Arthur Hayes: Ya hemos entrado en la mitad del ciclo DAT o podría haber un colapso similar al de FTX

Autor: Kyle Chasse, traducido por: Aki

En esta entrevista, Arthur Hayes, cofundador de BitMEX, aborda la política macroeconómica, la liquidez y la valoración de los activos criptográficos. Analiza y predice que Estados Unidos entrará en una fase de reducción de tasas de interés y expansión fiscal simultáneamente; las stablecoins, como “compradores insensibles a precios” de la deuda pública estadounidense, debilitarán el poder de la Reserva Federal; los fondos se transmitirán a la cadena a través de stablecoins, y se preferirán los protocolos DeFi que cuenten con recompra, dividendos y flujos de efectivo verificables. El Bitcoin se considera el activo central para cubrir la depreciación de las monedas fiduciarias, y también expresó su opinión sobre la trayectoria de crecimiento de Hyperliquid, los riesgos de desbloqueo de tokens y las operaciones de capital de “acciones del tesoro de activos digitales”.

Decisión de tasas de interés de la Reserva Federal: recorte de 25 puntos básicos

Arthur Hayes: Hoy no he revisado la última posición de los bonos del Tesoro a 2 años, pero durante la última semana y media a dos semanas, después de la publicación de los datos de empleo no agrícola (NFP) y la revisión a la baja de los datos de empleo de EE. UU., la rentabilidad a 2 años ha bajado aproximadamente 50-60 puntos básicos, y el PPI de hace dos días fue inferior a lo esperado. Además, Powell ya ha dejado claro en Jackson Hole que se ha inclinado hacia la posibilidad de recortes de tasas. Tengo la tendencia a pensar que la probabilidad de un recorte de 50 puntos básicos en esta reunión es mayor. También creo que Trump y sus seguidores querrán un alivio más contundente, que es la razón por la que él sigue presionando a los responsables de la toma de decisiones. (Este podcast se publicó el 13 de septiembre, parte de la información puede estar desactualizada, posteriormente la Reserva Federal anunció un recorte de 25bps).

Creo que, al igual que todos los presidentes de Estados Unidos, cada presidente finalmente logrará la política monetaria que desea. Esto tiene precedentes en la historia: Lyndon B. Johnson supuestamente presionó cara a cara al entonces presidente de la Reserva Federal, William McChesney Martin, para solicitar una reducción de tasas; durante la era de Nixon, se ejerció presión total sobre Arthur Burns (en colaboración con el secretario del Tesoro, John Connally, entre otros) para asegurar que las tasas de interés bajaran. Y la presión contundente de Trump sobre Powell fue similar. Al igual que otros funcionarios de la Reserva Federal en el pasado, Powell finalmente proporcionará la política monetaria que la política quiere: tasas de interés más bajas. Quizás tome más tiempo del que imaginas, pero la dirección no cambiará.

Por lo tanto, creo que ya estamos en un ciclo de reducción de tasas. A pesar de que personalmente juzgo que la inflación seguirá siendo bastante persistente en los próximos 18-24 meses; si no posees activos duros como oro, bitcoin, o acciones destacadas en el mercado estadounidense, sentirás realmente la presión que trae una inflación más alta.

Kyle Chasse: Entonces tu juicio es que las tasas de interés seguirán bajando hasta 2026. ¿Cómo se avanzará? ¿Cuántas veces ocurrirá?

Arthur Hayes: Al final, la cantidad no importa. Bessent y Trump necesitan emitir más moneda para respaldar su agenda, por lo que la Reserva Federal reducirá las tasas de interés. Incluso si no reinician directamente el QE, imprimirán dinero de diversas maneras: tal vez en el mercado hipotecario, tal vez en el crédito bancario, tal vez a través de diversos arreglos entre Trump y fondos soberanos de otros países, o incluso mediante la asignación de aproximadamente cientos de miles de millones de dólares en “capital de equity” al Departamento de Defensa (DoD), apalancándose para invertir en empresas de recursos como MP Materials, para abordar algunos problemas estructurales. En resumen, hay demasiadas formas de ofrecer crédito; por supuesto, el grado en que se benefician diferentes sectores variará. Y la ventaja de Bitcoin es que: no nos importa a dónde va específicamente ese dinero. Mientras haya más dólares, yuanes, euros y yenes, estas monedas fiduciarias se devaluarán; y nosotros poseemos un activo con suministro fijo, entonces su precio podría aumentar de manera asintótica.

¿Es cierto que el “ciclo comercial” de Bitcoin precede al “ciclo de halving”?

Kyle Chasse: Recientemente hemos escuchado un punto de vista bastante interesante. El mercado de criptomonedas suele hablar de un “ciclo de cuatro años”, considerando que Bitcoin opera en gran medida a lo largo del ritmo de la “reducción a la mitad”. Pero hay otra opinión que sostiene que Bitcoin en realidad se asemeja más a seguir el “ciclo comercial (business cycle)”, y que en los próximos meses se acercará a su final. La razón por la que hace este juicio es principalmente porque: hay una falta de fondos disponibles para los minoristas, el consumo se ralentizará, y están aumentando las señales de debilidad en el empleo; y una vez que esto ocurra, las ganancias corporativas estarán bajo presión, el mercado de valores caerá y el mercado en general podría experimentar una corrección sistémica. ¿Crees que este año llegaremos al final de este ciclo alcista o se extenderá aún más?

Arthur Hayes: Creo que estamos entrando en la “mitad” de este ciclo. Piénsalo: Trump como presidente que vuelve a asumir después del gobierno de Biden (su segundo mandato), su estilo es altamente populista. Durante el COVID, a través de cheques de estímulo, tomó la medida más grande de “beneficios directos a la gente” desde Andrew Jackson (o más apropiadamente, Lyndon B. Johnson, LBJ). Esto no es un enfoque fiscal tradicional republicano — mantener a la gente en casa (él llamó a la pandemia “gripe”), mientras estabiliza la situación a través de la entrega de dinero.

Esta práctica demuestra su instinto político: no se adhiere a la ideología para ganar elecciones. Ganar elecciones significa seguir proporcionando beneficios directos a la población. Así lo hizo durante la pandemia de COVID; también lo hizo en 2017 con una gran reducción de impuestos; y continuará haciéndolo. De lo contrario, Trump y el Partido Republicano enfrentarán el riesgo de ser eliminados por los votantes en 2026 (elecciones intermedias) y en 2028 (elecciones presidenciales). Por lo tanto, tiene muy claro su camino: seguir “regalando dinero” (ofreciendo beneficios directos) y “imprimiendo dinero”.

Es evidente que la Reserva Federal y ciertos individuos dentro de la burocracia del gobierno estadounidense han estado obstaculizando su avance. Pero las fichas de dominó están siendo derribadas una por una — para mediados del próximo año, la Reserva Federal cambiará completamente de dirección: la postura de Powell será más coherente, y podrá controlar 4 de los 7 votos del consejo; además, también se podrá operar mediante ajustes no convencionales como intereses sobre reservas y ventanilla de descuento. Bessent está promoviendo transacciones con fondos soberanos, lo que podría poner fin a la custodia regulatoria, añadiendo aproximadamente 4 a 5 billones de dólares en crédito relacionado con hipotecas — el mercado hipotecario permitirá a los residentes reapalancar sus viviendas. Por lo tanto, si los residentes se quedan sin efectivo, ¿qué harán los consumidores estadounidenses? Buscarán préstamos. Y si bajo el precio del capital (tasas de interés), podrán pedir prestado más. Por eso es tan crucial el “precio del capital” en este contexto.

Por supuesto, lo que más valoro es la cantidad de dinero. Pero también puedo entender: incluso si se piensa que los hogares estadounidenses están sobreendeudados y el mercado inmobiliario parece estar un poco sobrecalentado, si bajo la tasa de interés del 4.5% al 2%, entonces las familias se apalancarán, comprarán más acciones, usarán sus tarjetas de crédito al máximo, cambiarán de coche y harán un préstamo sobre el valor neto de la vivienda. Si crees que la Reserva Federal está a punto de recortar tasas y que Trump liberará la liquidez en el balance de la Reserva Federal y en el mercado hipotecario, explicar el panorama solo con “consumo débil” es demasiado miope.

Hay un punto más que a menudo se pasa por alto: Wells Fargo ha sido prácticamente “liberado” recientemente. Desde el escándalo de cuentas falsas de hace unos años, no ha podido expandir su balance durante muchos años. No recuerdo los detalles, pero sé que en junio o principios de julio de este año, los reguladores finalmente le permitieron aumentar sus activos. Zoltan Pozsar (un conocido analista macroeconómico) estima que Wells Fargo tiene actualmente una capacidad de balance de aproximadamente 450,000 a 500,000 millones de dólares disponible para comprar bonos del Tesoro y otros bonos. Esto significa que el sistema bancario comercial de EE. UU. tiene otro motor de liquidez. Así que no me importa cómo el mundo exterior describe la llamada “economía real”; me interesa el crédito, y el crédito fluirá — eventualmente fluirá hacia Bitcoin.

Oro y stablecoins: ¿están ocurriendo simultáneamente la desdolarización y la “redolarización”?

Arthur Hayes: He escrito un artículo titulado “Buffalo Bill” y he dado una charla sobre ello en la conferencia WebX en Tokio. Mi punto central es: Bessent enfrenta un problema llamado desdolarización. En 2008, el gobierno de EE. UU. incumplió de manera sustancial (esencialmente eligió otro camino) y decidió rescatar al sistema bancario en lugar de permitir que la contracción crediticia eliminara las deudas incobrables del sistema. Así que los acreedores en el extranjero se preguntan: dado que EE. UU. ya no mantiene el valor de la moneda, ¿por qué debería seguir manteniendo estos bonos? Quiero comprar oro. Se puede ver que la proporción de oro de los bancos centrales en las reservas de divisas ha estado aumentando de manera constante desde 2009.

En última instancia, el hemisferio sur y los proveedores de recursos y mano de obra de BRICS producen bienes que el mundo occidental necesita; la era en que vendían cosas a bajo precio a Estados Unidos y Europa Occidental ha terminado. Ellos preguntarán: dado que cada año estás devaluando tu moneda a una tasa compuesta de aproximadamente 8%, ¿por qué debería esforzarme tanto por acumular este tipo de activos? Sería mejor comprar oro. Por lo tanto, Bessent preguntará: ¿quién comprará estos bonos del gobierno que necesito emitir? Durante el mandato de Trump, el déficit federal no disminuyó, sino que se amplió (como era de esperar). Y Trump, para proporcionar beneficios a la población, solo aumentará el gasto. Entonces, ¿quién comprará estas deudas? A largo plazo, nadie quiere asumir porque hay riesgo de duración, riesgo de tasa de interés, y la oferta se ha disparado. Por lo tanto, no puede emitir a la escala que desea en bonos a 5, 10 o 30 años, y debe recurrir al extremo corto, es decir, al mercado de T-Bill (bonos del Tesoro a corto plazo). El saldo de la herramienta de recompra inversa (RRP) solía estar alrededor de 2.5 billones de dólares. Su predecesora, Janet Yellen (o algún funcionario de su equipo), decidió aumentar la emisión de T-bills (bonos del Tesoro a corto plazo), para “absorber” ese dinero de vuelta al sistema. Desde septiembre de 2022, esto equivale a un estímulo de 2.5 billones de dólares; en ese momento, bajo el contexto de que Powell continuaba con la contracción cuantitativa (QT) y aumentando las tasas, la acción de Yellen elevó sustancialmente el mercado — crypto, oro y acciones subieron. Pero esa ola ha terminado. A continuación, ¿quién más podrá comprar estos T-bills? — Bessent necesita emitir cada año decenas de billones de dólares.

Primero estará el mercado de Eurodólares (dólares offshore). Hay una gran cantidad de dólares offshore que no están bajo la supervisión directa del gobierno federal de EE. UU., y es posible que estén haciendo cosas que el gobierno de EE. UU. no desea que hagan — — por ejemplo, financiar proyectos que China desea promover, en lugar de los proyectos que Trump desea impulsar. Entonces, ¿por qué no vienen a comprar los T-bills de EE. UU.?

Mi planteamiento es el siguiente: Bessent puede eliminar la “garantía implícita” de los depósitos en eurodólares. Históricamente, cuando el sistema bancario (fuera de Estados Unidos) tiene problemas, la Reserva Federal y el Tesoro actúan rápidamente para rescatar, abriendo líneas de intercambio de dólares (swap lines), asegurando que los bancos en Europa y otros lugares que poseen dólares en el extranjero tengan liquidez, evitando así el incumplimiento. — — Si se elimina esta garantía implícita, ¿qué debo hacer yo, que tengo depósitos en dólares en bancos extranjeros?

Puedo mantener monedas estables. Las monedas estables están esencialmente “respaldadas” por el gobierno de los Estados Unidos: las monedas estables ancladas al dólar, representadas por Tether y Circle, ya sea depositando fondos en bancos comerciales regulados en Estados Unidos (si son “demasiado grandes para quebrar (TBTF)” como JPMorgan, Citibank, etc., hay un respaldo implícito del gobierno), o invirtiendo en T-bills. Además, después de la crisis bancaria regional de 2023, casi podemos considerar que todos los depósitos en el sistema bancario estadounidense están de hecho garantizados por el gobierno. Por lo tanto, si deposito 1 dólar en un banco estadounidense, no habrá una situación de “desaparecer” — el gobierno siempre rescatará a los bancos. Si poseo T-bills, eso es una deuda del gobierno de EE. UU.; y el gobierno de EE. UU. tiene una máquina de imprimir dólares, que teóricamente puede imprimir ilimitadamente y a un costo casi nulo.

Si los activos subyacentes de las stablecoins son forzados por la ley a ser depósitos bancarios o T-bills (por ejemplo, a través de la ley GENIUS u otra legislación), entonces mi dinero sería equivalente a estar garantizado por el gobierno de los Estados Unidos; por el contrario, si la garantía implícita de los depósitos en dólares offshore se elimina, el riesgo es mayor. Ya has visto a los estrategas europeos preocupados: si Trump no está de acuerdo con su orientación geopolítica, ¿podría cortar los límites de intercambio de dólares con el BCE u otros bancos centrales? Trump ha amenazado con cosas similares en el pasado — esto realmente merece atención.

En segundo lugar, hay una gran cantidad de personas en todo el mundo que realmente “quieren dólares”, y esa es una de las razones por las que Tether se ha vuelto popular a nivel global. En Estados Unidos, Tether no es tan popular porque los estadounidenses ya poseen dólares, tienen cuentas bancarias y las transferencias en dólares son relativamente convenientes y de bajo costo. Pero en América Latina o en los mercados emergentes de Asia, las monedas locales a menudo enfrentan alta inflación y las tasas de interés de los depósitos son inferiores a la tasa de crecimiento del PIB nominal, lo que erosiona el poder adquisitivo real de los residentes a través del sistema bancario y los círculos políticos. Lo que necesitan es el dólar (si aún se mide en moneda fiduciaria). Sin embargo, los reguladores no quieren que tengas dólares directamente, prefieren diluir tu riqueza a través de la inflación de la moneda local; por lo tanto, restringen la entrada de grandes bancos extranjeros y ofrecen servicios bancarios denominados en dólares. ¿Entonces qué hacer?

Casi todo el mundo tiene una cuenta de Facebook y también una cuenta de Twitter/X. Es muy probable que las super aplicaciones de los gigantes tecnológicos occidentales sean “luz verde” para ofrecer servicios bancarios. Verás que WhatsApp lanza pagos, y también verás que X lanza pagos. Si los reguladores locales se quejan de que “estamos perdiendo el control sobre los fondos de los residentes”, es porque Zuckerberg, Musk y Bezos han “tomado control” de esos fondos a través de sus respectivas aplicaciones — —

Entonces Trump los sancionará: “¿No quieren que las empresas tecnológicas estadounidenses operen libremente en su país? Si sus empresas operan en Estados Unidos, entonces les imponemos un arancel del 100%.” Por ejemplo, los políticos poderosos de Asia, el dinero que han saqueado a su pueblo, probablemente esté en cuentas de alto patrimonio en JPMorgan, ¿verdad? — Yo también los sancionaré. El resultado es: a menos que permitan incondicionalmente que nuestras grandes empresas tecnológicas operen en su país, de lo contrario, su acceso al dólar será cortado.

Por lo tanto, aquellos en el Sur Global que desean “cuentas en dólares” pero son bloqueados por la regulación local serán concentrados para “conectarse”: se les asignarán T-bill (o otros activos en dólares), independientemente de si es un rendimiento del 1%, 2% o 3%, que es significativamente mejor que las monedas de alta inflación que poseen, como el peso filipino o el peso argentino. Esto es lo que llamo aproximadamente 34 billones de dólares en TAM (Mercado Total Dirigible) — un potencial fondo de capital que podría fluir hacia las stablecoins.

Desde una perspectiva geopolítica, Bessent avanza en este sentido con Trump en beneficio de sus intereses. Ya has visto cómo están promoviendo enérgicamente las stablecoins. Anteriormente, hubo un informe presentado al Departamento del Tesoro de EE. UU. (no recuerdo el mes exacto) que estimaba que alrededor de 2 billones de dólares fluirían hacia las stablecoins y explicaba su mecanismo de funcionamiento al Tesoro. Claramente, creen que esto es beneficioso para la política monetaria de EE. UU. A continuación, dejarán que el sector privado extienda los “tentáculos” de las stablecoins a nivel global, y estos fondos regresarán para comprar T-bills — ese es el objetivo final. No les importa la “innovación”, lo principal es atraer compradores insensibles a los precios para que adquieran los bonos del Tesoro de EE. UU. Esta es mi conclusión general sobre las stablecoins.

Evidentemente, todo esto se transmitirá a DeFi. Una vez que tengo una stablecoin, tengo los bloques de construcción subyacentes del “Lego” de DeFi: puedo prestar, apalancar, comerciar, etc. En este punto, también estoy familiarizado con el uso de billeteras digitales, el uso de MetaMask, Phantom, etc. en el ecosistema DeFi global se volverá muy natural. Esto también impulsará algunos de los proyectos que mencioné en el artículo, como Ethena, EtherFi, Hyperliquid, Codex, entre otros. En resumen, este es mi marco macro sobre la disposición de las stablecoins y los protocolos DeFi.

¿Las stablecoins marginan a la Reserva Federal en el escenario de “34 billones de dólares de entrada”?

Arthur Hayes: Supongo que hay alrededor de 10 billones de dólares en suministro de stablecoins que circularán en el mercado. Tomando como ejemplo esos protocolos que he mostrado (como Ethena), en ese momento pensé que su espacio de retorno era de aproximadamente 51 veces, mi lógica es: los inversores perseguirán mayores rendimientos; en un contexto de disminución de los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU., aprovechando los dólares sintéticos y utilizando el comercio de bases en Bitcoin para generar rendimientos. Y para EtherFi, la magnitud que doy es de aproximadamente 34 veces: cuando los usuarios pueden gastar y utilizar stablecoins en “escenarios de pago fuera de línea o en persona” y en servicios bancarios similares (funciones proporcionadas por EtherFi), el incremento será efectivamente absorbido.

En cuanto a Hyperliquid, tiene un potencial de mejora de aproximadamente 120-130 veces: cuando un gran número de usuarios que poseen stablecoins deseen realizar transacciones en la cadena, se espera que se convierta en uno de los intercambios más grandes del mundo. ¿Por qué los usuarios optarían por transacciones en la cadena? Porque la barrera de entrada es más baja, es más fácil de usar, y el alto apalancamiento y sus productos relacionados se ajustan mejor a la demanda. Probablemente centraré mi atención aquí. Evidentemente, Bitcoin también se desempeñará bien, pero no puedo dar números específicos; en comparación con el efecto de amplificación de la elasticidad, no es tan bueno como la pista mencionada anteriormente.

Kyle Chasse: Mencionaste que las stablecoins podrían marginar el papel de la Reserva Federal, ¿podrías explicar eso con más detalle?

Arthur Hayes: La importancia de la Reserva Federal radica en que establece las tasas de interés a corto plazo: determina la tasa efectiva de fondos federales y establece su rango objetivo; al mismo tiempo, gestiona el interés sobre reservas (interest on reserves, IOR), que generalmente se encuentra en el límite inferior del rango; también establece la tasa de recompra inversa (ON RRP), que generalmente se encuentra en el límite superior del rango. Si el Tesoro está emitiendo deuda a instituciones privadas con fines de lucro, vendiendo T-bills, y la tasa que ofrece la Reserva Federal es superior a la tasa de mis T-bills, entonces los fondos irán directamente a ON RRP o se depositarán en el banco, prestándose a la Reserva Federal a la tasa de interés sobre reservas. El resultado es que la tasa de emisión de deuda del Tesoro no puede ser inferior al límite inferior del rango de la Reserva Federal.

Pero si hay un emisor de stablecoins limitado por la ley: solo puede depositar los activos subyacentes en un banco (pero los bancos TBTF no carecen de depósitos, y los intereses son casi cero), o comprar T-bills; no puede participar en ON RRP, ni comprar otros activos financieros “novedosos” — porque he escrito las reglas en la ley, solo puedes hacer estas dos cosas.

Bajo este marco, la tasa de interés a corto plazo la determinaré yo: el nuevo capital marginal ya no proviene de los fondos del mercado monetario, sino de los emisores de stablecoins. Tienen grandes posiciones en dólares y necesitan obtener un margen de ganancias, por lo que deben aceptar la tasa de rendimiento que yo (Secretario Bessent) ofrezco. Si creo que la economía necesita una tasa de interés a corto plazo del 2%, venderé T-bills al 2%. Sin embargo, nominalmente aún habrá una tasa efectiva de fondos federales (suponiendo que no puedo controlar directamente la Junta de la Reserva Federal), pero las operaciones del mercado se centrarán en la tasa de rendimiento de los T-bills que yo establezca, bajando (por ejemplo, en un rango de hasta 100 puntos básicos).

Porque las stablecoins están reguladas para ser utilizadas solo para comprar lo que yo estipule, entonces puedo venderlas a ti al precio que desee. A menos que la Reserva Federal colabore, pero esta es una combinación de herramientas que hace que la Reserva Federal pierda poder real.

Kyle Chasse: Matt Hougan también ha afirmado recientemente que las stablecoins no dañan la economía, solo quitan las ganancias a los bancos, porque en DeFi, el lado del ahorro puede financiar directamente al lado del préstamo. ¿Estás de acuerdo con este punto de vista?

Arthur Hayes: A menos que uno o dos bancos comerciales abracen activamente las stablecoins, creo que el sistema bancario comercial será marginalizado. Esta es también la razón por la que el hecho de que las stablecoins paguen interés es un “gran tema” — el emisor puede pagar intereses directamente. Entonces, ¿por qué debería poner mi dinero en la cuenta de JPMorgan? La tasa de interés para depósitos a la vista de JPMorgan (o Citi, Wells Fargo y otros bancos TBTF) es de aproximadamente 1.5%–2%. Mientras que el rango objetivo de la tasa de fondos federales está entre 4.25%–4.50%, y los fondos del mercado monetario tienen un rendimiento aún mayor. Entonces, el resultado no es más que los depositantes transfiriendo su dinero a las stablecoins con un par de clics, o los bancos se ven obligados a aumentar sus tasas para igualar las tasas de las stablecoins, lo que comprime sus propias ganancias.

La mayor ventaja de los emisores de stablecoins radica en la extrema simplicidad de la mano de obra y los procesos: cumplimiento y automatización de KYC, sin la pila de tecnología obsoleta de los años 90 y sin un montón de gerentes bien pagados pero ineficaces. Mencioné que Tether podría ser el “banco más rentable per cápita” en la historia de la humanidad: el número de empleados es de aproximadamente un centenar, y la ganancia por persona podría ser de varios cientos de millones de dólares. En realidad, esto es lo que se supone que deben hacer los bancos: recibir tu dinero y pagar intereses sobre él; mientras tú sostienes este colateral de calidad en el sistema DeFi Lego, puedes apalancarte, comerciar y ganar más ingresos — si así lo deseas. En cuanto a mí, como “banco”, solo necesito hacer algo simple y confiable: transferir tu dinero de manera segura del punto A al punto B. En comparación, en TradFi, permitimos que los bancos realicen todo tipo de negocios desordenados, lo cual me desagrada bastante.

Si se considera desde la perspectiva de la “devaluación de la moneda (dilución monetaria)”, Bitcoin es el activo de mejor rendimiento en la historia. Sí, el S&P 500 está en aumento en términos de dólares, pero cuando se convierte en términos de oro, desde 2009, el S&P 500 aún no ha regresado a su pico en términos de oro antes de la crisis de 2008; el mercado de la vivienda en términos de oro tampoco se ha recuperado. En realidad, los únicos que han tenido un mejor rendimiento en términos de oro son algunos de los principales valores tecnológicos de EE. UU. Si se convierte todo en términos de Bitcoin, otros activos son casi insignificantes en el gráfico — esto destaca el rendimiento superior de Bitcoin en el “comercio de devaluación monetaria”.

Hablemos nuevamente de las diferencias entre TradFi y las criptomonedas. Esencialmente, no hay mucha diferencia: los inversores de TradFi también creen que, una vez que la situación lo requiera, los bancos centrales/autoridades como la Reserva Federal, el Tesoro, el BOJ, el BCE, el PBOC y el SNB inyectarán liquidez (imprimiendo dinero); también saben que la práctica típica es comprar bonos. Por lo tanto, dentro de su marco: comprar bonos del Tesoro a 10 años de 5% a 4%, apalancándose 30 veces, puede generar un retorno considerable — muchos inversores macro (como Ray Dalio) han estado haciendo este tipo de operaciones de duración a medida que las tasas de interés bajan. Nuestra creencia no entra en conflicto con la de TradFi: todos creen que se imprimirá dinero; la única diferencia es que nosotros elegimos en el ámbito cripto un “caballo más rápido” (activos con mayor elasticidad), y Bitcoin ha tenido el mejor desempeño histórico en esta línea.

Si solo se tiene en cuenta una ventana de unos meses, como preguntar “¿Por qué Bitcoin aún no ha llegado a 150,000 dólares?”, solo puedo decir: quienes compraron hace seis meses pueden estar decepcionados; pero la mayoría de aquellos que invirtieron hace dos, tres o cincuenta años, en este momento, han obtenido ganancias significativas, superando con creces la depreciación del dólar y otras monedas fiduciarias. Por lo tanto, no es necesario ser emocional porque Bitcoin no “está estableciendo nuevos récords históricos” todos los días. El S&P 500, ya sea que esté ahora en 6,700 puntos o en otros niveles, todavía está por debajo de los niveles anteriores a la crisis cuando se mide en oro. Todos necesitan ajustar sus expectativas: si esperan que “comprar Bitcoin signifique que mañana podrán conducir un Lamborghini”, es muy probable que se quiebren debido a un apalancamiento y expectativas erróneas.

¿Quién será el mayor beneficiario si los stablecoins alcanzan un incremento de un billón de dólares?

Arthur Hayes: Tal vez Lido y cosas relacionadas con el staking de ETH. Una vez más, enfatizo que no soy una persona que “hace de todo”, mi cartera es muy concentrada y estoy muy familiarizado con los fundamentos de mis posiciones. No me atrevería a decir que esto tendrá un retorno de 1000 veces; si vas a comprar una moneda meme de baja calidad con una capitalización de mercado de unos 5 millones de dólares y luego se dispara, es posible que realmente ganes más que yo.

Pero no estoy dispuesto a asumir ese tipo de riesgo. Necesito desplegar una gran cantidad de capital en unos pocos activos y no estar mirando mi teléfono 24/7. El tipo de inversión afectará tus elecciones: quizás dirás, “estos activos no pueden darme un rendimiento de 1000 veces” — estoy completamente de acuerdo. Pero estos productos — todos tienen un ajuste de mercado (PMF), miles de usuarios, y escalas de ingresos anuales en miles de millones de dólares, y no desaparecerán de la noche a la mañana.

Kyle Chasse: Quiero preguntar sobre un punto que me interesa personalmente. Cuando hablamos la última vez en Singapur, mencionaste HYPE (en ese momento sentí que ya lo había perdido; ahora parece haber subido casi 2 veces). Siempre ha llamado mi atención, pero hasta ahora no lo he comprado. Con una valoración actual de aproximadamente 57 mil millones de dólares en FDV, ¿crees que todavía hay un gran espacio para el crecimiento?

Arthur Hayes: No estoy seguro del número exacto de empleados que tienen ahora; la última vez que hablé con Jeff, eran alrededor de 10 personas, y ahora puede que haya un ligero aumento. Con mi experiencia operando un gran intercambio, la capacidad de entrega de código de este equipo es increíble. El equipo de Ethena tiene aproximadamente 20 personas. Estos equipos pequeños y especializados se enfocan en pulir un producto específico, y la calidad de la entrega supera con creces a muchas empresas centralizadas. Hyperliquid es una plataforma de negociación de derivados apalancados que está expandiendo el comercio spot a través del mecanismo de listado sin licencia HIP-3, y actualmente también permite la inclusión sin licencia de contratos perpetuos. Muchos protocolos han intentado algo similar antes, dYdX es uno de ellos, y ha tenido un buen rendimiento; pero lamentablemente, no han devuelto el dinero real que ganaron a los poseedores de tokens, por lo que el rendimiento de sus tokens ha sido así de… Creo que el próximo objetivo de Hyperliquid es superar a Binance. ¿Cómo pasarán de aquí a ser el intercambio número 1 en cualquier forma a nivel global? Claramente no será fácil, se necesitará mucho trabajo y suerte.

Pero esa es precisamente la dirección en la que estoy apostando, y veo que avanza en la dirección correcta. Solo la participación activa de los emisores de stablecoins en las propuestas relacionadas con USDH es suficiente para demostrar la posición central de Hyperliquid en el ecosistema de comercio de criptomonedas, y el futuro se ve muy prometedor, mientras que la mejora continua en el conocimiento solo se volverá mejor. La única cosa que me preocupa un poco es que en noviembre habrá un gran desbloqueo de tokens del equipo, y en ese momento habrá que ver cómo evolucionan las posiciones y la estructura. Como mencioné en mi discurso, si se produce la expansión masiva de stablecoins que imagino, mi objetivo de retorno para 2028 es superior a 100 veces. Esta es la razón por la cual fui optimista sobre HYPE en el escenario.

Si finalmente hay alrededor de 10 billones de dólares fluyendo hacia las stablecoins, Hyperliquid tiene el potencial de convertirse en una de las plataformas de trading más grandes del mundo. En cuanto al problema de la “devaluación de la moneda” — su esencia radica en que: obliga a aquellos que no tienen grandes activos financieros a convertirse en especuladores. Porque pensarán: no puedo comprar una casa, no puedo comprar un Bitcoin completo, no puedo hacer las cosas que quiero hacer.

Pero hay plataformas de trading apalancadas ahí — sólo si acierto con alguna shitcoin, o si elijo la acción meme correcta en este “casino al estilo estadounidense”, tal vez pueda comprar un coche y pagar el préstamo estudiantil de ese “título sin valor”. Esto es extremadamente malo para la sociedad, pero quienes están en el poder han optado por construir un sistema así, y la mayoría de la gente también lo apoya.

¿Es posible que el modo DAT de este año se convierta en la chispa del “momento FTX”?

Arthur Hayes: La información que se puede hacer pública en este momento es que he sido asesor de un proyecto relacionado con el ecosistema de Solana, por lo que instintivamente creo que la “meta narrativa” de DAT seguirá evolucionando en el círculo financiero corporativo de TradFi. Sin embargo, creo que en cada pista de activos principales, solo habrá uno o dos ganadores al final. En la pista de Bitcoin, MicroStrategy ya está allí. Crear un “Bitcoin DAT” y superar a MicroStrategy es muy difícil. También hay intentos en el mercado como Block.one, pero no es fácil sacudir a Michael Saylor. En la pista de ETH, hay Bitmine, entre otros; en la pista de Solana, hay Upexi y otros proyectos; casi cualquier cadena principal que elijas tendrá una empresa correspondiente al modelo DAT.

Para los inversores, es clave entender este “alquimia financiera corporativa”. Si logro llevar el precio de las acciones, el volumen de transacciones y la liquidez a niveles suficientemente altos, podré abrir un conjunto completo de canales de fondos institucionales (lo que me permite emitir/vender derivados de deuda y capital). Cuanto más alto sea el precio de las acciones y más grande sea la “narrativa”, más “diversas” serán las herramientas de estructura de capital que podré diseñar, lo que me permitirá “incorporar” más Bitcoin u otros activos en el balance, aumentando así el patrimonio de los accionistas. Es un juego sobre escala, distribución y canales.

Michael Saylor ha demostrado que hay una gran cantidad de gestores de fondos con bajo rendimiento y fondos indexados que desean obtener la volatilidad del riesgo de Bitcoin y su excelente relación riesgo-recompensa, pero no pueden comprar un ETF de Bitcoin (bajo muchas restricciones de asesores / fiduciarios, se considera moneda o mercancía, no está dentro del alcance autorizado); no pueden custodiar Bitcoin por sí mismos (no está dentro de sus funciones / procesos). Así que solo pueden comprar acciones de empresas que cotizan en bolsa. Si puedes llevar una empresa que tiene activos criptográficos en su balance a su “cesta de cumplimiento”, gastarán $2/$3/$10 para adquirir $1 de activos netos — esto no es “irracional”, simplemente están siguiendo las reglas. Pero en este juego, al final, puede que solo una o dos empresas en cada pista logren ganar.

Por supuesto, en la fase posterior del ciclo surgirán nuevos emisores, que recurrirán a herramientas financieras corporativas más agresivas para buscar una mayor elasticidad en los precios de las acciones. Cuando los precios bajen, estas prácticas tendrán efectos contraproducentes. Yo juzgo que en el fondo de este ciclo aparecerán grandes accidentes de DAT: FTX colapsó en la fase de fondo, BlockFi también tuvo problemas en el fondo, como el escenario en el que Bitcoin retrocede un 70% desde $1,000,000. En ese momento, estas empresas fracasarán, sus acciones o bonos podrían experimentar grandes descuentos, lo que brindará oportunidades para que los fondos de arbitraje del mercado secundario global “comprar en el fondo - comprimir descuentos - desbloquear activos criptográficos en la tesorería”.

¿Cómo enfrentar el extremo optimismo del mercado en el cuarto trimestre desde una perspectiva histórica?

Arthur Hayes: Lo que más me importa es: las expectativas y la trayectoria del “impresión de dinero” en el mercado. En mi opinión, Trump aún no ha comenzado a actuar; creo que antes de mediados de 2026, él ensamblará las “piezas del rompecabezas” de la política, lo que estimulará significativamente la economía estadounidense.

La clave está en: cómo el mercado percibe el “precio anticipado” de esta ronda de impresión de dinero. Si juzgo que las expectativas del mercado sobre el tamaño de la impresión de dinero que Trump puede movilizar son demasiado locas, reduciré mis posiciones adecuadamente. Por lo tanto, no tengo un objetivo de precio específico, sino que miro más bien un umbral de “si las expectativas son demasiado altas o demasiado bajas”. Ahora estoy escribiendo un artículo cuyo tema es “El colapso del euro provocado por el incumplimiento de Francia”. Hay otros eventos en los mercados globales que pueden seguir reforzando esta lógica de “necesidad de imprimir dinero”. Al mismo tiempo, estamos en una transición de un orden mundial unipolar a uno multipolar; los políticos tienden a imprimir dinero para calmar en medio de esta “cambio de situación”. Considerando estos factores, tengo un juicio bastante optimista sobre la escala de impresión de dinero antes del final de esta década.

A continuación, debemos observar: las expectativas de la ecología criptográfica y los fondos macroeconómicos sobre esta línea principal. Creo que el mercado subestima en general el potencial de subida de activos riesgosos como las acciones y las criptomonedas. Los gobiernos de todo el mundo necesitan imprimir dinero — sí, al final del ciclo puede llevar a algún tipo de “liquidación apocalíptica”, pero no creo que hayamos llegado a esa etapa. Los gobiernos acaban de recuperar el impulso de “imprimir dinero”: comprar armamento, ofrecer beneficios a la población, etc.

China está luchando contra la deflación, adoptando estímulos fragmentarios; creo que eventualmente también se unirá a esta acción. Japón, Europa y Estados Unidos no tienen más remedio que hacerlo, y es muy probable que lo hagan de manera sincronizada. Mientras tanto, la IA y los robots traerán un impacto deflacionario, si el empleo se ve presionado y la deuda aún necesita ser pagada, el sistema bancario tradicional de reservas fraccionarias podría verse “acorrala” y finalmente tener que recurrir a reservas más altas y continuar imprimiendo dinero para mantener la estabilidad del sistema bancario—porque el estado no permitirá quiebras sistémicas.

Estamos enfrentando una gran decisión social. La experiencia histórica muestra que la primera opción del gobierno suele ser: imprimir dinero primero. Por lo tanto, creo que simplemente estamos en la “primera ronda” de esta enorme transformación — sobre cómo reorganizamos la economía global. Por lo tanto, no estoy de acuerdo con el “ciclo de cuatro años”. En este contexto macroeconómico, creo que el mercado tiene la capacidad de seguir subiendo y llevar a Bitcoin a un rango de 150,000, 170,000, e incluso 200,000 dólares — esta es mi evaluación desde ahora hasta el final de esta década.