Pada 11 Oktober 2025, pasar kripto mengalami volatilitas yang belum pernah terjadi sebelumnya, dengan total jumlah likuidasi melebihi 20 miliar USD di seluruh jaringan, Bitcoin terjun 15% dalam satu hari, dan banyak altcoin langsung anjlok 80% hingga 90%.
Akar dari krisis ini bukanlah satu faktor eksternal tunggal, melainkan risiko sistemik yang telah lama ada di dalam pasar kripto—kehilangan kendali secara kolektif atas strategi pinjaman sirkular USDe.
01 Gambaran Krisis, Tarif Menyalakan Tong Mesiu Leverage
Penyebab krisis ini berasal dari pernyataan media sosial mantan Presiden AS Trump. Ia mengumumkan rencana untuk memberlakukan tarif tambahan 100% pada semua impor dari Cina mulai 1 November.
Pasar global jatuh sebagai respons, dengan indeks Nasdaq merosot lebih dari 3,5% dan indeks S&P 500 turun hampir 3%.
Dibandingkan dengan pasar keuangan tradisional, pasar kripto bereaksi jauh lebih ganas. Harga Bitcoin Setelah terjun 15% dari puncak intraday, banyak altcoin mengalami crash kilat yang katastrofik, dengan harga turun 70% hingga 90% dalam waktu singkat.
Namun, guncangan kebijakan makro hanyalah permukaan; bahaya tersembunyi yang sebenarnya telah lama terkubur dalam pasar kripto — struktur perdagangan yang terlalu terleverase dan piramida keuangan yang rapuh yang dibangun di atas peminjaman melingkar USDe.
02 USD perangkap, lagu sirene dari imbal hasil
USDe, yang diluncurkan oleh Ethena Labs, adalah stablecoin "dolar sintetis", yang melihat kapitalisasi pasarnya tumbuh menjadi sekitar $14 miliar sebelum jatuh, menjadikannya stablecoin terbesar ketiga di dunia.
Tidak seperti USDT atau USDC, USDe tidak bergantung pada cadangan dolar yang setara tetapi mempertahankan stabilitas harga melalui strategi yang disebut "Hedging Delta-netral."
Strateginya adalah sebagai berikut: pegang posisi long di Ethereum spot sambil menjual kontrak perpetual ETH yang setara di bursa derivatif.
USD itu sendiri dapat memberikan hasil tahunan dasar sebesar 12% hingga 15%, yang terutama berasal dari tarif pendanaan kontrak perpetual.
Apa yang benar-benar mendorong risiko ke tingkat ekstrem adalah strategi yang disebut "peminjaman sirkuler", yang dapat memperbesar imbal hasil tahunan menjadi 18% hingga 24% yang menakjubkan, dan beberapa bahkan mengklaim bisa mencapai 40% hingga 50%.
03 Mekanisme Pinjaman Beredar, Pabrik Manufaktur Super Leverage
Proses operasi dari peminjaman sirkular seperti trik sihir keuangan yang dirancang dengan cermat:
- Investor akan menyimpan USDe yang mereka miliki sebagai jaminan dalam perjanjian pinjaman.
- Menurut rasio nilai pinjaman platform, pinjamkan stablecoin lain, seperti USDC.
- Tukarkan USDC yang dipinjam kembali ke USDe di pasar.
- Setor kembali USD yang baru diperoleh ke dalam protokol pinjaman untuk meningkatkan nilai total jaminan.
- Ulangi langkah di atas 4 hingga 5 kali, pokok awal dapat diperbesar hampir empat kali.
Mengambil modal awal sebesar 100.000 USD sebagai contoh, setelah lima putaran siklus, dapat memanfaatkan total posisi lebih dari 360.000 USD.
Kerentanan inti dari struktur ini adalah bahwa penurunan sedikit dalam total nilai posisi USDe (misalnya, penurunan 25%) sudah cukup untuk sepenuhnya mengikis 100% dari modal awal, sehingga memicu likuidasi paksa dari seluruh posisi.
04 Proses keruntuhan, reaksi berantai dari likuidasi spiral
Ketika berita tarif memicu penurunan pasar awal, mereka yang menggunakan altcoin sebagai jaminan untuk meminjam stablecoin untuk berpartisipasi dalam pinjaman sirkuler USD adalah yang pertama terkena dampak.
Nilai aset altcoin yang digunakan sebagai jaminan telah menurun, mengakibatkan peningkatan rasio LTV mereka di lapisan pertama leverage. Ketika rasio LTV mendekati ambang likuidasi, mereka menerima pemberitahuan panggilan margin.
Untuk merespons panggilan margin, para pemegang besar ini mulai membongkar posisi pinjaman sirkular mereka dalam USDe. Ini memicu tekanan jual besar-besaran terhadap USDe. USDC/USDT di pasar pertukaran.
Karena likuiditas USDe yang relatif lemah dalam perdagangan spot di bursa, tekanan penjualan yang terkonsentrasi ini langsung meruntuhkan harganya, menyebabkan USDe terputus secara serius di beberapa platform, dengan harga sempat turun antara 0.62 USD dan 0.66 USD.
Lebih buruk lagi, pada saat kritis dari kejatuhan, fungsi penarikan ETH di platform Binance terhalang. Pengguna tidak dapat mentransfer USDe untuk penukaran on-chain, dan jalur arbitrase terputus.
Ini telah menyebabkan harga USDe di Binance membentuk "pulau harga," membuatnya tidak mungkin untuk memulihkan peg melalui mekanisme arbitrase konvensional, memperburuk tren penurunan.
05 Peran Pembuat Pasar, Pencipta Kekosongan Likuiditas
Pembuat pasar pada awalnya adalah penyedia likuiditas pasar, tetapi pencarian ekstrem mereka terhadap efisiensi modal telah mengubah struktur "akun terpadu" mereka menjadi kendaraan kolaps leverage pasif selama krisis.
Pembuat pasar umumnya menggunakan akun terpadu atau model margin penuh yang disediakan oleh CEX arus utama, menggunakan semua aset sebagai jaminan terpadu untuk posisi derivatif mereka.
Mereka cenderung menggunakan altcoin yang tidak likuid sebagai jaminan inti untuk memaksimalkan efisiensi modal.
Ketika harga kolateral altcoin anjlok, nilai margin dari akun pembuat pasar secara instan menyusut secara signifikan, secara pasif menggandakan rasio leverage efektifnya (misalnya, dari 2x menjadi 4x), memicu likuidasi dari mesin risiko bursa.
Mesin kliring bursa diaktifkan, yang tidak hanya membersihkan jaminan yang telah mengalami depresiasi nilai yang signifikan tetapi juga secara paksa menjual aset likuid di akun pembuat pasar (seperti BNSOL, WBETH spot) untuk menutupi celah margin.
Pada saat akun sendiri sedang dilikuidasi, sistem perdagangan otomatis pembuat pasar juga melaksanakan instruksi manajemen risiko utamanya: untuk menarik likuiditas dari pasar.
Mereka secara besar-besaran membatalkan pesanan beli pada ribuan pasangan perdagangan altcoin untuk memulihkan dana. Ini menyebabkan "vakum likuiditas" yang mengerikan.
Pada saat pasar dipenuhi dengan sejumlah besar pesanan jual, dukungan pembeli utama di pasar tiba-tiba menghilang. Ini menjelaskan dengan sempurna mengapa altcoin dapat mengalami penurunan drastis secara tiba-tiba: karena kurangnya pesanan beli di buku pesanan, sebuah pesanan jual pasar yang besar cukup untuk menurunkan harga sebesar 80% hingga 90% dalam beberapa menit.
06 Gema Sejarah, Bayangan Krisis Luna
Peristiwa depeg USDe terasa familiar bagi para investor yang mengalami pasar bear tahun 2022. Pada bulan Mei tahun itu, kerajaan kripto yang dikenal sebagai Luna runtuh dalam waktu hanya tujuh hari.
Inti dari insiden Luna adalah stablecoin algoritmik yang disebut UST. Ia menjanjikan imbal hasil tahunan hingga 20%, menarik ratusan miliar dolar dalam dana.
Namun, mekanisme stabilisasinya sepenuhnya bergantung pada kepercayaan pasar terhadap token lain, LUNA. Ketika UST terputus akibat penjualan besar-besaran, kepercayaan runtuh, mekanisme arbitrase gagal, yang akhirnya mengarah pada penerbitan token LUNA yang tidak terbatas, dengan harga anjlok dari $119 menjadi kurang dari $0,0001, mengakibatkan sekitar $60 miliar nilai pasar menguap.
Dengan membandingkan insiden USDe dengan insiden Luna, kita dapat menemukan kesamaan yang mengejutkan. Keduanya menggunakan imbal hasil yang jauh melebihi norma sebagai umpan, menarik sejumlah besar modal yang mencari imbal hasil yang stabil.
Keduanya memperlihatkan kerapuhan mekanisme mereka dalam lingkungan pasar yang ekstrem dan akhirnya jatuh ke dalam spiral kematian "penurunan harga, keruntuhan kepercayaan, likuidasi jual, penurunan harga lebih lanjut."
07 Pelajaran yang Dipetik: Aturan Bertahan di Era Leverage
Kejatuhan pasar ini adalah contoh klasik dari paparan risiko sistemik lintas batas dalam sejarah keuangan kripto. Ini secara jelas mengungkapkan "jebakan imbal hasil" dari pinjaman sirkular USDe dalam DeFi, kerentanan dari struktur "akun terpadu" dari bursa CeFi, dan bagaimana batasan yang kabur antara keduanya menciptakan jalur penularan risiko yang kompleks.
Bagi investor biasa, kejadian ini memberikan beberapa wawasan kunci:
- Aturan besi dari pasar keuangan tidak akan pernah berubah: risiko dan imbal hasil selalu proporsional.
- Situasi ekstrem akan tak terhindarkan. Baik itu krisis keuangan global tahun 2008 atau jatuhnya Luna tahun 2022, peristiwa yang disebut "black swan" ini selalu datang pada waktu yang paling tidak terduga.
- Leverage adalah pedang bermata dua; itu dapat memperbesar keuntungan Anda di pasar bullish, tetapi juga akan menggandakan kerugian Anda di pasar bearish.
Ketika seseorang menjanjikan Anda "risiko rendah, imbal hasil tinggi," mereka adalah penipu atau Anda belum memahami di mana risiko itu berada.
Prospek Masa Depan
Di hutan gelap pasar kripto, imbal hasil tinggi selalu merupakan kedok untuk risiko tinggi. Ketika pinjaman sirkuler USD menawarkan imbal hasil tahunan sebesar 50%, banyak investor mengabaikan risiko leverage di baliknya.
Leverage seperti pegas; semakin besar tekanannya, semakin kuat daya destruktif saat kembali. Dalam pasar bullish, kesuksesan yang berkelanjutan dapat membuat orang kehilangan kesadaran risiko, dan ketika orang-orang di sekitar mereka menghasilkan uang, sedikit yang dapat menahan godaan.
Tetapi pasar akan selalu mengingatkan semua peserta pada suatu saat, dengan cara yang paling brutal: tidak ada makan siang gratis di pasar keuangan.
