قال الرئيس التنفيذي لشركة Blockstream ومخترع Hashcash آدم باك، في 24 مايو، على منصة X، إن جوهر أطروحته هو: شراء البيتكوين والاحتفاظ به وتكرار ذلك، مؤكداً من جديد تقييمه طويل الأجل للعملات البديلة، كما أكد بشكل مباشر أن الفرضية السوقية الفعالة (EMH) ستؤدي في نهاية المطاف إلى تقريب أسعار غالبية العملات البديلة وعمليات Meme و«توكنات الهواء» إلى الصفر.
النقاط الثلاث الأساسية المفقودة في أطروحة باك: التدفقات النقدية والطلب والخندق الدفاعي
تدور أطروحة باك حول ثلاثة عناصر أساسية يعتقد أن أغلب الأصول المشفرة غير البيتكوين تفتقر إليها:
أولاً، عدم وجود تدفقات نقدية: لا تستطيع معظم التوكنات أن تولّد أي عائد من التدفقات النقدية للمحتفظين بها، وتفتقر إلى آلية مالية تتماشى مع أطر التقييم التقليدية (مثل مضاعف الربحية/الـ P/E أو خصم التدفقات النقدية المخصومة/نموذج توزيعات الأرباح). ثانياً، انعدام طلب حقيقي: لا تستطيع هذه التوكنات جذب أي قدر ذي معنى من الطلب على مساحة الكتل، وهو ما يعني أن الطلب الفعلي للمطورين والمستخدمين على الاستخدام الملموس لشبكتها الأساسية يساوي صفرًا أو يكاد يكون صفراً. ثالثاً، انعدام خندق دفاعي تنافسي: لا تمتلك ميزة تنافسية مستدامة مقارنةً ببدائل أخرى؛ ويمكن نسخ أي وظائف بسهولة أو تنفيذها بتكلفة أقل.
يرى باك أنه عندما تفتقر التوكنات إلى هذه النقاط الثلاث، فلا توجد أي أساس معقول لكون تسعيرها في السوق أعلى من الصفر. وهذه هي الفكرة التي كان يتمسك بها منذ دورة السوق السابقة، لكن الوقت اللازم للتصحيح في السوق تجاوز توقعاته منذ عشر سنوات. وفي الوقت نفسه، قال إن البيتكوين تختلف عن الأصول الأخرى في هذه الأبعاد الثلاثة: إذ تمتلك البيتكوين ندرة حقيقية (سقف ثابت عند 21 مليون وحدة)، ونموذج أمان لا مركزي، وسجل طويل يمتد عبر عدة دورات سوقية.
الخلفية السوقية الأخيرة: قدرة البيتكوين على امتصاص العوامل الكلية وتمايز العملات البديلة
تزامن توقيت تعليقات باك مع الأحداث السوقية المؤكدة التالية: أدى تأجيل تصويت مشروع CLARITY Act إلى هبوط البيتكوين في هذا الأسبوع إلى أدنى مستوى لها منذ أربعة أسابيع؛ ثم دفعت موجة ارتداد شاملة ناتجة عن توقف الصراع بين إيران والولايات المتحدة إلى عودة سريعة للبيتكوين وتسجيلها مستوىً جديداً مرتفعاً خلال الفترة الأخيرة. لكن ضمن هذا الارتداد المدفوع بعوامل كلية إيجابية، لم تستطع أغلب العملات البديلة الاستفادة بشكل مستدام من الارتفاع نفسه. وصف باك هذه الظاهرة بأنها دليل: إذ امتصت البيتكوين العوامل الكلية الإيجابية، بينما لم تلحق بها أغلب العملات المشفرة الأخرى تحت ظروف مماثلة. كما عرّف باك شركات خزينة البيتكوين (مثل Strategy) بأنها «سلوك تحكمي بين النقود الورقية ومستقبل يتجاوز البيتكوين»، معتبراً أن مثل هذه الشركات تتمتع بميزة فريدة في توزيع رأس المال أثناء تسريع اعتماد BTC.
الأسئلة الشائعة
هل توجد دعماً أكاديمياً لمدى قابلية تطبيق الفرضية السوقية الفعالة (EMH) على أسواق العملات المشفرة؟
تفترض الفرضية السوقية الفعالة أنه عندما تكون المعلومات متاحة بالكامل وتكون سيولة السوق كافية، تعكس أسعار الأصول بسرعة جميع المعلومات المتاحة، وأن أي فرص لتحقيق عوائد فائضة منتظمة سيتم القضاء عليها سريعاً بواسطة المتحوطين/المستغلين. في النهاية، تتجه تسعيرات الأصول إلى قيمها الأساسية. تتمثل جوهر أطروحة باك في أنه إذا كانت بعض التوكنات تفتقر إلى تدفقات نقدية وتطلب حقيقي وخندق دفاعي تنافسي، فإن «قيمتها الأساسية» تكون نظرياً صفراً؛ وبمجرد أن تكون معلومات السوق متاحة بدرجة كافية، فإن EMH ستجعل أسعار هذه التوكنات تميل في النهاية إلى الصفر. لا يزال تطبيق EMH في أسواق العملات المشفرة محل جدل أكاديمي حتى الآن: يستشهد المؤيدون بالهبوط التراكمي الطويل للعملات البديلة، بينما يشير المعارضون إلى أن سيطرة المتداولين الأفراد، وعدم تماثل المعلومات، ومحفزات العاطفة تجعل EMH غير فعّالة على المدى القصير.
ما هو الرد المحدد الذي قدمه باك على مقولة مارك كوبان بيع البيتكوين؟
قال مارك كوبان، في وقت سابق هذا الأسبوع، في أحد البودكاست إنه باع نحو 80% من حيازاته من البيتكوين، لأن البيتكوين لم تؤدِّ وظيفة التحوط خلال صراع الولايات المتحدة وإيران وضعف الدولار (في حين ارتفع الذهب لكن انخفضت البيتكوين). تَبنّى باك رداً ثابتاً يعتمد إطار البيانات على المدى الطويل: إذ كان قد أشار سابقاً مراراً إلى أن البيتكوين حققت عوائد فائضة طويلة الأجل مقارنةً بالذهب على مدى دورات متعددة من السوق. كما أن فشل وظيفة التحوط خلال دورة واحدة لا يعني فشل منطق الأصول ككل. ولم يتطرق منشور باك هذا الأسبوع بشكل مباشر إلى كوبان، لكنه رد ضمناً على إطار كوبان القائل إن «الأصول المشفرة تفشل في القيام بوظيفة التحوط» عبر أطروحته المقارنة بين العملات البديلة والبيتكوين.
هل يدعم المستوى الحالي لهيمنة البيتكوين البالغة 58-59% طرح باك بأن رأس المال يتجه إلى البيتكوين؟
استناداً إلى بيانات سوق مؤكدة، تبلغ هيمنة البيتكوين (نسبة القيمة السوقية للبيتكوين إلى إجمالي القيمة السوقية للأصول المشفرة) حالياً نحو 58-59%، ويتم تداول نحو 40% من العملات البديلة بالقرب من أدنى مستوياتها في التاريخ. تؤكد هذه البيانات أن القيمة السوقية للبيتكوين لا تزال تحتفظ بحصة أعلى مقارنةً بإجمالي سوق العملات المشفرة، لكن هيمنة البيتكوين تتأثر أيضاً بتقلبات القيمة السوقية للبيتكوين نفسها—فارتفاع البيتكوين بشكل كبير سيؤدي إلى رفع هيمنتها مباشرة، وليس مجرد انعكاس لانخفاض العملات البديلة. يعتمد طرح باك على تحليل بنيوي نوعي للسوق، وليس مجرد استنتاج إحصائي بسيط.
