El éxito de cada empresa, desde los gigantes tecnológicos hasta las empresas centenarias, se puede atribuir a su ventaja competitiva. Ya sea en forma de efecto de red, costos de cambio o economías de escala, esta ventaja competitiva permite a las empresas evadir las leyes naturales de la competencia y obtener valor de manera sostenible.

Aunque la capacidad de defensa a menudo es una idea posterior en la consideración de los inversores en el mercado de criptomonedas, creo que en el contexto del mercado de criptomonedas, el concepto de barrera de protección es aún más importante debido a las tres diferencias estructurales únicas que sostienen las aplicaciones de criptografía:

1. La fungibilidad: La fungibilidad de una aplicación implica que las barreras de entrada al mercado de criptomonedas son inherentemente más bajas.
2. Combinabilidad: debido a la interoperabilidad de las aplicaciones y el protocolo, el costo de conversión para los usuarios es naturalmente más bajo.
3. Obtención basada en Token: El hecho de que el incentivo de Token se utilice como una herramienta efectiva para obtener usuarios significa que el costo de adquisición de clientes (CAC) en el proyecto de encriptación también es más bajo en términos de estructura.

Estas características únicas aceleran conjuntamente el efecto de las reglas de competencia de la encriptación de aplicaciones. Una vez que una aplicación activa el “interruptor de costos”, no solo habrá innumerables aplicaciones similares pero más baratas que no se pueden distinguir, sino que también puede haber algunas aplicaciones que realmente subsidien y paguen a los usuarios con Tokens y puntos.

Llevado al extremo, sin barreras defensivas, el 99% de las aplicaciones experimentarán una competencia maligna inevitable, y no podrán evitar la comercialización.

Aunque tenemos muchos ejemplos e inspiraciones en el mercado tradicional para comprender el concepto de foso protector, falta un marco correspondiente para considerar estas diferencias estructurales. Este artículo tiene como objetivo llenar este vacío, explorar en profundidad los elementos fundamentales que constituyen un foso protector sostenible, y en base a esto, identificar algunas aplicaciones que pueden obtener valor de manera sostenible.

Un nuevo marco para evaluar la capacidad de defensa de las aplicaciones

Warren Buffett, el rey de la capacidad defensiva, tiene un método heurístico simple pero efectivo para identificar empresas con una fuerte capacidad defensiva. Él se pregunta a sí mismo, si tuviera mil millones de dólares para establecer una empresa competidora, ¿podría tomar una parte significativa del mercado de esa empresa?

Ajustando ligeramente este marco, podemos aplicar la misma lógica al mercado de criptomonedas, teniendo en cuenta las diferencias estructurales mencionadas anteriormente:

Si hago un fork de esta aplicación y proporciono una subvención de 50 millones de dólares en tokens, ¿puedo tomar y mantener la cuota de mercado?

Al responder a esta pregunta, naturalmente simulará la ley de la competencia. Si la respuesta es afirmativa, es probable que una bifurcación emergente o un competidor sin diferencias erosionen la cuota de mercado de esta aplicación en un futuro próximo. Por el contrario, si la respuesta es negativa, esta aplicación asume por defecto las características centrales que considero fundamentales para cada aplicación de encriptación defensiva.

Las características de “no se puede fork” y “no se puede subsidiar”

Para entender mejor mi punto, tomemos como ejemplo AAVE. Si hoy hiciera un fork de AAVE, nadie usaría mi versión bifurcada porque no tendría Liquidez prestada por los usuarios ni usuarios que la pidieran prestada. Por lo tanto, el Valor total bloqueado (TVL) y el efecto de red bilateral en los mercados de moneda como AAVE son lo que los hacen ‘no-forkeables’.

Sin embargo, aunque TVL proporciona cierta capacidad defensiva al mercado de divisas, la pregunta es si estas características también pueden resistir los subsidios. Imagina que un equipo con suficiente capital no solo bifurca Aave, sino que también diseña una campaña de incentivos de 50 millones de dólares para atraer a los usuarios de Aave. Supongamos que los competidores pueden alcanzar una escala de liquidez competitiva. Dado que los mercados de divisas son fundamentalmente indistinguibles, es posible que los usuarios no tengan mucho incentivo para volver a Aave.

Es importante tener en cuenta que, en mi opinión, nadie podrá atraer con éxito a los usuarios de Aave en el corto plazo. Subvencionar 12 mil millones de dólares de TVL no es una tarea insignificante. Sin embargo, creo que existe el riesgo de perder participación de mercado importante para otros mercados de monedas que aún no han alcanzado esta escala. Kamino nos proporciona un precedente reciente en el ecosistema de Solana.

Además, vale la pena tener en cuenta que aunque los principales mercados de criptomonedas como Aave pueden no verse afectados por nuevos competidores emergentes, es posible que no puedan resistir completamente a las aplicaciones adyacentes que buscan la integración horizontal. Spark es el departamento de préstamos de MakerDAO y, después de lanzar su propio fork de Aave en agosto de 2023, ha capturado más del 18% del mercado de Aave. Dado el posicionamiento de Maker en el mercado, pueden atraer y retener a los usuarios como una extensión razonable de MakerDAO. protocolo de creador.

Por lo tanto, la capacidad defensiva estructural del protocolo de préstamos puede no ser tan fuerte como la gente imagina en ausencia de algunas características que no sean fáciles de subsidiar, como CDP integrado en el mercado de Finanzas descentralizadas. Al volver a preguntarme: si hago fork de esta aplicación y proporciono una subvención de 50 millones de dólares en Token, ¿puedo capturar y mantener la participación en el mercado? Creo que, de hecho, la respuesta es afirmativa para la mayoría de los mercados monetarios.

Descentralización intercambio

La popularidad de los agregadores y las interfaces de usuario alternativas ha hecho que la capacidad defensiva en el mercado DEX sea más compleja. Históricamente, si me preguntas qué modelo tiene una capacidad defensiva mayor: DEX o agregadores, mi respuesta obviamente sería DEX. Después de todo, la interfaz de usuario solo observa el backend desde diferentes perspectivas y los costos de conversión entre los agregadores son fundamentalmente más bajos.

Por el contrario, considerando que DEX tiene una capa de Liquidez, el costo de conversión necesario para utilizar un DEX alternativo con menos Liquidez sería mucho mayor. Esto resultaría en un mayor Deslizamiento y una ejecución neta más pobre. Por lo tanto, dado que la Liquidez no es forkable y es más difícil de subsidiar a escala, consideraría que DEX es significativamente más fuerte en términos de capacidad defensiva.

Aunque espero que esta situación siga siendo válida a largo plazo, creo que la tendencia puede inclinarse hacia el frontend, capturando cada vez más valor. Mi opinión se puede resumir en cuatro razones:

1)-  La Liquidez比你想象的更像一种商品

Al igual que el TVL, aunque la Liquidez es inherentemente ‘no forkable’, no está exenta de subsidios. En la historia de las Finanzas descentralizadas, hay muchos precedentes que parecen enfatizar esta lógica (por ejemplo, el ataque de vampireo de SushiSwap). La inestabilidad estructural del mercado de futuros también refleja el hecho de que la Liquidez por sí sola no puede ser un foso sostenible. Innumerables nuevas DEX de futuros pueden obtener rápidamente cuota de mercado porque las barreras para iniciar la Liquidez son inherentemente bajas.

En menos de 10 meses, Hyperliquid se ha convertido en el DEX de futuros más popular en volumen, superando a dYdX y GMX, que solían tener más del 50% de todo el mercado de futuros.

2. • La parte delantera está evolucionando

Actualmente, el ‘agregador’ más popular es en realidad un front-end basado en intenciones. Estos front-ends subcontratan a un ‘solucionador’ de redes que compite por ofrecer la mejor ejecución a los usuarios. Es importante destacar que algunos DEX basados en intenciones también utilizan fuentes de liquidez fuera de la cadena (es decir, CEX, proveedores de liquidez). Esto permite a estos front-ends evitar la fase de orientación de liquidez y ofrecer de inmediato ejecuciones más competitivas y generalmente superiores. Esto debilita intuitivamente la defensa de la liquidez on-chain como foso defensivo de los DEX existentes.

3. • El front-end tiene la relación con el usuario final

Sobre la base de tener la atención del usuario, el front-end tiene un poder de negociación desproporcionado. Esto permite al front-end lograr transacciones exclusivas o realizar integraciones verticales posteriormente.

Con una interfaz de usuario intuitiva y control sobre los usuarios finales, Jupiter se ha convertido en el cuarto mayor DEX de futuros on-chain. Además, Jupiter ha integrado con éxito su propia plataforma de lanzamiento y SOL LST, y tiene planes para desarrollar su propio modelo de RFQ/resolución. Dado el estrecho contacto de Jupiter con los usuarios finales, el prémium de JUP es razonable en cierta medida, aunque espero que esta brecha se reduzca.

Además, como front-end final, nadie está más cerca de los usuarios finales que Billetera. Al enfocarse exclusivamente en usuarios minoristas en entornos móviles, Billetera ha obtenido flujos de pedidos más valiosos: flujos de ‘poca sensibilidad al costo’. Dado que los costos de conversión de Billetera son inherentemente altos, esto permite a proveedores de Billetera como MetaMask acumular más de 290 millones de dólares en tarifas estratégicamente al vender conveniencia en lugar de ejecución a los usuarios minoristas.

Además, aunque la Cadena de suministro de MEV seguirá evolucionando, un punto será cada vez más claro: el valor se acumula de manera desproporcionada en manos de los actores que tienen acceso exclusivo al flujo de pedidos.

En otras palabras, todas las iniciativas continuas de redistribución de MEV, ya sea en la capa de aplicación (como DEX con percepción de LVR) o más cerca del nivel inferior (como la piscina de memoria cifrada y TEE), beneficiarán desproporcionadamente a aquellos protocolos y aplicaciones que están más cerca de la fuente de flujo de pedidos. Esto significa que los protocolos y aplicaciones se volverán cada vez más ‘delgados’, mientras que las billeteras y otras interfaces de usuario se volverán ‘gruesas’ debido a su cercanía con los usuarios finales.

Exploraré aún más este punto en mi informe futuro sobre la teoría de la obesidad Billetera.

Foso de aplicación conceptual

Dicho de manera clara, espero que el efecto de red de Liquidez resulte en un mercado donde el ganador se lo lleva todo en términos de escala. A pesar de ello, también creo que aún estamos lejos de ese futuro. Por lo tanto, considero que en el corto a medio plazo, Liquidez puede seguir siendo un foso defensivo ineficaz.

Por el contrario, creo que Liquidez y TVL son más bien condiciones previas, mientras que la verdadera capacidad defensiva puede provenir de activos intangibles, como la marca, la diferenciación en una mejor experiencia de usuario, y lo más importante: el constante lanzamiento de nuevas funciones y productos.

Esto significa que la capacidad de Uniswap para superar los ataques vampíricos de Sushi es el resultado de su capacidad para “superar” la innovación de Sushi. Del mismo modo, el ascenso meteórico de Hyperliquid se puede atribuir a la capacidad del equipo para construir el DEX de futuros más intuitivo de la historia, con nuevas funciones que se introducen constantemente.

En resumen, aunque la Liquidez y el TVL pueden ser subsidiados por nuevos competidores, un equipo que nunca deja de innovar no puede ser reemplazado. Por lo tanto, espero que exista una alta correlación entre las aplicaciones que puedan capturar continuamente valor y los equipos que están constantemente innovando. En una industria donde es casi imposible crear una barrera de entrada, esto sin duda es la fuente de defensa más sólida.

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