Análisis profundo: La lucha entre dos caminos en la tokenización de acciones de EE. UU. respaldada por DTCC

Escribir:菠菜菠菜

El 11 de diciembre de 2025, la Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) recibió una “Carta de No-Acción” de la SEC, autorizándola a tokenizar en la blockchain sus activos de valores en custodia.

Tras la noticia, la industria aclamó y se convirtió en el centro de atención: ¡los activos en custodia por valor de 99 billones de dólares están a punto de ser tokenizados, y finalmente se abre la puerta a la tokenización de acciones en EE. UU.!

Pero si se lee detenidamente este documento, se descubre un detalle clave: DTCC está tokenizando “derechos sobre valores” (security entitlements), no las acciones en sí mismas.

Esta diferencia puede parecer un tecnicismo legal.

Pero en realidad, revela dos caminos completamente diferentes en el campo de la tokenización de valores, y la lucha entre dos fuerzas que se desarrolla detrás de cada uno.

1. ¿Quién es realmente el propietario de las acciones en EE. UU.?

Para entender esta lucha, primero hay que comprender un hecho contraintuitivo: en el mercado abierto de EE. UU., los inversores nunca han “poseído” realmente las acciones.

Antes de 1973, las transacciones de acciones se realizaban mediante certificados físicos. Tras la operación, las partes intercambiaban certificados en papel, los firmaban y endosaban, y luego los enviaban al agente de transferencia para registrar el cambio de titularidad. Este proceso funcionaba en épocas de bajo volumen de transacciones.

Pero a finales de los años 60, el volumen diario de operaciones en EE. UU. se disparó de unos pocos millones a más de diez millones de acciones, poniendo en riesgo todo el sistema. Los corredores acumulaban millones de certificados pendientes de procesamiento, que se perdían, robaban o falsificaban sin cesar. Wall Street llamó a esta época la “crisis del papel” (Paperwork Crisis).

La DTC surgió como solución en medio de esta crisis. Su idea central era simple: centralizar todos los certificados en un solo lugar, y en las transacciones futuras, solo hacer registros digitales en los libros, sin mover físicamente los certificados.

Para ello, se creó una entidad llamada Cede & Co., que registraba en nombre de Cede & Co. las acciones de casi todas las empresas cotizadas.

En 1998, datos oficiales mostraron que Cede & Co. poseía el 83% de la propiedad legal de las acciones públicas emitidas en EE. UU.

¿Y qué significa esto? Cuando ves en tu cuenta de corredor que “posees 100 acciones de Apple”, en realidad en el registro de accionistas de Apple figura Cede & Co. como propietario.

Lo que posees es un derecho contractual llamado “derecho sobre valores” (security entitlement): tienes el derecho de reclamar a tu corredor los beneficios económicos de esas 100 acciones, y el corredor puede reclamar a la cámara de compensación, que a su vez puede reclamar a la DTCC. Es una cadena de derechos en capas, no una propiedad directa.

Este sistema de “posesión indirecta” ha funcionado durante más de cincuenta años. Eliminó la crisis del papel, soportó transacciones diarias por billones de dólares, pero a costa de que los inversores y los valores que poseen estén permanentemente separados por un intermediario.

2. La opción de la DTCC: actualizar la infraestructura, mantener la estructura

Con este contexto, el alcance de la tokenización por parte de la DTCC queda claro.

Según la carta de exención de la SEC y las declaraciones públicas de la DTCC, su servicio de tokenización se dirige a “los derechos sobre valores que mantienen los Participantes en DTC”. Los Participantes son los bancos y corredores de compensación que interactúan directamente con la DTCC — actualmente, solo unas pocas centenas de instituciones en EE. UU. califican para ello.

Los inversores minoristas no podrán usar directamente el servicio de tokenización de la DTCC.

Los “tokens de derechos sobre valores” que resulten de la tokenización circularán en una blockchain aprobada por la DTCC, pero estos tokens siguen representando derechos contractuales sobre los activos subyacentes, no la propiedad directa. Las acciones subyacentes permanecen registradas en Cede & Co., sin cambios.

Se trata de una actualización de infraestructura, no de una reestructuración total. Su objetivo es mejorar la eficiencia del sistema actual, no reemplazarlo. La DTCC ha enumerado claramente en su solicitud algunos beneficios potenciales:

Primero, la liquidez de los colaterales: en el sistema tradicional, mover valores entre cuentas requiere esperar el ciclo de liquidación, y el dinero queda bloqueado. Con la tokenización, los derechos pueden transferirse casi en tiempo real entre participantes, liberando capital congelado.

Segundo, simplificación de la conciliación: en el sistema actual, la DTCC, los corredores de compensación y los corredores minoristas mantienen libros independientes, y cada día se realiza una gran cantidad de conciliaciones. Los registros en la cadena pueden convertirse en una “fuente única de verdad” compartida.

Tercero, sentar las bases para futuras innovaciones: la DTCC menciona en el documento que en el futuro podrían permitirse tokens con valor de liquidación o distribuir dividendos en stablecoins. Pero todo esto requerirá permisos regulatorios adicionales.

Es importante destacar que la DTCC ha dejado claro que estos tokens no entrarán en el ecosistema DeFi, no reemplazarán a los participantes existentes, ni modificarán los registros de accionistas de los emisores.

En otras palabras, no planea desafiar a nadie; esta opción tiene su lógica.

La compensación multilateral neteada (multilateral netting) es la principal ventaja del sistema actual de liquidación de valores. Cada día, las transacciones por billones de dólares en el mercado se netean en la NSCC, y solo se mueven unos pocos cientos de millones para completar la liquidación. Esta eficiencia solo se logra en una estructura centralizada.

Como infraestructura financiera sistémicamente importante, la responsabilidad principal de la DTCC es mantener la estabilidad, no innovar a toda costa.

3. La postura de la posesión directa: de tokens a acciones reales

Mientras la DTCC avanza con cautela en su actualización, ya ha comenzado a crecer otra vía.

El 3 de septiembre de 2025, Galaxy Digital anunció que sería la primera empresa listada en Nasdaq en tokenizar acciones registradas en la SEC en una blockchain principal. En colaboración con Superstate, las acciones ordinarias Clase A de Galaxy ahora pueden poseerse y transferirse en forma de tokens en la blockchain de Solana.

La diferencia clave: estos tokens representan acciones reales, no derechos sobre ellas. Como agente de transferencia registrado por la SEC, Superstate actualiza en tiempo real el registro de accionistas cuando los tokens se transfieren en la cadena.

El nombre del titular del token aparecerá directamente en el registro de accionistas de Galaxy — y Cede & Co. no participa en esta cadena.

Esto es una verdadera “posesión directa”. El inversor no obtiene un derecho contractual, sino la propiedad real.

En diciembre de 2025, Securitize anunció que en el primer trimestre de 2026 lanzará un servicio de tokenización de acciones con “transacciones totalmente en cadena y en cumplimiento”. A diferencia de muchas ofertas en el mercado que dependen de derivados, SPV, o estructuras offshore, Securitize enfatiza que sus tokens serán “acciones reales, reguladas, emitidas en cadena y registradas directamente en el libro de accionistas del emisor”.

El modelo de Securitize va aún más allá: soporta no solo la posesión en cadena, sino también la negociación en cadena.

Durante el horario de mercado, el precio se ancla a la mejor cotización nacional (NBBO); fuera de horario, un creador de mercado automático (AMM) ajusta los precios según la oferta y demanda en la cadena. Esto implica una ventana de negociación teórica 24/7.

Este camino representa otra visión: usar la blockchain como infraestructura nativa de valores, en lugar de una capa adicional sobre el sistema existente.

4. Dos caminos, dos futuros

No se trata de una disputa tecnológica, sino de un enfrentamiento entre dos lógicas institucionales.

El camino de la DTCC representa una mejora progresiva: reconoce la validez del sistema actual — la eficiencia de la compensación multilateral, la mitigación del riesgo de contraparte central, la madurez del marco regulatorio — y busca usar la tecnología blockchain para hacerlo más rápido y transparente.

Los intermediarios no desaparecerán, solo cambiará la forma de llevar la contabilidad.

El camino de la posesión directa implica una transformación estructural: cuestiona la necesidad misma del sistema de posesión indirecta. Si la blockchain puede ofrecer registros de propiedad inalterables, ¿por qué seguir con la cadena de intermediarios? Si los inversores pueden custodiar sus activos por sí mismos, ¿por qué ceder la propiedad a Cede & Co.?

Cada camino tiene sus ventajas y desventajas.

(La traducción fue realizada por Chuk Okpalugo)

La posesión directa otorga autonomía: autogestión, transferencias punto a punto, compatibilidad con protocolos DeFi. Pero a costa de una liquidez dispersa y la pérdida de la eficiencia del neteo. Si cada transacción requiere liquidación completa en la cadena, sin la compensación central, el uso de capital se incrementa significativamente.

Además, la posesión directa implica que los inversores asumen más riesgos operativos: pérdida de claves privadas, robo de wallets. Estos riesgos que en el sistema tradicional son cubiertos por los intermediarios, ahora recaen en los propios usuarios.

La posesión indirecta mantiene la eficiencia del sistema: economías de escala en la compensación centralizada, un marco regulatorio maduro, y un funcionamiento familiar para los inversores institucionales. Pero el precio es que los accionistas solo ejercen sus derechos a través del intermediario. Propuestas de accionistas, votaciones, comunicación directa con emisores — en teoría derechos de los accionistas, en la práctica, requieren atravesar múltiples capas de intermediarios.

Es importante destacar que la SEC mantiene una postura abierta a ambos caminos.

En su declaración del 11 de diciembre sobre la exención de la DTCC, la comisionada Hester Peirce afirmó claramente: “El modelo de derechos sobre valores de DTC es un paso prometedor en este camino, pero otros participantes del mercado están explorando diferentes caminos experimentales… Algunos emisores ya están comenzando a tokenizar sus valores, lo que podría facilitar a los inversores la posesión y negociación directa, sin intermediarios.”

La señal de los reguladores es clara: no se trata de una elección excluyente, sino de dejar que el mercado decida qué modelo se adapta mejor a cada necesidad.

5. La estrategia defensiva de los intermediarios financieros

Frente a esta lucha de caminos, ¿cómo deberían reaccionar los intermediarios financieros existentes?

Primero, los corredores de compensación y las entidades de custodia deben preguntarse:

¿En el modelo de la DTCC, son imprescindibles o reemplazables? Si los derechos sobre valores tokenizados pueden transferirse directamente entre participantes, ¿siguen siendo necesarios los servicios de custodia, transferencia y conciliación que cobran? Las instituciones que adopten primero la tokenización de la DTCC podrían obtener ventajas competitivas diferenciadas, pero a largo plazo, estos servicios podrían estandarizarse y convertirse en commodities.

Segundo, los corredores minoristas enfrentan desafíos más complejos:

¿Su papel se consolidará en el sistema de la DTCC, donde los inversores minoristas solo acceden a través de los corredores? Pero si la posesión directa se generaliza, ¿qué valor añadido tendrán los corredores minoristas? La respuesta puede estar en servicios: asesoría regulatoria, planificación fiscal, gestión de carteras — funciones de alto valor que no pueden ser sustituidas por contratos inteligentes.

Tercero, los agentes de transferencia podrían experimentar una transformación histórica en su rol:

En el sistema tradicional, su función principal es mantener el registro de accionistas en segundo plano. Pero en el modelo de posesión directa, se convierten en el vínculo clave entre emisores e inversores. Superstate y Securitize, que poseen licencias de agentes de transferencia registrados por la SEC, no es casualidad. Quien controla la actualización del registro de accionistas, controla la entrada a la infraestructura de posesión directa.

Cuarto, los gestores de activos deben estar atentos a la competencia que trae la compatibilidad:

¿Las acciones tokenizadas pueden usarse como colateral en protocolos de préstamos en cadena? Esto podría impactar en los negocios tradicionales de financiamiento garantizado. Si los inversores pueden negociar 24/7 en AMMs y liquidar instantáneamente, la oportunidad de arbitraje en ciclos T+1 desaparecerá. Estos cambios no ocurrirán de la noche a la mañana, pero las gestoras deben evaluar con anticipación cuánto dependen sus modelos de negocio de la eficiencia en la liquidación.

6. El punto de convergencia de ambas trayectorias

La transformación de la infraestructura financiera nunca se completa de un día para otro. La crisis del papel en los años 70 impulsó el sistema de posesión indirecta, y desde la creación de la DTC hasta que Cede & Co. posee el 83% de las acciones en EE. UU., pasaron más de veinte años. SWIFT, fundada en 1973, todavía está en proceso de reestructuración en pagos transfronterizos.

A corto plazo, ambas vías crecerán en sus respectivos ámbitos:

Los servicios institucionales de la DTCC se expandirán primero en gestión de colaterales, préstamos de valores y fondos cotizados (ETFs), en los mercados mayoristas más sensibles a la eficiencia de liquidación.

La vía de la posesión directa avanzará desde los márgenes: usuarios nativos en criptomonedas, emisores pequeños, y en sandbox regulatorios en jurisdicciones específicas.

A largo plazo, ambas trayectorias podrían converger. Cuando la circulación de derechos tokenizados alcance una escala significativa, y el marco regulatorio de la posesión directa sea lo suficientemente maduro, los inversores podrán por primera vez tener una verdadera opción: disfrutar de la eficiencia de la compensación neta en el sistema de la DTCC, o salir a custodiar sus activos en cadena, recuperando control directo.

La existencia de esta opción en sí misma es un cambio.

Desde 1973, los inversores minoristas nunca han tenido realmente esa opción: al comprar acciones, entran automáticamente en el sistema de posesión indirecta, con Cede & Co. como propietario legal, y el inversor como beneficiario final de la cadena de derechos. No es una elección, sino la única vía posible.

Cede & Co. sigue registrando la mayoría de las acciones públicas en EE. UU. Esa proporción puede empezar a cambiar, o mantenerse durante mucho tiempo. Pero después de cincuenta años, otra vía finalmente está preparada.