Les tokens L1 peuvent-ils rivaliser avec le Bitcoin dans le domaine des cryptomonnaies ?

Auteur : AJC, Responsable de la recherche chez Messari ; Source : X, @AvgJoesCrypto ; Traduction : Shaw, Jinse Finance

Les cryptomonnaies stimulent le développement du secteur

Il est crucial de recentrer l’attention sur les cryptomonnaies, car c’est là que la majorité des capitaux du secteur cherchent finalement à être investis. La capitalisation totale du marché des cryptomonnaies atteint 3 260 milliards de dollars. Parmi celle-ci, le Bitcoin représente 1 800 milliards de dollars, soit 55 %. Sur les 1 450 milliards restants, environ 830 milliards sont concentrés sur d’autres jetons de protocoles Layer-1 (L1). Au total, environ 2 630 milliards de dollars (soit 81 % de tous les capitaux en cryptomonnaie) sont alloués à des actifs déjà considérés par le marché comme des monnaies ou susceptibles d’obtenir une prime monétaire.

Dans ce contexte, que vous soyez trader, investisseur, allocataire de capital ou développeur, comprendre comment le marché attribue et retire la prime monétaire est essentiel. Dans les cryptomonnaies, rien n’impacte autant la valorisation du marché que sa volonté de considérer un actif comme une monnaie. Prédire où la prime monétaire s’accumulera à l’avenir est sans doute l’élément le plus important dans la construction d’un portefeuille dans ce secteur.

Jusqu’à présent, nous nous sommes principalement concentrés sur le Bitcoin, mais d’autres actifs valant 830 milliards de dollars méritent également d’être étudiés : peuvent-ils être considérés comme des monnaies ou non ? Comme mentionné précédemment, nous prévoyons que le Bitcoin continuera de gagner des parts de marché sur l’or et d’autres réserves de richesse non souveraines au cours des prochaines années. Mais qu’est-ce que cela signifie pour les jetons L1 ? Vont-ils également profiter de cette croissance, ou bien le Bitcoin va-t-il combler une partie de l’écart avec l’or en drainant la prime monétaire des autres jetons L1 ?

Tout d’abord, il est utile de comprendre l’état actuel de la valorisation des jetons L1. Les quatre principaux jetons L1 sont Ethereum (361,15 milliards de dollars), XRP (130,11 milliards), BNB (120,64 milliards) et Solana (74,68 milliards), pour une capitalisation totale de 686,58 milliards de dollars, soit 83 % du marché des altcoins L1. Après les quatre premiers, la valorisation chute rapidement (la capitalisation de TRX est de 26,67 milliards), mais il est intéressant de noter que la longue traîne reste de taille significative. L’ensemble des jetons L1 en dehors du top 15 représente une capitalisation de 18,06 milliards de dollars, soit 2 % du marché total des altcoins L1.

Il est important de noter que la capitalisation des jetons L1 ne reflète pas uniquement la prime monétaire implicite. Leur valorisation repose essentiellement sur trois cadres :

(i) la prime monétaire,

(ii) la valeur économique réelle (REV), et

(iii) la demande de sécurité économique.

Ainsi, la capitalisation d’un projet ne provient pas uniquement de la perception du marché comme monnaie.

La prime monétaire est le principal moteur de la valorisation des L1, et non les revenus

Bien que ces cadres de valorisation soient en concurrence, le marché tend de plus en plus à évaluer les jetons L1 selon la perspective de la prime monétaire plutôt que celle des revenus générés. Ces dernières années, le ratio prix/ventes (P/S) de l’ensemble des jetons L1 dont la capitalisation dépasse 1 milliard de dollars est resté relativement stable, généralement entre 150 et 200 fois. Cependant, ce chiffre global est trompeur car il inclut Tron et Hyperliquid. Au cours des 30 derniers jours, TRX et HYPE ont généré 70 % des revenus de cette catégorie, mais ne représentent que 4 % de la capitalisation. Une fois ces deux valeurs extrêmes retirées, la réalité devient évidente : même si les revenus baissent, la valorisation des L1 continue d’augmenter. Le ratio P/S ajusté poursuit lui aussi sa hausse.

• 30 novembre 2021 - 40 fois
• 30 novembre 2022 - 212 fois
• 30 novembre 2023 - 137 fois
• 30 novembre 2024 - 205 fois
• 30 novembre 2025 - 536 fois

Une explication basée sur les revenus supposerait que le marché anticipe simplement une croissance future des revenus. Pourtant, cette hypothèse ne tient pas la route. Sur le même ensemble de jetons L1 (toujours hors TRX et HYPE), les revenus sont en baisse chaque année, sauf en 2024 :

• 2021 — 12,33 milliards de dollars
• 2022 — 4,89 milliards de dollars (baisse de 60 % sur un an)
• 2023 — 2,72 milliards de dollars (baisse de 44 % sur un an)
• 2024 — 3,55 milliards de dollars (hausse de 31 % sur un an)
• 2025 — 1,7 milliard de dollars (baisse de 52 % sur un an)

Nous pensons que l’explication la plus simple et directe est que ces valorisations sont pilotées par la prime monétaire, et non par les revenus actuels ou futurs.

Les jetons L1 sous-performent continuellement par rapport au Bitcoin

Si la valorisation des jetons L1 repose sur les attentes de prime monétaire, il faut alors comprendre ce qui façonne ces attentes. Un test simple consiste à comparer la performance des jetons L1 à celle du Bitcoin. Si les attentes de prime monétaire reflètent principalement la volatilité du Bitcoin, alors la performance de ces actifs devrait être corrélée à celle du Bitcoin. À l’inverse, si la prime monétaire dépend de facteurs propres à chaque L1, nous nous attendons à une corrélation plus faible et à des performances plus différenciées.

Pour mieux représenter la performance des L1, nous avons examiné la performance relative des dix principaux jetons L1 (hors HYPE) par capitalisation depuis le 1er décembre 2022 par rapport au Bitcoin. Ces dix actifs représentent environ 94 % de la capitalisation totale du marché des L1, ce qui permet de refléter la tendance générale du segment. Sur cette période, huit de ces dix actifs ont sous-performé le Bitcoin en termes absolus, dont six avec un retard d’au moins 40 %. Seuls deux actifs ont surperformé le Bitcoin : XRP et SOL. La surperformance de XRP n’est que de 3 %, et étant donné que l’historique des flux de capitaux de XRP vient principalement du retail, nous n’insisterons pas sur ce point. Le seul actif à avoir nettement surperformé le Bitcoin est SOL, avec un rendement supérieur de 87 %.

En analysant plus en détail la performance exceptionnelle de SOL, il apparaît en réalité qu’elle est insuffisante. Sur la même période où SOL a surperformé le Bitcoin de 87 %, les fondamentaux de Solana ont connu une croissance exponentielle. La valeur totale verrouillée en finance décentralisée (TVL) a augmenté de 2 988 %, les frais générés de 1 983 %, et le volume des échanges sur les DEX de 3 301 %. Sous tous les angles, l’écosystème Solana a été multiplié par 20 à 30 depuis fin 2022. Pourtant, l’actif censé capter cette croissance, le SOL, n’a surperformé le Bitcoin que de 87 %.

Relisez bien cela.

Pour qu’un écosystème de cryptomonnaie L1 surclasse significativement le Bitcoin, il lui faut une croissance de 2 000 % à 3 000 % pour générer un rendement excédentaire à deux chiffres.

En résumé, bien que la valorisation des L1 repose encore sur des attentes de prime monétaire future, la confiance du marché dans ces attentes s’effrite discrètement. Dans le même temps, la prime monétaire du Bitcoin ne faiblit pas, et son avance sur les jetons L1 continue de s’accroître.

Certes, une cryptomonnaie n’a pas techniquement besoin de frais ou de revenus pour soutenir sa valorisation, mais ces indicateurs sont cruciaux pour les L1. Contrairement au Bitcoin, la valeur fondamentale d’un L1 réside dans l’écosystème qui le sous-tend (applications, utilisateurs, volume, activité économique, etc.). Cependant, si l’utilisation de l’écosystème L1 décline d’année en année, en partie à cause de la baisse des frais et des revenus, alors le jeton L1 perd son unique avantage compétitif face au Bitcoin. Sans réelle croissance économique, il devient de plus en plus difficile pour le marché de croire au récit monétaire de ces jetons L1.

Perspectives d’avenir

À l’avenir, nous pensons que cette tendance ne s’inversera pas en 2026 ni dans les années suivantes. À quelques exceptions près, nous prévoyons que la part de marché des actifs altcoins L1 continuera d’être érodée par le Bitcoin. Leur valorisation, principalement tirée par les attentes de prime monétaire future, devrait baisser régulièrement à mesure que le marché reconnaît que le Bitcoin est le plus compétitif de toutes les cryptomonnaies. Bien que le Bitcoin doive relever plusieurs défis dans les prochaines années, ces incertitudes ne sont pas suffisamment identifiées ni impactantes pour soutenir de manière tangible la prime monétaire actuelle des autres actifs L1.

Pour les plateformes L1, la charge de la preuve s’est déplacée. Face au Bitcoin, leur récit n’est plus convaincant et elles ne peuvent plus indéfiniment compter sur l’enthousiasme généralisé du marché pour soutenir leur valorisation. L’époque où « nous pourrions un jour devenir une monnaie » suffisait à justifier des valorisations de plusieurs centaines de milliards de dollars touche à sa fin. Les investisseurs disposent désormais de dix ans de données montrant que la prime monétaire des L1 ne se maintient que lors de phases de croissance rapide de la plateforme. Hormis ces rares périodes d’explosion, les jetons L1 sous-performent systématiquement le Bitcoin et, dès que la croissance ralentit, la prime monétaire disparaît également.