Arthur Hayes : Nous sommes au milieu du cycle, le DAT pourrait connaître un effondrement similaire à celui de FTX.

Auteur : Kyle Chasse, traduit par : Aki

Lors de cette interview, Arthur Hayes, cofondateur de BitMEX, aborde les politiques macroéconomiques, la liquidité et la tarification des actifs numériques. Il analyse et prédit que les États-Unis entreront dans une phase de réduction des taux d'intérêt et d'expansion budgétaire simultanées ; les stablecoins, en tant qu' “acheteur insensible au prix” des obligations américaines, affaibliront le pouvoir de la Réserve fédérale ; les fonds seront transmis sur la chaîne par le biais des stablecoins, préférant les protocoles DeFi avec des rachats, des dividendes et des flux de trésorerie vérifiables. Le Bitcoin est considéré comme un actif clé pour se couvrir contre la dévaluation des monnaies fiduciaires, et il a également exprimé des opinions sur le chemin de croissance de Hyperliquid, les risques de déblocage des tokens, ainsi que sur l'opération de capital des “actions de trésorerie d'actifs numériques”.

Décision de taux de la Réserve fédérale : baisse de 25 points de base

Arthur Hayes : Je n'ai pas encore regardé la dernière position des obligations du Trésor à 2 ans aujourd'hui, mais au cours des six derniers jours à deux semaines, après la publication des données sur l'emploi non agricole (NFP) et la révision à la baisse des données sur l'emploi aux États-Unis, le rendement à 2 ans a globalement diminué de 50 à 60 points de base, et l'IPP d'il y a deux jours était inférieur aux attentes. De plus, Powell a clairement changé de cap à Jackson Hole, ouvrant la porte à une baisse des taux. Je tends à penser que la probabilité d'une baisse de 50 points de base lors de cette réunion est plus élevée. Je pense également que Trump et ses partisans souhaiteraient un assouplissement plus important, ce qui explique pourquoi il continue de faire pression sur les décideurs. (Ce podcast a été publié le 13 septembre, certaines informations peuvent être obsolètes, par la suite la Réserve fédérale a annoncé une baisse de 25 bps )

Je pense qu'à l'instar des présidents américains précédents, chaque président finira par atteindre la politique monétaire qu'il souhaite. Cela a des précédents historiques : Lyndon B. Johnson aurait fait pression en personne sur le président de la Réserve fédérale de l'époque, William McChesney Martin, pour demander une baisse des taux d'intérêt ; sous Nixon, une pression totale a été exercée sur Arthur Burns (en coordination avec le secrétaire au Trésor John Connally et d'autres) pour garantir la baisse des taux. De même, la pression ferme de Trump sur Powell est comparable. Comme les précédents responsables de la Réserve fédérale, Powell finira par donner la politique monétaire que la dimension politique souhaite : des taux d'intérêt plus bas. Peut-être que cela prendra plus de temps que vous ne l'imaginez, mais la direction ne changera pas.

Ainsi, je pense que nous sommes en période de baisse des taux. Bien que j'estime personnellement que l'inflation restera assez persistante au cours des 18 à 24 prochains mois ; si vous ne détenez pas d'actifs tangibles tels que l'or, le Bitcoin ou des actions bien performantes sur le marché américain, vous ressentirez réellement la pression d'une inflation plus élevée.

Kyle Chasse : Donc votre jugement est que les baisses de taux se poursuivront jusqu'en 2026. Comment cela va-t-il avancer ? Combien de fois ?

Arthur Hayes : En fin de compte, le nombre de fois n'est pas important. Bessent et Trump ont besoin d'une augmentation de la masse monétaire pour soutenir leur agenda, donc la Réserve fédérale va abaisser les taux d'intérêt. Même si elle ne relance pas directement le QE, elle imprimera de l'argent par divers moyens : peut-être dans le marché hypothécaire, peut-être dans le crédit bancaire, peut-être à travers les divers arrangements que Trump a conclus avec des fonds souverains étrangers, et peut-être en allouant environ des milliards de dollars en “capitaux propres” au ministère de la Défense (DoD), en utilisant l'effet de levier pour prendre des participations dans des entreprises de ressources comme MP Materials, afin de remédier à certains problèmes structurels. En somme, il existe de nombreuses voies pour fournir du crédit ; bien sûr, le degré de bénéfice varie selon les secteurs. Et le bénéfice du Bitcoin est que : nous nous fichons de l'endroit où va cet argent. Tant que de plus en plus de dollars, de yuans, d'euros et de yens sont en circulation, ces monnaies fiduciaires se déprécient ; et nous détenons un actif dont l'offre est fixe, donc son prix pourrait augmenter de manière asymptotique.

Le Bitcoin a-t-il vraiment un « cycle économique » qui prime sur le « cycle de réduction » ?

Kyle Chasse : Nous avons récemment entendu un point de vue assez intéressant. Le marché de la cryptomonnaie parle souvent de « cycles de quatre ans », considérant que le Bitcoin évolue généralement selon le rythme des « halvings ». Mais un autre point de vue est que le Bitcoin suit en réalité plus le « cycle économique », et qu'il atteindra sa fin dans quelques mois. Il justifie ce jugement principalement par le fait que les fonds disponibles des petits investisseurs sont insuffisants, que la consommation va ralentir et que des signes de faiblesse sur le marché de l'emploi se multiplient ; et une fois cela établi, les bénéfices des entreprises seront sous pression, le marché boursier sera en baisse, et le marché global pourrait connaître un nouvel recul systémique. Pensez-vous que nous atteindrons cette fin de cycle haussier cette année, ou cela va-t-il continuer à se prolonger ?

Arthur Hayes : Je pense que nous entrons dans la “phase intermédiaire” de ce cycle. Pensez-y : Trump, en tant que président réélu après le gouvernement Biden (deuxième mandat), a un style hautement populiste. Pendant la COVID, il a mis en place des chèques de soutien financier (stimulus checks), réalisant la plus grande initiative de “redistribution directe aux citoyens” depuis Andrew Jackson (ou plus précisément Lyndon B. Johnson, LBJ). Ce n'est pas une approche budgétaire républicaine traditionnelle — garder les gens chez eux (il a qualifié la pandémie de “grippe”), tout en distribuant de l'argent pour stabiliser la situation.

Cette approche prouve son instinct politique : pour gagner des élections, il ne se limite pas à l’idéologie. Gagner des élections signifie continuer à offrir des avantages directs au public. Il l’a fait durant la période COVID ; il l’a également fait en 2017 avec une réduction massive des impôts ; et il continuera à le faire. Sinon, Trump et le Parti républicain risquent d’être éliminés par les électeurs en 2026 (élections de mi-mandat) et en 2028 (élections présidentielles). Ainsi, il est très conscient de son chemin : continuer à “distribuer de l'argent” (avantages directs) et “imprimer de l'argent”.

Il est évident que la Réserve fédérale et certains individus au sein du système bureaucratique américain ont constamment freiné son avancement. Mais le domino tombe un à un — d'ici le milieu de l'année prochaine, la Réserve fédérale se réorientera complètement : la position de Powell sera plus cohérente, et il pourrait contrôler 4 des 7 votes ; de plus, il pourra opérer par des ajustements non conventionnels tels que le paiement d'intérêts sur les réserves, la fenêtre de escompte. Bessent fait avancer des transactions avec des fonds souverains, ce qui pourrait mettre fin à la garde réglementaire, ajoutant environ 4 à 5 trillions de dollars de crédits liés à l'hypothèque — le marché hypothécaire permettra aux ménages de se re-leverager par rapport à leurs logements. Ainsi, si les liquidités des ménages s'épuisent, que vont faire les consommateurs américains ? Ils iront emprunter. Et si je réduis le prix du capital (taux d'intérêt), ils pourront emprunter davantage. C'est pourquoi, dans ce contexte, le “prix du capital” est crucial.

Bien sûr, je préfère personnellement me concentrer sur le nombre de devises. Mais je peux aussi comprendre : même si l'on pense que le secteur des ménages américains est surendetté et que le marché immobilier semble un peu trop chaud, si je fais baisser les taux d'intérêt de 4,5 % à 2 %, alors les ménages vont augmenter leur effet de levier, acheter plus d'actions, utiliser leurs cartes de crédit, changer de voiture et faire un prêt sur valeur domiciliaire. Si vous pensez que la Réserve fédérale va bientôt abaisser les taux d'intérêt et que Trump va libérer la liquidité sur le bilan de la Réserve fédérale et sur le marché des hypothèques, alors expliquer les perspectives uniquement par “la faiblesse de la consommation” est trop à court terme.

Il y a un point qui est souvent négligé : Wells Fargo a récemment été « libéré sous condition ». Depuis le scandale des faux comptes des années précédentes, il n'a pas pu étendre son bilan pendant des années. Je ne me souviens plus des détails, mais je me rappelle qu'en juin ou début juillet de cette année, les régulateurs ont enfin permis une expansion de ses actifs. Zoltan Pozsar (un analyste macroéconomique connu) estime que Wells Fargo a actuellement une capacité de bilan d'environ 4 500 à 5 000 milliards de dollars pour acheter des obligations américaines et d'autres titres. Cela signifie que le système bancaire commercial américain a un moteur de liquidité supplémentaire. Donc, je ne me préoccupe pas de la façon dont l'extérieur décrit ce qu'on appelle l'« économie réelle » ; ce qui m'intéresse, c'est le crédit, et le crédit peut circuler — finalement, il finira par affluer vers le Bitcoin.

L'or et les stablecoins en parallèle : la dé-dollarisation et la “re-dollarisation” se produisent-elles simultanément ?

Arthur Hayes : J'ai écrit un article intitulé « Buffalo Bill » et j'en ai parlé lors de la conférence WebX à Tokyo. Mon point central est le suivant : Bessent fait face à un problème appelé dé-dollarisation. En 2008, le gouvernement américain a fait défaut de manière substantielle (choisissant essentiellement un autre chemin), en décidant de sauver le système bancaire plutôt que de laisser le crédit se contracter pour éliminer les mauvaises dettes du système. Les créanciers étrangers se demandent donc : puisque les États-Unis ne maintiennent plus la valeur de la monnaie, pourquoi devrais-je encore détenir ces obligations ? Je veux acheter de l'or. Vous pouvez voir que la part de l'or des banques centrales dans les réserves de change a longtemps augmenté depuis 2009.

En fin de compte, l'hémisphère sud et les BRICS, en tant que fournisseurs de ressources et de main-d'œuvre, produisent des biens dont le monde occidental a besoin ; leur époque où ils vendaient des choses à bas prix aux États-Unis et à l'Europe de l'Ouest est révolue. Ils vont demander : puisque vous dévaluez votre monnaie nationale d'environ 8 % par an en moyenne, pourquoi devrais-je encore m'efforcer d'accumuler cet actif ? Je ferais mieux d'acheter de l'or. Ainsi, Bessent va demander : qui va acheter les obligations d'État que je dois émettre ? Sous la présidence de Trump, le déficit fédéral n'a pas diminué, au contraire, il s'est élargi (comme je l'avais prévu). Et Trump, pour offrir des avantages à la population, va augmenter les dépenses. Alors qui va acheter ces obligations ? Pendant longtemps, personne n'a voulu les acquérir, en raison des risques de durée, des risques de taux d'intérêt et d'une offre en forte augmentation. Il ne peut donc pas émettre des obligations de 5, 10 ou 30 ans à l'échelle qu'il souhaite et doit se tourner vers le court terme, c'est-à-dire le marché des T-Bills (billets de trésorerie à court terme). Le solde des outils de reverse repurchase (RRP) était d'environ 2 500 milliards de dollars. Son prédécesseur, Janet Yellen (ou un membre de son équipe), a décidé d'augmenter l'émission de T-bills, de « pomper » cet argent dans le système. À partir de septembre 2022, cela équivaut à une stimulation de 2 500 milliards de dollars ; à ce moment-là, dans un contexte où Powell poursuivait le resserrement quantitatif (QT) et augmentait les taux, l'approche de Yellen a considérablement propulsé le marché — crypto, or et actions ont tous augmenté. Mais cette vague est terminée. Ensuite, qui va encore acheter ces T-bills ? — Bessent doit émettre chaque année des montants pouvant atteindre des milliers de milliards.

Tout d'abord, il y aura le marché des Eurodollars. Il existe une grande quantité de dollars offshore qui ne sont pas sous le contrôle direct du gouvernement fédéral américain, et ils pourraient être utilisés pour faire des choses que le gouvernement américain ne souhaite pas qu'ils fassent - par exemple, financer des projets que la Chine souhaite promouvoir, plutôt que ceux que Trump souhaite promouvoir. Alors, pourquoi ne viennent-ils pas acheter des T-bills américains ?

Mon idée est la suivante : Bessent pourrait supprimer la “garantie implicite” sur les dépôts en eurodollars. Historiquement, lorsque le système bancaire (hors des États-Unis) a des problèmes, la Réserve fédérale et le ministère des Finances interviennent rapidement, ouvrant des lignes de swap, pour garantir que les banques en Europe et ailleurs détenant des dollars offshore aient de la liquidité, afin d'éviter le défaut. — — Si cette garantie implicite est supprimée, que dois-je faire en tant que titulaire d'un dépôt en dollars dans une banque étrangère ?

Je peux détenir des stablecoins. Les stablecoins sont essentiellement « garantis » par le gouvernement américain : les stablecoins adossés au dollar, représentés par Tether et Circle, déposent des fonds soit dans des banques commerciales américaines réglementées (si elles sont « too big to fail » comme JPMorgan, Citibank, etc., il existe une garantie implicite du gouvernement), soit achètent des T-bills. De plus, après la crise bancaire régionale de 2023, nous pouvons presque considérer que tous les dépôts dans le système bancaire américain sont en fait garantis par le gouvernement. Ainsi, si je dépose 1 dollar dans une banque américaine, il n'y aura pas de situation où il « disparaît » — le gouvernement sauvera toujours les banques. Si je détiens des T-bills, cela représente une dette du gouvernement américain ; et le gouvernement américain a une machine à imprimer des dollars, ce qui lui permet théoriquement d'imprimer indéfiniment et à un coût quasi nul.

Si les actifs sous-jacents des stablecoins sont légalement contraints d'être des dépôts bancaires ou des T-bills (par exemple, par le biais de la loi GENIUS ou d'autres législations), alors mon argent est équivalent à être garanti par le gouvernement américain ; en revanche, si la garantie implicite des dépôts en dollars offshore est supprimée, le risque est plus élevé. Vous avez déjà vu des stratèges européens s'inquiéter : si Trump n'est pas d'accord avec leur orientation géopolitique, pourrait-il couper les lignes de swap en dollars avec la BCE ou d'autres banques centrales ? Trump a déjà menacé de faire quelque chose de similaire - cela mérite vraiment d'être surveillé.

Deuxièmement, il existe une grande population dans le monde qui « veut des dollars », ce qui est l'une des raisons pour lesquelles Tether est devenu populaire à l'échelle mondiale. Aux États-Unis, Tether n'est pas aussi populaire, car les Américains détiennent déjà des dollars et ont des comptes bancaires, ce qui rend les transferts de dollars relativement pratiques et peu coûteux. Mais en Amérique latine ou sur les marchés émergents d'Asie, les monnaies locales souffrent souvent d'une forte inflation, et les taux d'intérêt des dépôts sont inférieurs à la croissance nominale du PIB, ce qui érode le pouvoir d'achat réel des habitants par le système bancaire et les politiciens. Ce dont ils ont besoin, ce sont des dollars (si l'on compte toujours en monnaie fiduciaire). Cependant, les régulateurs ne souhaitent pas que vous déteniez directement des dollars, ils préfèrent diluer votre richesse par l'inflation de la monnaie locale ; ils restreignent donc l'entrée des grandes banques étrangères et la fourniture de services bancaires libellés en dollars. Que faire alors ?

Presque tout le monde a un compte Facebook, et tout le monde a un compte Twitter/X. Les super applications des géants technologiques occidentaux sont désormais susceptibles d'être “autorisées” à fournir des services bancaires. Vous verrez le paiement sur WhatsApp, et vous verrez également le paiement sur X. Si les régulateurs locaux se plaignent de “nous perdons le contrôle des fonds des résidents”, c'est parce que Zuckerberg, Musk, Bezos contrôlent ces fonds à travers leurs applications — —

Alors Trump leur imposera des sanctions : “Vous ne voulez pas laisser les entreprises technologiques américaines opérer librement dans votre pays ? Vos entreprises opèrent aux États-Unis, alors nous vous imposerons des droits de douane de 100 %.” Prenons par exemple les politiciens puissants d'Asie, l'argent qu'ils ont extorqué à leur peuple est probablement conservé dans des comptes de haute valeur chez JPMorgan — je vous sanctionnerai aussi. Le résultat est le suivant : à moins que vous ne laissiez sans condition nos grandes entreprises technologiques opérer dans votre pays, votre accès au dollar sera coupé.

Ainsi, les populations du Sud mondial qui souhaitent un “compte en dollars” mais sont bloquées par la réglementation locale seront concentrées pour être “connectées” : leur attribuer des T-bills (ou d'autres actifs en dollars), que ce soit un rendement de 1 %, 2 % ou 3 %, est nettement supérieur à la détention de monnaies à forte inflation comme le peso philippin ou le peso argentin. C'est ce que j'appelle un TAM (Total Addressable Market, marché total adressable) d'environ 34 000 milliards de dollars - un potentiel de bassin de fonds pouvant affluer vers des stablecoins.

D'un point de vue géopolitique, Bessent avance avec Trump en agissant dans leur intérêt. Vous les avez vus faire campagne de manière ostentatoire pour les stablecoins. Auparavant, il y avait un rapport soumis au département du Trésor américain (je ne me souviens plus du mois exact) qui estimait qu'environ 2 000 milliards de dollars seraient injectés dans les stablecoins et expliquait au Trésor leur mécanisme de fonctionnement. Manifestement, ils pensent que cela est favorable à la politique monétaire américaine. Ensuite, ils laisseront le secteur privé étendre les “tentacules” des stablecoins à l'échelle mondiale, et ces fonds reviendront pour acheter des T-bills — c'est là le but ultime. Ils ne se soucient pas de l'“innovation”, l'essentiel est d'attirer des acheteurs peu sensibles aux prix pour acquérir des bons du Trésor américain. C'est là mon jugement global sur les stablecoins.

Il est évident que tout cela se transmettra à plusieurs niveaux vers la DeFi. Une fois que je détiens des stablecoins, je possède les briques de base du “Lego” DeFi : je peux prêter, utiliser l'effet de levier, échanger, etc. À ce moment-là, je suis également familier avec l'utilisation des portefeuilles numériques, et l'utilisation de MetaMask, Phantom, etc., dans l'écosystème mondial de DeFi deviendra très naturelle. Cela fera également progresser certains des projets que j'ai mentionnés dans l'article, tels que Ethena, EtherFi, Hyperliquid, Codex, etc. En résumé, c'est mon cadre macro concernant les stablecoins et l'agencement des protocoles DeFi.

Dans le scénario de “34 trillions de dollars d'entrée”, les stablecoins marginalisent-ils la Réserve fédérale ?

Arthur Hayes : Je suppose qu'il y a environ 10 000 milliards de dollars de stablecoins qui circuleront sur le marché. Prenons comme exemple les protocoles que j'ai montrés (comme Ethena), je pensais à l'époque que leur potentiel de rendement était d'environ 51 fois. Ma logique est la suivante : les investisseurs chercheront des rendements plus élevés ; dans un contexte de baisse des rendements des obligations américaines, en utilisant des dollars synthétiques et en profitant des arbitrages sur Bitcoin pour générer des rendements. Pour EtherFi, j'estime que l'ordre de grandeur est d'environ 34 fois : lorsque les utilisateurs peuvent dépenser des stablecoins dans des “scénarios de paiement hors ligne ou en ligne” et des services bancaires (les fonctionnalités fournies par EtherFi), l'augmentation sera efficacement absorbée.

Concernant Hyperliquid, il y a un potentiel d'augmentation d'environ 120 à 130 fois : lorsque de nombreux utilisateurs détenant des stablecoins souhaitent effectuer des transactions sur la chaîne, elle pourrait devenir l'une des plus grandes bourses au monde. Pourquoi les utilisateurs choisiraient-ils de trader sur la chaîne ? Parce que les barrières à l'entrée sont plus faibles, plus faciles à utiliser, et que les produits à effet de levier et leurs produits connexes correspondent mieux à la demande. Je vais probablement me concentrer là-dessus. Évidemment, Bitcoin lui-même devrait également bien performer, mais je ne peux pas donner de chiffres précis, du point de vue de l'effet de levier, cela ne correspond pas à la piste mentionnée ci-dessus.

Kyle Chasse : Vous avez également mentionné que les stablecoins pourraient marginaliser le rôle de la Réserve fédérale, pourriez-vous expliquer cela plus en détail ?

Arthur Hayes : La raison pour laquelle la Réserve fédérale est importante est qu'elle fixe les taux d'intérêt à court terme : elle établit un taux des fonds fédéraux effectif et fixe sa fourchette cible ; elle gère également l'intérêt sur les réserves (interest on reserves, IOR), qui se situe généralement en bas de la fourchette ; elle fixe aussi le taux des reverse repos (ON RRP), qui se situe généralement en haut de la fourchette. Si le Trésor émet des obligations et vend des T-bills à des institutions privées cherchant à réaliser des bénéfices, et que le taux d'intérêt donné par la Réserve fédérale est supérieur à celui de mes T-bills, alors les fonds iront directement vers les ON RRP ou seront placés dans une banque, empruntés à la Réserve fédérale au taux d'intérêt sur les réserves. Le résultat est que le taux d'émission obligataire du Trésor ne peut pas être inférieur à la limite inférieure de la fourchette de la Réserve fédérale.

Mais si un émetteur de stablecoin est limité par la loi : il ne peut placer les actifs sous-jacents que dans une banque (mais les banques TBTF ne manquent pas de dépôts, et les intérêts sont presque nuls), ou acheter des T-bills ; il ne peut pas entrer dans l'ON RRP, ni acheter d'autres actifs financiers “nouveaux” - parce que j'ai inscrit les règles dans la loi, tu ne peux faire que ces deux choses.

Dans ce cadre, c'est moi qui détermine le taux d'intérêt à court terme : les nouveaux fonds marginaux ne proviennent plus des fonds monétaires, mais des émetteurs de stablecoins. Ils ont de nombreuses positions en dollars et, pour réaliser un écart de taux, doivent accepter le rendement que je (Secrétaire Bessent) fixe. Si je pense que l'économie a besoin d'un taux d'intérêt à court terme de 2 %, je vends des T-bills à 2 %. Cependant, il y aura toujours un taux des fonds fédéraux effectif (en supposant que je ne peux pas contrôler directement le conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale), mais les transactions sur le marché se feront autour du rendement des T-bills que j'ai fixé (par exemple, une baisse de 100 points de base, etc.).

Parce que les stablecoins sont réglementés pour ne pouvoir être utilisés que pour acheter des choses que je spécifie, je peux alors les vendre au prix que je veux. À moins que la Réserve fédérale ne coopère, mais c'est justement un ensemble d'outils qui prive la Réserve fédérale de son pouvoir.

Kyle Chasse : Matt Hougan a récemment déclaré que les stablecoins ne nuiraient pas à l'économie, ils ne font que prendre les profits des banques, car dans la DeFi, le côté épargne peut directement financer le côté emprunt. Es-tu d'accord avec ce point de vue ?

Arthur Hayes : À moins qu'une ou deux banques commerciales n'embrassent activement les stablecoins, je pense que le système bancaire commercial sera marginalisé. C'est aussi pourquoi la question de savoir si les stablecoins paient des intérêts est un “grand sujet” — l'émetteur peut tout à fait payer des intérêts directement. Alors pourquoi devrais-je encore mettre mon argent sur le compte de JPMorgan ? Les taux d'intérêt sur les dépôts à vue de JPMorgan (ou de banques TBTF comme Citi, Wells Fargo, etc.) ne sont probablement que de 1,5 % à 2 %. Alors que la fourchette cible du taux des fonds fédéraux est de 4,25 % à 4,50 %, le rendement des fonds du marché monétaire est encore plus élevé. Donc, le résultat n'est pas que le déposant transfère son argent vers les stablecoins en un clic, mais que les banques sont forcées d'augmenter leurs taux pour égaler ceux des stablecoins, comprimant ainsi leurs propres bénéfices.

L'un des plus grands avantages des émetteurs de stablecoins réside dans la simplicité extrême de la main-d'œuvre et des processus : conformité et automatisation KYC, sans l'ancienne pile technologique des années 90, et sans une multitude de cadres bien rémunérés mais inefficaces. J'ai déjà mentionné que Tether pourrait être “la banque la plus rentable par habitant” de l'histoire humaine : avec une taille d'environ une centaine d'employés, le bénéfice par personne pourrait atteindre des centaines de millions de dollars. C'est en fait ce que les banques devraient faire : absorber vos fonds et payer des intérêts en retour ; tandis que vous détenez ce gage de qualité, vous pouvez ajouter de l'effet de levier, trader et gagner encore plus de rendements dans l'écosystème DeFi Lego - si vous le souhaitez. Quant à moi, en tant que “banque”, je n'ai qu'à faire des choses simples et fiables : transférer votre argent de manière sécurisée d'un point A à un point B. En revanche, dans le TradFi, nous permettons aux banques de faire toutes sortes d'activités désordonnées, ce qui me déplaît beaucoup.

En termes de “dévaluation des monnaies (dilution monétaire)”, le Bitcoin est l'actif le plus performant de l'histoire. Oui, le S&P 500 est en hausse en dollars, mais lorsqu'on le convertit en or, le S&P 500 n'a toujours pas atteint son plus haut niveau en termes d'or d'avant la crise de 2008 depuis 2009 ; le marché immobilier, lui aussi, n'a pas été restauré en termes d'or. Les seules actions technologiques américaines qui ont vraiment mieux performé en termes d'or sont peut-être quelques leaders du secteur. Si l'on convertit tout en termes de Bitcoin, les autres actifs sont presque insignifiants sur le graphique — cela met en évidence la surperformance du Bitcoin dans le “commerce de dévaluation monétaire”.

Reparlons des différences entre TradFi et la crypto. En essence, il n'y a pas de différence : les investisseurs TradFi croient également qu'une fois la situation requise, la Réserve fédérale, le Trésor, la BOJ, la BCE, la PBOC, la SNB et d'autres banques centrales/autorités injecteront de la liquidité (impression de monnaie) ; ils savent aussi que la pratique typique consiste à acheter des obligations. Donc, dans leur cadre : acheter des obligations américaines à 10 ans de 5 % à 4 %, en utilisant un effet de levier de 30 fois, peut générer des rendements considérables — c'est exactement ce que beaucoup d'investisseurs macro (comme Ray Dalio) ont fait pendant longtemps avec ce type de transaction de durée à la baisse des taux d'intérêt. Notre croyance avec TradFi n'est pas en conflit : tout le monde croit qu'il y aura de l'impression monétaire ; la seule différence est que nous avons choisi dans la crypto un “cheval plus rapide” (des actifs plus flexibles), et que Bitcoin a historiquement le mieux performé sur cette ligne.

Si l'on se concentre uniquement sur une fenêtre de quelques mois, par exemple en se demandant “Pourquoi Bitcoin n'est-il pas encore à 150 000 dollars ?”, je ne peux que dire : ceux qui ont acheté il y a six mois pourraient être déçus ; mais ceux qui ont investi il y a deux, trois ou cinquante ans, la plupart d'entre eux ont des gains significatifs à ce moment-là, bien au-delà de la dévaluation du dollar et d'autres monnaies fiduciaires. Donc, il n'est pas nécessaire de s'émouvoir parce que Bitcoin n'atteint pas “de nouveaux sommets historiques” chaque jour. Peu importe si le S&P 500 est actuellement à 6 700 points ou à d'autres niveaux, il est toujours inférieur à son niveau d'avant la crise en termes d'or. Tout le monde doit ajuster ses attentes : si l'on espère “acheter du Bitcoin et pouvoir conduire une Lamborghini demain”, il y a de fortes chances que cela entraîne un effondrement en raison d'un levier et d'attentes erronés.

Si les stablecoins atteignent un volume d'un trillion de dollars, qui sera le plus grand bénéficiaire ?

Arthur Hayes : Peut-être Lido et tout ce qui est lié au staking d'ETH. Je le répète, je ne suis pas quelqu'un qui “fait tout”. Mon portefeuille est très concentré et je connais très bien les fondamentaux des actifs que je détiens. Je ne peux pas dire que cela va avoir un retour de 1000 fois ; si vous achetez une pièce meme de mauvaise qualité d'une valeur d'environ 5 millions de dollars et qu'elle décolle, vous pourriez effectivement gagner plus que moi.

Mais je ne suis pas prêt à assumer ce genre de risque. Je dois déployer un capital important sur un petit nombre d'actifs et je ne vais pas surveiller mon téléphone 24/7. Le type d'investissement influencera vos choix : vous pourriez dire, “ces actifs ne peuvent pas me donner 1000 fois de rendement” — je suis tout à fait d'accord. Mais ces produits — ont tous un ajustement produit-marché (PMF), des milliers d'utilisateurs, des revenus annuels mesurés en milliards de dollars, et ne disparaîtront pas du jour au lendemain.

Kyle Chasse : J'aimerais poser une question qui m'intéresse personnellement beaucoup. La dernière fois que nous avons discuté à Singapour, tu as mentionné HYPE (je pensais déjà que j'avais raté le coche ; il semble maintenant avoir presque doublé). Cela a toujours attiré mon attention, mais je ne l'ai pas encore acheté. Avec cette valorisation actuelle de FDV d'environ 57 milliards de dollars, penses-tu qu'il y a encore beaucoup de potentiel de hausse ?

Arthur Hayes : Je ne sais pas combien d'employés ils ont actuellement ; la dernière fois que j'ai parlé à Jeff, il y en avait environ 10, et maintenant il y en a peut-être un peu plus. D'après mon expérience dans l'exploitation de grandes bourses, la capacité de livraison de code de cette équipe est extrêmement impressionnante. L'équipe d'Ethena compte environ 20 personnes. Ces petites équipes, en se concentrant sur un produit précis, livrent une qualité bien supérieure à celle de nombreuses entreprises centralisées. Hyperliquid est une plateforme de trading de produits dérivés à effet de levier, qui s'étend sur le marché au comptant grâce au mécanisme d'inscription sans autorisation HIP-3, et actuellement, les contrats perpétuels peuvent également être listés sans autorisation. De nombreux protocoles ont déjà tenté des approches similaires, dYdX en étant un, et cela a bien fonctionné ; mais malheureusement, ils n'ont pas réinvesti les bénéfices réalisés dans les poches des détenteurs de jetons, c'est pourquoi leurs jetons ont une performance si… Je pense que le prochain objectif d'Hyperliquid est de dépasser Binance. Comment va-t-il passer de là où il en est maintenant à “l'échange numéro 1 dans n'importe quelle forme au monde” ? Ce ne sera manifestement pas si facile, cela nécessitera beaucoup de travail et de chance.

Mais c'est précisément dans cette direction que je parie, et je vois qu'il avance dans la bonne direction. Rien que la participation active des principaux émetteurs de stablecoins concernant les propositions liées à l'USDH suffit à démontrer la position centrale d'Hyperliquid dans l'écosystème de trading crypto, et les perspectives sont excellentes, tandis que l'amélioration continue de la reconnaissance ne fera que s'améliorer. La seule chose qui me préoccupe un peu, c'est qu'il y aura un énorme déblocage de tokens d'équipe en novembre, et nous devrons voir comment les positions et la structure évolueront à ce moment-là. Comme je l'ai dit lors de ma présentation, si une expansion massive des stablecoins se produit comme je l'imagine, mon objectif de retour pour 2028 est de plus de 100 fois. C'est pourquoi j'ai exprimé un sentiment positif sur le HYPE sur scène.

Si finalement environ 10 000 milliards de dollars de fonds affluaient vers les stablecoins, Hyperliquid pourrait devenir l'une des plus grandes plateformes de trading au monde. Quant à la question de la “dévaluation monétaire” — son problème réside dans le fait qu'elle pousse ceux qui n'ont pas d'importants actifs financiers à devenir des spéculateurs. Car ils se diront : je ne peux pas m'acheter une maison, je ne peux pas acheter un Bitcoin entier, je ne peux pas faire ce que je veux.

Mais il y a des plateformes de trading avec effet de levier là-bas — tant que je parie sur un certain shitcoin, ou que je choisis la bonne meme stock sur ce « casino à l'américaine », je pourrais peut-être acheter une voiture et rembourser ce prêt étudiant « sans valeur » pour mon diplôme. C'est extrêmement mauvais pour la société, mais ceux au pouvoir ont choisi de créer un tel système, et la plupart des gens ont suivi.

Le modèle DAT de cette année pourrait-il devenir le déclencheur du “moment FTX”

Arthur Hayes : Les informations actuellement disponibles indiquent que j'ai été consultant pour un projet lié à l'écosystème Solana, donc je crois instinctivement que le “métanarratif” DAT continuera à évoluer dans le cercle financier des entreprises TradFi. Cependant, je pense qu'il n'y aura au final qu'un ou deux gagnants dans chaque secteur d'actifs majeurs. Dans le secteur du Bitcoin, MicroStrategy est déjà là. Il est très difficile de créer une “Bitcoin DAT” et de surpasser MicroStrategy. Il y a aussi des tentatives comme Block.one sur le marché, mais il n'est pas facile de secouer Michael Saylor. Dans le secteur ETH, il y a Bitmine, etc. ; dans le secteur Solana, il y a Upexi et d'autres projets ; peu importe la chaîne principale choisie, on trouvera des entreprises avec des modèles DAT correspondants.

Pour les investisseurs, il est essentiel de comprendre cet ensemble de “l'alchimie financière d'entreprise”. Si je fais grimper le prix des actions, le volume des transactions et la liquidité à un niveau suffisamment élevé, je peux ouvrir un ensemble de canaux de financement institutionnels (me permettant d'émettre / vendre des dérivés de dette et d'équité). Plus le prix des actions est élevé et plus le “récit” est grand, plus les outils de structure de capital que je peux concevoir sont “variés”, permettant ainsi d'intégrer davantage de Bitcoin ou d'autres actifs dans le bilan, augmentant ainsi les capitaux propres des actionnaires. C'est un jeu sur l'échelle, la distribution et les canaux.

Michael Saylor a déjà prouvé : il existe un grand nombre de gestionnaires de fonds sous-performants et de fonds indiciels qui souhaitent obtenir l'exposition aux fluctuations du risque du Bitcoin et son excellent ratio de risque-rendement, mais ils ne peuvent pas acheter d'ETF Bitcoin (en raison de nombreuses contraintes de conseil / de mandat, ils sont considérés comme des devises ou des marchandises, hors de la portée d'autorisation) ; ils ne peuvent pas non plus gérer eux-mêmes le Bitcoin (cela ne fait pas partie de leurs fonctions / processus). Ils ne peuvent donc acheter que des actions de sociétés cotées. Si vous pouvez introduire une société cotée qui détient des actifs cryptographiques dans leur “panier de conformité”, ils dépenseront 2 $ / 3 $ / 10 $ pour acquérir 1 $ d'actifs nets — ce n'est pas “irrationnel”, ils suivent simplement les règles. Cependant, dans ce jeu, il n'y aura finalement peut-être qu'une ou deux entreprises qui réussiront dans chaque catégorie.

Bien sûr, à la fin du cycle, de nouveaux émetteurs vont émerger, qui auront recours à des instruments financiers d'entreprise plus agressifs pour poursuivre une plus grande elasticité des prix des actions. Lorsque les prix baissent, ces pratiques peuvent se retourner contre eux. Je prévois qu'un accident majeur de DAT se produira au fond de ce cycle : FTX a explosé pendant la phase de fond, BlockFi a également eu des problèmes à ce moment-là, comme lorsque le Bitcoin recule de 1 000 000 $ de 70 %. À ce moment-là, ces entreprises vont échouer, et leurs actions ou obligations pourraient subir une forte décote, offrant aux fonds d'arbitrage sur le marché secondaire mondial une opportunité de “acheter au fond - comprimer la décote - débloquer les actifs cryptographiques dans le coffre”.

Comment faire face à une émotion de marché extrême au Q4 d'un point de vue historique ?

Arthur Hayes : Ce qui m'importe le plus, c'est les attentes et les voies du marché concernant “l'impression de billets”. À mon avis, Trump n'a en fait pas encore commencé à agir ; je pense qu'il mettra en place le “puzzle” politique d'ici le milieu de l'année 2026, ce qui stimulera considérablement l'économie américaine.

La clé est : comment le marché anticipe cette nouvelle vague d'impression monétaire. Si je pense que les attentes du marché sur la taille de l'impression monétaire que Trump pourrait utiliser sont devenues trop folles, je réduirai ma position en conséquence. Donc, je n'ai pas d'objectif de prix spécifique, je me concentre davantage sur un seuil de perception de “l'expectative est-elle trop élevée ou trop basse”. Je suis en train d'écrire un article dont le thème est “L'effondrement de l'euro provoqué par le défaut de la France”. D'autres événements sur le marché mondial pourraient continuer à renforcer cette logique de “nécessité d'imprimer de la monnaie”. En même temps, nous sommes en train de passer d'un ordre mondial unipolaire à un ordre multipolaire ; les politiciens ont tendance à imprimer de la monnaie pour apaiser dans un contexte de “changement”. En tenant compte de tous ces facteurs, je suis plutôt optimiste quant à la taille de l'impression monétaire avant la fin de cette décennie.

Ce qui suit à considérer : les attentes du macro-financement et de l'écosystème crypto par rapport à cette ligne directrice. Je pense que le marché sous-estime généralement l'espace de montée pour les actifs risqués comme les actions et les cryptomonnaies. Les gouvernements du monde entier ont un besoin urgent d'imprimer de l'argent — oui, la fin du cycle pourrait aboutir à une sorte de “liquidation apocalyptique”, mais je ne pense pas que nous soyons arrivés à ce stade. Les gouvernements viennent juste de retrouver l'impulsion d'“imprimer de l'argent” : acheter de l'industrie militaire, offrir des prestations aux citoyens, etc.

La Chine lutte contre la déflation en adoptant des mesures de stimulation fragmentées ; je pense qu'elle finira également par rejoindre cette action. Le Japon, l'Europe et les États-Unis n'ont d'autre choix que de le faire, et il est très probable qu'ils le fassent simultanément. Pendant ce temps, l'IA et les robots vont apporter un choc déflationniste. Si l'emploi est sous pression et que la dette doit toujours être remboursée, le système bancaire traditionnel à réserves fractionnaires pourrait être “coincé”, et finirait par devoir se tourner vers des réserves plus élevées et continuer à imprimer de l'argent pour maintenir la stabilité du système bancaire — car les États ne permettront pas de faillites systémiques.

Nous faisons face à un grand choix sociétal. L'expérience historique montre que le premier choix des gouvernements est souvent : imprimer de l'argent. Donc, je pense que nous ne sommes qu'au “premier acte” de cette immense transformation — concernant la façon dont nous réorganisons l'économie mondiale. Par conséquent, je ne suis pas d'accord avec le “cycle de quatre ans”. Dans cette superposition macroéconomique, je pense que le marché a la capacité de monter et de porter le Bitcoin à des niveaux de 150 000, 170 000, voire 200 000 dollars — c'est mon jugement sur la période actuelle jusqu'à la fin de cette décennie.