة القانونية، فسيكون هناك تكرار للتحويل بين “السلسلة” و"الخارج"، مما يقلل من الكفاءة. مع العملات المستقرة القانونية، يمكن لمشاريع RWA أن توزع أرباحها مباشرة على عناوين المستثمرين في شكل عملات مستقرة، مما يتيح توزيعًا تلقائيًا وشفافًا للعوائد.
ثالثًا، وظيفة الربط. يمكن للعملات المستقرة القانونية أن تكون جسرًا بين RWA وبيئة الأصول الرقمية الأوسع. بعد بيع رموز RWA، يمكن للمستثمرين الاحتفاظ بالعملات المستقرة، والاستعداد لإعادة الاستثمار، أو تحويلها إلى بروتوكولات DeFi أخرى لتحقيق عوائد، أو استبدالها مرة أخرى بالعملة القانونية عبر بورصات مرخصة. هذا التكامل السلس يعزز من كفاءة استخدام الأموال.
وفي مشروع الميزانية، ذكر تشن ماو بو أن الحكومة والهيئات التنظيمية ستواصل دعم المُصدرين المرخصين، لاستكشاف المزيد من الاستخدامات ضمن إطار آمن ومنضبط للمخاطر. هذا يعني أن تطبيق العملات المستقرة لن يقتصر على أدوات الدفع البسيطة، بل قد يمتد إلى سيناريوهات مالية أكثر تعقيدًا.
على سبيل المثال، أظهرت الشراكة الاستراتيجية بين شركة EX.IO ومنصة OpenEden، التي تديرها شركة RWA مرخصة في برمودا، أن هناك إمكانيات لهذا التمديد. تشمل منتجاتها سندات الخزانة الأمريكية الرمزية (TBILL) التي يتم حجزها بواسطة بنك نيويورك ميلون، والعملات المستقرة ذات العائدات المنظمة USDO. يهدف التعاون إلى تقديم خيارات أصول رمزية متنوعة وذات جودة عالية في هونغ كونغ. هذا الجمع بين “العملات المستقرة القانونية + RWA المنظمة” يشكل دائرة مالية كاملة وامتثالية على السلسلة.
بالطبع، يواجه تطوير العملات المستقرة القانونية تحديات واقعية. السوق العالمية تهيمن عليها USDT وUSDC، فكيف ستبرز العملات المستقرة المرخصة في هونغ كونغ في هذا المشهد؟ وهل ستقيد مكانة العملة المحلية، الوهية الدولية للعملة؟ الإجابات تعتمد على قدرة المُصدرين المرخصين على استكشاف تطبيقات جذابة، وعلى قدرة الجهات التنظيمية على فتح مجالات الاستخدام عبر الحدود بشكل مناسب، مع الحفاظ على السيطرة على المخاطر.
كون هونغ كونغ مركزًا ماليًا دوليًا، فإن تنظيم العملات المستقرة يراعي المعايير الدولية منذ البداية. في مشروع الميزانية، تم التأكيد على تطبيق إطار عمل الإبلاغ عن الأصول المشفرة التابع لمنظمة التعاون الاقتصادي والتنمية، وتحديث معايير التقارير المشتركة، لتعزيز الشفافية الضريبية ومكافحة التهرب الضريبي عبر الحدود. هذا يعكس أن العملات المستقرة القانونية في هونغ كونغ ليست موجهة فقط للسوق المحلية، بل لديها القدرة على التوافق مع المعايير الدولية.
الخطوة الثالثة: تنشيط السيولة، لتحويل RWA من “محتفظ به دون تداول” إلى “متاح للبيع في أي وقت”
لطالما كانت مشكلة سيولة RWA من الانتقادات الرئيسية. على عكس الأسهم والسندات التي يمكن تداولها في السوق الثانوية في أي وقت، فإن العديد من منتجات RWA تحمل طابع “الاحتفاظ”، حيث يتطلب العقار الاحتفاظ طويل الأمد لتحقيق دخل الإيجار وزيادة القيمة، وغالبًا ما يكون حصص الصناديق الخاصة مقفلة، وحتى سندات الخزانة الرمزية التي تفتقر إلى سوق نشط، تظل أدوات “الشراء والاحتفاظ”.
لكن القيمة الحقيقية للأصول ليست فقط في العوائد التي تولدها، بل في قدرتها على التسييل بسعر مناسب عند الحاجة. إذا لم تتمكن RWA من حل مشكلة السيولة، فستظل استثمارًا بديلًا محدودًا، لا يمكن أن يصبح جزءًا رئيسيًا من تخصيص الأصول.
وفي مشروع الميزانية، أكد تشن ماو بو أن هيئة الأوراق المالية والسلع ستعزز سيولة سوق الأصول الرقمية في هونغ كونغ، وتوفر المزيد من المنتجات والخدمات للمستثمرين المحترفين، وتؤسس حاضنات لتسريع الابتكار في السوق.
وهذا يرسل إشارتين رئيسيتين:
الأول: من ناحية المنتجات. أن هيئة الأوراق المالية والسلع ستوفر “المزيد من المنتجات والخدمات للمستثمرين المحترفين”، مما يعني احتمال ظهور صناديق RWA منظمة، ومنتجات هيكلية، ومحافظ رمزية، تُباع للمستثمرين المحترفين. بالمقارنة مع التداول المجزأ الذي ينشئه الأفراد، فإن المنتجات التي يقودها المؤسسات تتمتع بفعالية أكبر في الحجم، وأسهل في تكوين سوق ثانوية عميقة.
حالة شركة ديرلينغ أظهرت بالفعل هذا الاحتمال. تخطط الشركة لرمزية ليس فقط لعقار واحد، بل أيضًا لحقوق صندوق Animoca Brands LPF. رمزية حصص الصناديق تعني أن المستثمرين يمكنهم من خلال شراء الرموز أن يمتلكوا بشكل غير مباشر محفظة استثمارية متنوعة، بدلاً من الرهان على أصل واحد. هذا الهيكل أسهل في تكوين سوق تداول مقارنة برمز واحد.
الثاني: من ناحية البيئة. أن هيئة الأوراق المالية والسلع “تؤسس حاضنات لتسريع الابتكار في السوق”، مما يدل على أن هونغ كونغ تنوي بناء منظومة ابتكار حول الأصول الرقمية. في هذه البيئة، يُحتمل أن يكون RWA هو المسار الرئيسي الذي ستحظى بدعم الحاضنات، حيث يمثل جسرًا بين الأصول المادية والتمويل الرقمي.
الحاضنات ليست مجرد دعم مالي، بل هي أيضًا تكامل موارد. شركة ناشئة مدعومة من حاضنة، ستكون أسهل في التواصل مع بورصات مرخصة، ومؤسسات إيداع منظمة، ومصدري العملات المستقرة، لبناء دورة عمل كاملة بسرعة. هذا التأثير البيئي يكون أكثر قوة من ابتكار شركة واحدة فقط.
وفي مشروع الميزانية، توجد تفاصيل أخرى مهمة: لدعم تطبيق تقنية الرمزية على سوق السندات، ستوفر الحكومة إرشادات، وتوضح أن سجل حاملي سندات الدين يمكن أن يُخزن على دفاتر حسابات موزعة، وتبحث في التوقيع الإلكتروني على وثائق الإصدار، وتدفع نحو رقمنة السندات غير المسماة. على الرغم من أن هذه التفاصيل تقنية، إلا أنها تتعلق بأساس قانوني لسيولة RWA. إذا كان سجل سندات الإصدار يمكن أن يُخزن على دفتر حسابات موزع، فهذا يعني أن وضع السندات الرمزية قانونيًا سيكون واضحًا، وأن عمليات النقل، والرهون، والتسوية ستكون قانونية. اليقين القانوني هو الشرط الأساسي لوجود سوق ثانوية نشطة.
نائب رئيس البرلمان الوطني في منطقة هونغ كونغ، النائب تشن يونغ، أشار عند مناقشة مزايا تطوير RWA في هونغ كونغ إلى ثلاث ملاحظات: أن هونغ كونغ تبني أساسًا تنظيميًا قويًا من خلال الالتزام بالامتثال، وأن تنظيم العملات المستقرة يخلق إطارًا “صارمًا لكنه مرن”، وأنها تربط الموارد عبر الداخل والخارج، وتستوعب الأصول عالية الجودة من البر الرئيسي، وتلبي الطلب العالمي على رأس المال؛ وأنها تجمع بين المواهب والتقنية ورأس المال والمؤسسات، لتشكيل منظومة صناعية كاملة لـ RWA.
هذه الملاحظات تتوافق تمامًا مع الركائز الثلاث التي وضعها مشروع الميزانية: نظام الترخيص لحل مشكلة الامتثال، وتنظيم العملات المستقرة لربط عمليات التسوية، وتحسين السيولة وتفعيل الحاضنات لتنشيط البيئة. الثلاثة مترابطة، ولا يمكن الاستغناء عن واحد منها.
بالطبع، أن تكون المعالم واضحة لا يعني أن الطريق سهل.
لم يُنشر بعد النص التفصيلي للمسودة، وكيفية إدارة تدفقات رأس المال عبر الحدود، وكيفية تنسيق التنازع القانوني بين الأنظمة المختلفة، وكيفية موازنة “المستثمرين المحترفين” مع دخول التجزئة في المستقبل، كلها متغيرات يجب مراقبتها باستمرار. كما أن التشغيل الفعلي للمُصدرين المرخصين، وقبول السوق لمنتجات RWA، وعمق واستقرار السوق الثانوية، كلها تحتاج إلى وقت للاختبار.
لكن الاتجاه واضح بالفعل. ما تفعله هونغ كونغ هو ليس محاولة فرض إطار تنظيمي شامل، بل بناء “حلقات بنية تحتية” كاملة من “الامتثال للحفظ - الدفع بالعملات المستقرة - منتجات السيولة”، لتوفير بيئة خصبة لنمو RWA ذاتي. عندما تُحل مشاكل الثقة والتسوية والتداول تدريجيًا عبر السياسات، سيتحول RWA من تجربة هامشية إلى مسار قياسي لدمج التمويل التقليدي مع العالم الرقمي.
بالنسبة للمهنيين، السؤال الأهم الآن هو: عندما تكون البنية التحتية للامتثال جاهزة، والمؤسسات المرخصة، والعملات المستقرة المنظمة، والمنصات المنظمة جاهزة، هل منتجاتنا وخدماتنا مستعدة للدخول في “الطريق السريع” هذا؟
شركة ديرلينغ حصلت على خطاب عدم الاعتراض الخاص بها. وهناك المزيد من المشاريع تنتظر دورها. هونغ كونغ، “الموصل الفائق”، تسرع في العمل، وقصة مسار RWA بدأت صفحة جديدة فيها.
