BitMEX : Analyse de la nouvelle dette micro-stratégie STRC pour savoir s'il va vendre du BTC

Source : BitMEX Research ; Traduction : Gold财经

Points clés de cet article

Nous avons analysé le Stretch ($STRC), un instrument de dette MSTR (Strategy) extrêmement novateur, conçu pour maintenir le prix stable en ajustant mensuellement le rendement des dividendes en fonction du prix du marché obligataire. Par conséquent, ce produit est présenté comme à faible risque, en comparaison avec les bons du Trésor américain à court terme. Il s’agit encore d’une tentative de M. Michael Saylor d’envahir le système financier, dans le but ultime d’accumuler davantage de Bitcoin. Nous avons examiné les documents de la Securities and Exchange Commission (SEC) américaine et, selon notre compréhension, MSTR peut renoncer à l’objectif de stabilité du prix, en réduisant le dividende jusqu’à 25 points de base par mois, ce qui signifie que le rendement du dividende pourrait tomber à zéro en un peu plus de trois ans. Ainsi, nous pensons que ce produit est avantageux pour MSTR et, du point de vue de l’investissement, comporte un risque bien supérieur à celui des bons du Trésor à court terme.

Aperçu

En novembre 2024, nous avons publié un article sur MSTR intitulé « Nous avons calculé la théorie mathématique de la pyramide de Ponzi ».

Cette méthode est relativement simple, se concentrant uniquement sur l’action elle-même. En plus des actions, MSTR propose une gamme d’autres produits financiers pour les investisseurs. Il convient de noter en particulier qu’il a lancé une série d’obligations perpétuelles préférentielles relativement récentes :

Cet article se concentrera sur ce que nous considérons comme le produit le plus intéressant parmi les quatre — le STRC. En particulier, après notre article publié en novembre 2024, le STRC est le produit pour lequel nous avons reçu le plus de questions. Par exemple : que se passe-t-il lorsque la musique s’arrête, lorsque les flux entrants vers MSTR s’épuisent ? Comment MSTR paiera-t-il alors les dividendes du STRC ? MSTR sera-t-il contraint de vendre des Bitcoin ? Le STRC est-il une pyramide de Ponzi ? Face à ces questions, nous avons décidé d’écrire cet article bref pour partager notre point de vue de base sur le STRC.

Qu’est-ce que le STRC ?

Le STRC est présenté comme la partie la moins risquée des produits d’investissement de MSTR. En réalité, son risque est si faible qu’il peut être comparé à celui des bons du Trésor américain ou des stablecoins. Pourtant, son rendement est bien supérieur à ces alternatives à faible risque. Le graphique ci-dessous, issu d’une récente présentation aux investisseurs de MSTR, compare le STRC à la « solvabilité des obligations d’État ».

Source : Document Strategy

Le prix du STRC a récemment augmenté pour atteindre la valeur nominale de 100 dollars. Cela indique un certain succès, et le prix reste relativement stable.

Comment le taux d’intérêt est-il déterminé ?

L’objectif du STRC semble être de maintenir un prix de transaction autour de 100 dollars. Le dividende est généralement versé mensuellement, et la société peut ajuster le montant du dividende à sa discrétion. L’idée est que si le prix de transaction du STRC est inférieur à 100 dollars, le paiement du dividende peut être augmenté pour faire monter le prix de MSTR. Inversement, si le prix est supérieur à 100 dollars, le dividende peut être réduit, ce qui devrait théoriquement ramener le prix autour de 100 dollars. Par conséquent, cet outil devrait être très stable, toujours négocié autour de 100 dollars. Il devient ainsi un instrument semblable à de la trésorerie, une alternative aux investissements à court terme en obligations. La différence clé avec les obligations est que les fonds levés par l’émission du STRC sont utilisés pour acheter des Bitcoin. C’est encore une autre tentative d’envahir le système financier, dans le but d’acheter plus de Bitcoin.

Selon nos informations, le STRC est un produit entièrement nouveau. Il n’existe actuellement aucun autre instrument de dette similaire sur le marché. Les instruments de dette traditionnels ont généralement un coupon fixe ou variable, dont le taux varie en fonction d’autres taux d’intérêt économiques (par exemple, le taux des fonds fédéraux). Nous n’avons pas trouvé d’autres instruments de dette qui maintiennent leur prix de marché en ajustant leur taux d’intérêt. Il semble que MSTR, ayant déjà réussi à exploiter une faille du système financier — en vendant ses actions à prix premium pour acheter des Bitcoin — ait une nouvelle idée encore plus audacieuse : émettre des obligations pour acheter des Bitcoin. Grâce à une méthode innovante, ces obligations semblent avoir le même risque que des obligations à court terme.

À première vue, ce nouveau mode d’émission de dette paraît difficile à maintenir pour l’entreprise. Si la société opte pour un coupon fixe, même en difficulté, sa dette ne changera pas. En revanche, si elle opte pour un coupon variable visant à maintenir le prix de la dette stable, en cas de difficulté et d’augmentation du risque de crédit, elle devra augmenter le coupon pour maintenir la stabilité du prix. Cela signifie qu’en difficulté, la dette pourrait augmenter. La société pourrait alors entrer dans un cercle vicieux, avec une dégradation continue de sa notation de crédit, jusqu’à la faillite. Par conséquent, ces nouveaux instruments pourraient aggraver l’instabilité de l’entreprise. Prenons l’exemple de MSTR : une baisse du prix du Bitcoin pourrait faire chuter la valeur du STRC, augmentant ainsi la charge de paiement mensuelle de MSTR, ce qui pourrait entraîner un cercle vicieux.

Quelles sont les règles sur les taux d’intérêt ?

Compte tenu de ce mécanisme, il est important de s’intéresser non seulement à l’objectif de stabilité du prix du STRC, mais aussi aux règles concernant la fixation du paiement mensuel du dividende. En particulier, il faut prêter attention aux règles de réduction du taux d’intérêt nominal. Ces règles sont détaillées ci-dessous, mais leur formulation étant assez complexe, leur compréhension peut être difficile.

Cependant, nous ne pouvons pas réduire le taux annuel du dividende périodique applicable à toute période de dividende régulière : (i) La réduction ne doit pas dépasser : (1) 25 points de base ; et (2) (x) La somme du taux annuel du SOFR (défini dans le document d’offre supplémentaire) au début de la période de dividende concernée et du taux SOFR annuel minimum entre chaque jour ouvrable de la période, ou (ii) La réduction doit être inférieure au niveau du taux SOFR annuel en vigueur le jour ouvrable précédent la notification du prochain taux de dividende périodique.

Source : SEC

Note : SOFR est un taux de référence du marché américain basé sur le marché pour le taux overnight. Il a été créé pour remplacer le LIBOR, qui était plus facilement manipulable par certains banques.

Notre compréhension de ce qui précède est que, indépendamment des autres facteurs, MSTR a le droit de décider lui-même de réduire le taux du dividende mensuel jusqu’à 25 points de base. Que le prix du STRC ou la situation générale du marché soient favorables ou non, le taux de dividende peut être réduit de 25 points de base chaque mois. Cela représente 300 points de base par an, ou 3 points de pourcentage. Ainsi, avec un rendement de 10 %, il faudrait environ trois ans et quatre mois pour faire descendre le rendement à zéro, en appliquant la réduction maximale. En cas de baisse des taux d’intérêt du marché global, la société pourrait réduire le taux de dividende plus rapidement chaque mois. Par exemple, si le taux overnight baisse de 100 points de base en un mois (de début à fin de mois), le rendement du STRC pourrait alors diminuer de 125 points de base (100 + 25). Cela semble raisonnable : si le taux de référence baisse, le STRC devrait pouvoir s’ajuster.

En cas de non-paiement du dividende annoncé par MSTR, des conséquences complexes peuvent survenir. Dans ce cas, les dividendes impayés continueront de s’accumuler. Notre compréhension est qu’avant de pouvoir verser tout dividende sur « toute catégorie ou série d’actions privilégiées », MSTR doit d’abord payer tous les dividendes accumulés impayés, sauf si elle verse simultanément le dividende du STRC, et si la proportion du dividende du STRC par rapport à la somme totale des dividendes impayés n’est pas inférieure à celle des autres catégories d’actions. Autrement dit, plus la somme des dividendes impayés est élevée, plus il sera difficile de verser des dividendes importants sur d’autres actions. Par conséquent, si MSTR commence à accumuler des dividendes impayés du STRC, il deviendra plus difficile de verser des dividendes sur toute autre action. Cependant, il n’existe actuellement aucune garantie ou risque de faillite : si la société ne souhaite pas payer, elle peut tout simplement ne pas verser de dividendes aux détenteurs du STRC.

Le STRC est-il une pyramide de Ponzi ?

Après avoir compris le fonctionnement du STRC, il est légitime de se demander s’il ressemble à une pyramide de Ponzi. Bien qu’il ne s’agisse pas strictement d’une pyramide de Ponzi, car il ne repose pas sur des mensonges ou de la fraude, si un modèle présente de nombreux points communs avec une pyramide de Ponzi — par exemple, qu’il peut offrir aux investisseurs des rendements apparemment élevés et stables, mais que leur maintien dépend d’un afflux constant de nouveaux fonds, et que si cet afflux s’arrête, le système s’effondre — alors il est légitime de le comparer à une pyramide de Ponzi.

Du point de vue des flux de trésorerie, le coût du STRC est très élevé. Son émission s’élève à environ 3 milliards de dollars, et avec un rendement de 10 %, le paiement annuel de dividendes atteint 300 millions de dollars. Si MSTR ne lève pas de nouveaux fonds ou ne vend pas de Bitcoin, elle ne pourra pas supporter ces paiements. En ce sens, le STRC ressemble un peu à une pyramide de Ponzi. Cependant, si la société peut totalement autonomiser la réduction progressive du dividende pour le maintenir dans une fourchette supportable, alors il ne s’agit pas vraiment d’une pyramide. En résumé, nous pensons que le STRC n’est pas une pyramide de Ponzi. Toutefois, investir dans le STRC à 100 dollars ne témoigne pas d’une grande clairvoyance. À notre avis, le risque du STRC est bien supérieur à celui des bons du Trésor américain à court terme.

Conclusion

Si la musique s’arrête brutalement, MSTR sera confronté à un défi : plutôt que de vendre ses Bitcoin, il pourrait tout simplement abandonner la stratégie visant à stabiliser le prix via le STRC. La société peut choisir une solution plus simple. Elle peut réduire chaque mois le taux de dividende du STRC de 25 points de base. Avec un rendement actuel de 10,5 %, il lui faudra environ trois ans et demi pour le faire descendre à zéro. À mesure que le rendement diminue, le coût du paiement des dividendes devient de plus en plus faible. Nous pensons que cela est très avantageux pour MSTR, et que le paiement actuel des dividendes est soutenable et abordable. Bien entendu, cela pourrait entraîner une chute brutale du prix du STRC, pouvant atteindre 87 %, jusqu’à la valeur actualisée des flux de trésorerie futurs sur trois ans et demi.

L’histoire de MSTR n’est peut-être pas celle que certains sceptiques imaginent. Nous pensons que la dette de MSTR ne conduira pas nécessairement à une vente forcée de Bitcoin, provoquant une spirale de baisse des prix, et finalement la faillite de MSTR. Il faut comprendre que l’instrument de dette Strategy est extrêmement innovant, ce n’est pas une dette ordinaire, mais un produit conçu spécifiquement pour ses propres besoins. Saylor n’est pas un homme ordinaire ! C’est un génie de notre époque, qui utilise souvent des mécanismes étranges (qu’il s’agisse de dette ou de capitaux propres) pour lever des milliards de dollars pour la société. Peu importe l’évolution du prix du Bitcoin ou des flux financiers, MSTR ne sera pas affecté. Au contraire, lorsque tout s’arrêtera, les investisseurs risquent d’être mécontents. Nous pensons que le STRC est l’exemple parfait de ce phénomène.