Stablecoin dan tokenisasi saham: peluang dan tantangan dalam merombak lanskap global enkripsi

Artikel ini disusun dari Space AMA “Diskusi tentang stablecoin dan tokenisasi saham: prospek perkembangan dan tantangan kepatuhan” yang dipandu oleh Odaily dan OKX dalam bahasa Mandarin. Tamu yang hadir antara lain: William: COO FinTax; Kiwi: Penelitian OKX Ventures; Zixi: CEO Stablestock; Yue Xiaoyu: Manajer Produk Web3.

1. Persaingan dan Regulasi di Jalur Stablecoin

1.1 stablecoin: Tumbuh Bersama dalam Permainan Regulasi

Dalam beberapa tahun terakhir, bidang stablecoin berkembang pesat, dan perhatian pasar terus meningkat. Industri sangat memperhatikan apakah stablecoin telah memasuki tahap “perlombaan senjata”, serta pasar segmen mana yang akan muncul di masa depan. Dari segi skala pasar, total nilai pasar stablecoin global sekitar 260 miliar USD, di mana stablecoin non-USD hanya menyumbang sekitar 2 miliar USD. Meskipun skala stablecoin non-USD relatif kecil, kompetisi stablecoin non-USD di seluruh dunia telah muncul dengan diam-diam. Beberapa negara dan daerah telah meluncurkan atau sedang menyusun undang-undang dan peraturan terkait, seperti MiCA (Undang-Undang Regulasi Pasar dalam Aset Kripto) yang dikeluarkan oleh Bank Sentral Eropa pada pertengahan tahun 2023, serta “Peraturan Stablecoin” yang baru-baru ini berlaku di Hong Kong. Kedua peraturan ini mencerminkan karakter defensif, menekankan pencegahan risiko keuangan untuk menghadapi ekspansi berkelanjutan stablecoin USD seperti USDT dan USDC, mencerminkan perhatian regulator global terhadap perkembangan stablecoin. Namun, dari perspektif regulasi secara keseluruhan, pasar stablecoin masih berada dalam tahap awal, dan hubungan antara berbagai jenis stablecoin lebih cenderung pada pertumbuhan kolaboratif, bukan permainan jumlah nol.

Dalam hal sistem regulasi spesifik, mekanisme pembekuan dan pengelolaan daftar hitam di berbagai yurisdiksi adalah salah satu faktor kunci yang mempengaruhi prospek stablecoin. Saat ini, stablecoin terutama digunakan untuk pembelian aset kripto serta transaksi besar di bidang “abu-abu” atau “abu- putih”. Dalam kerangka regulasi negara-negara, bagaimana menyeimbangkan skala pembekuan secara langsung menentukan kelangsungan hidup stablecoin. Stablecoin harus sepenuhnya menjalankan fungsinya sebagai media pertukaran dan unit pengukuran nilai, terutama dalam bidang pembayaran lintas batas dengan memanfaatkan kebebasan tinggi dan kemudahan transaksi. Jika stablecoin dapat membentuk pasangan perdagangan nyata dengan Bitcoin atau barang fisik tertentu, itu akan mendorong lebih banyak permintaan nyata dan memberikan keunggulan dalam persaingan. Sebaliknya, regulasi yang terlalu ketat dapat memutuskan skenario aplikasinya, yang mengakibatkan penurunan daya saing. Dengan demikian, otoritas regulasi perlu secara jelas mendefinisikan lingkup dana yang dapat dibekukan dan membangun kerangka untuk memastikan dana yang patuh dapat beredar bebas dalam skenario yang ada. Ini bukan hanya tantangan regulasi, tetapi juga faktor penting yang menentukan jenis stablecoin mana yang dapat unggul dalam kondisi kepatuhan.

Lisensi/izin untuk stablecoin juga sangat penting. Undang-Undang GENIUS di AS menetapkan bahwa hanya lembaga yang memperoleh kualifikasi “Penerbit Stabilcoin Pembayaran (PPSI)” yang dapat menerbitkan stablecoin, dan harus disetujui melalui jalur regulasi federal atau negara bagian. Stablecoin harus sepenuhnya dijamin oleh aset likuid berkualitas tinggi (seperti dolar AS atau obligasi pemerintah AS) dalam rasio 1:1, cadangan harus diungkapkan dan tunduk pada audit berkala. MiCA Uni Eropa membedakan stablecoin menjadi yang dijamin oleh mata uang fiat tunggal dan yang dijamin oleh multi-aset, dengan tegas mengharuskan stablecoin mata uang fiat harus didukung oleh cadangan 1:1, dan melarang penerbitan stablecoin algoritmik, sementara semua lembaga penerbit harus memperoleh otorisasi dari otoritas regulasi negara anggota, dan setelah disetujui dapat beroperasi di seluruh wilayah UE. Singapura melalui Undang-Undang Layanan Pembayaran (PSA) dan kerangka stablecoin yang menyusul telah membangun sistem yang fleksibel dan berorientasi inovasi. Aturan ini mengharuskan, jika stablecoin yang diterbitkan non-bank melebihi 5 juta dolar Singapura, maka harus mengajukan lisensi “Penyedia Pembayaran Utama (MPI)” untuk dapat beroperasi; penerbit di bawah ambang ini dapat diberikan pengecualian sementara. Bank yang menerbitkan stablecoin tidak perlu mengajukan lisensi secara terpisah, tetapi harus mematuhi persyaratan cadangan dan kepatuhan yang sama. Di Hong Kong, kerangka regulasi stablecoin lebih ketat dibandingkan AS dan Singapura, dengan ambang penerbitan dan persyaratan KYC yang lebih tinggi, yang mungkin membuat stablecoin dolar Hong Kong sulit untuk berintegrasi ke dalam ekosistem DeFi, sehingga membatasi penggunaannya dalam perdagangan tradisional dan skenario perdagangan abu-abu. Oleh karena itu, penerbitan stablecoin di Hong Kong perlu terintegrasi secara mendalam dengan perusahaan yang memiliki skenario pembayaran bawaan, dan lisensi stablecoin diperkirakan akan diberikan lebih dulu kepada perusahaan yang memiliki skenario pembayaran asli, seperti platform e-commerce.

1.2 stablecoin dolar: dominasi dan tantangan masa depan

Di pasar stablecoin, stablecoin dolar menjadi pilar inti sistem keuangan kripto global berkat dominasi jangka panjang dolar dan keunggulan awalnya. Bagi banyak penduduk di berbagai negara dan daerah, ambang untuk mendapatkan dolar cukup tinggi dan biayanya cukup besar, terutama di daerah dengan infrastruktur keuangan yang kurang berkembang atau kontrol valuta asing yang ketat. Munculnya stablecoin dolar sangat mengurangi hambatan ini, pengguna hanya perlu terhubung ke internet untuk mendapatkan alat tukar digital yang terikat 1:1 dengan dolar, sehingga secara signifikan menyederhanakan proses pembayaran dan perdagangan lintas batas, serta membawa kenyamanan yang belum pernah terjadi sebelumnya bagi kegiatan bisnis global. Kenyamanan ini tidak hanya meningkatkan efisiensi perdagangan internasional, tetapi juga memberikan dukungan penting untuk inklusi keuangan, terutama di daerah yang kurang terlayani oleh layanan keuangan tradisional.

Dari sudut pandang struktur pasar, pasar stablecoin dapat digambarkan secara kiasan sebagai gunung es: di atas permukaan air terdapat stablecoin dolar patuh yang diwakili oleh USDC, yang memegang pangsa pasar utama berkat mekanisme cadangan yang transparan dan kepatuhan regulasi yang ketat; di bawah permukaan air terdapat sejumlah besar stablecoin offshore yang tidak patuh dan beroperasi secara fleksibel, seperti USDT, yang dengan berbagai skenario penerapan dan ambang masuk yang lebih rendah, membuatnya sangat populer di seluruh dunia. Meskipun demikian, negara-negara secara aktif meluncurkan stablecoin lokal sesuai dengan kebijakan regulasi setempat, dioptimalkan untuk skenario tertentu dan pasar regional. Misalnya, beberapa perusahaan mencoba mengintegrasikan stablecoin dengan ekosistem e-commerce atau pembayaran secara mendalam, untuk meningkatkan penetrasi di pasar yang tersegmentasi. Namun, inisiatif lokal ini, meskipun dapat meningkatkan kegunaan stablecoin di bidang tertentu, tetapi stablecoin dolar, berkat posisi unik dolar sebagai mata uang cadangan global dan penerimaan luasnya dalam transaksi lintas batas dan penyimpanan nilai, masih sulit untuk digeser dari posisi dominannya di masa mendatang yang dapat diperkirakan. Dominasi ini tidak hanya berasal dari kredit moneter dolar, tetapi juga berkat keunggulan komprehensif stablecoin dolar dalam skalabilitas teknis, kompatibilitas ekosistem, dan likuiditas pasar.

1.3 Stablecoin yang muncul: Efek kekayaan dan keunggulan kompetitif

Selain klasifikasi stablecoin berbasis dolar dan non-dolar, ada dua jenis stablecoin yang memiliki potensi pertumbuhan yang signifikan dan akan memainkan peran penting di pasar keuangan kripto global. Di satu sisi, meskipun banyak regulasi di berbagai negara melarang pembayaran bunga kepada pemegang stablecoin untuk menghindari persaingan langsung dengan simpanan bank tradisional, masih ada ruang untuk mengembangkan “stablecoin berbasis imbal hasil” di zona abu-abu regulasi DeFi dan Web3. Stablecoin jenis ini dapat memberikan imbal hasil bunga yang stabil dan aman kepada pengguna melalui integrasi mendalam dengan platform keuangan terdesentralisasi (DeFi) atau keuangan terpusat (CeFi), yang sangat menarik bagi investor institusi dan dana besar. Saat ini, banyak stablecoin berbasis imbal hasil dengan strategi netral telah muncul di pasar, yang mencari keseimbangan antara kepatuhan dan imbal hasil melalui mekanisme inovatif, memberikan vitalitas baru kepada pasar.

Di sisi lain, stablecoin berbasis skenario yang diterbitkan oleh raksasa Web2 bergantung pada ekosistem pembayaran atau bisnisnya yang matang, mampu secara efektif menjangkau kelompok pengguna yang sulit dijangkau oleh stablecoin dolar AS. Dengan mendalami aplikasi tertentu, seperti e-commerce, pembayaran, atau platform sosial, stablecoin ini mampu secara signifikan meningkatkan likuiditas pasar, memperkuat keterikatan pengguna, dan menyediakan solusi kustom untuk daerah yang kurang berkembang dalam layanan keuangan. Khususnya di bidang e-commerce lintas batas, stablecoin secara bertahap menantang posisi platform pembayaran pihak ketiga tradisional, menunjukkan keunggulan kompetitif yang unik.

Di pasar negara maju, karena persaingan yang ketat, proyek pembayaran umumnya menarik pengguna dengan menurunkan tarif transaksi, sehingga pola pasar relatif stabil. Namun, di pasar baru muncul seperti Amerika Latin, terbatasnya tarif pembayaran yang tinggi dan kekurangan infrastruktur keuangan memberikan ruang pengembangan yang lebih besar untuk stablecoin. Mengambil contoh Meksiko dan Brasil, di Meksiko, karena perbaikan berkelanjutan dalam sistem perbankan, pangsa pasar stablecoin telah menurun; sementara di Brasil, karena fluktuasi nilai tukar yang tajam dan sistem perbankan yang relatif tidak sempurna, permintaan stablecoin sangat tinggi, dengan biaya transaksi mencapai sekitar 1%, yang memberikan keunggulan biaya dibandingkan metode pembayaran tradisional. Perusahaan Web2 tradisional lebih berhati-hati dalam masalah kepatuhan, cenderung mematuhi persyaratan regulasi secara ketat, sementara proyek stablecoin dolar memiliki keunggulan dalam fleksibilitas dan penyebarannya dalam skenario pembayaran.

2. Peluang dan Tantangan Tokenisasi Saham

2.1 Dari off-chain ke on-chain: pembebasan likuiditas

Tokenisasi saham sebagai titik panas baru untuk RWA, sedang merombak secara mendalam cara pertemuan antara keuangan tradisional dan keuangan kripto. Dengan mengubah saham fisik menjadi token digital di blockchain, tokenisasi saham mendefinisikan kembali mekanisme manajemen dan perdagangan aset dengan cara inovatif. Nilai inti terletak pada membawa likuiditas aset off-chain ke on-chain, secara efektif mengurangi kendala likuiditas yang disebabkan oleh batasan waktu perdagangan, penghalang geografis, dan kompleksitas proses penyelesaian di pasar saham tradisional. Dari perspektif yang lebih luas, inovasi inti di bidang blockchain saat ini berfokus pada peningkatan likuiditas on-chain: stablecoin dengan membawa likuiditas dolar, menyediakan penetapan nilai yang stabil untuk ekonomi on-chain; sementara tokenisasi saham menawarkan solusi efisien untuk masalah likuiditas saham off-chain. Keduanya bersama-sama membangun kerangka likuiditas on-chain dan off-chain yang beragam, secara signifikan meningkatkan likuiditas dan aksesibilitas aset, mendorong integrasi mendalam antara keuangan tradisional dan keuangan terdesentralisasi (DeFi), serta memberikan dorongan baru untuk modernisasi sistem keuangan global.

2.2 Memimpin Narasi Baru: Optimis namun Hati-hati

Tokenisasi saham menjadi perhatian banyak pihak sebagai narasi inti dari putaran pasar berikutnya, yang sangat terkait dengan antusiasme pasar dan arah regulasi. Faktanya, telah ada upaya awal serupa pada tahun 2018: beberapa platform memungkinkan retail untuk membeli saham melalui kepemilikan di blockchain, dengan broker yang memiliki saham asli di belakangnya. Secara permukaan, model ini menghubungkan blockchain dengan pasar sekuritas tradisional, tetapi sifat hukum inti tidak berubah, seperti yang ditunjukkan oleh SEC—mengemas sekuritas menjadi token tidak mengubah identitas sekuritas tersebut. Selain itu, karena waktu perdagangan pasar on-chain, populasi peserta, dan perbedaan dengan pasar tradisional, likuiditas rendah dan fluktuasi harga sering terjadi, bahkan terjadi penyimpangan ekstrem di mana harga bisa lebih tinggi 300% dibandingkan saham asli, serta ketidakseragaman regulasi di berbagai yurisprudensi, juga membuat investor menghadapi kesulitan perlindungan hukum ketika platform menghadapi risiko atau bangkrut. Semua faktor ini berkontribusi pada keluarnya model tersebut secara bertahap.

Penerbitan token sekuritas (STO) dianggap sebagai “versi peningkatan kepatuhan” dari ICO, yang ingin menerbitkan aset sekuritas berbasis blockchain dengan mematuhi peraturan sekuritas. Namun, biaya kepatuhan yang tinggi dari STO menjadi hambatan terbesar, yang melibatkan pemeriksaan KYC/AML yang menyeluruh, pengungkapan informasi yang berkelanjutan, dan biaya kepatuhan hukum, membuat pengembang proyek ragu. Bahkan jika penerbitan berhasil, sebagian besar token STO tidak dapat masuk ke bursa utama dan hanya dapat diperdagangkan di platform kecil atau pasar OTC, dengan likuiditas pasar sekunder yang sangat terbatas. Ditambah dengan kurangnya kepercayaan investor terhadap struktur token yang tidak dikenal dan harapan imbalan yang tidak pasti, sentimen pasar menjadi lesu, sementara perbedaan regulasi lintas batas dan pajak semakin meningkatkan kesulitan internasionalisasi. Akhirnya, meskipun STO mempertahankan “aura kepatuhan”, ia tidak berhasil membentuk aplikasi pasar yang berskala besar. Semua upaya ini pada akhirnya tidak dapat menjadi kekuatan pasar yang bersatu untuk meningkatkan daya saing dalam sektor tokenisasi saham.

Namun, tokenisasi saham masih menghadapi berbagai tantangan. Pertama, pengguna mungkin meragukan apakah saham yang ditokenisasi benar-benar sesuai dengan saham dasar saat membeli saham tersebut. Kedua, tanpa adanya aliran aset baru yang berkelanjutan, likuiditas di dalam rantai sulit untuk dipertahankan, dan mekanisme masuk dan keluar aset masih memiliki hambatan. Untuk mengatasi kedua masalah ini, industri sedang aktif mencari solusi. Beberapa proyek telah mengadopsi mekanisme “Bukti Cadangan” (Proof of Reserve), dengan membangun kumpulan dana dan secara berkala mengungkapkan kondisi cadangan, untuk memastikan bahwa transaksi di dalam rantai terhubung 1:1 dengan saham nyata, sehingga meningkatkan kredibilitas keaslian dan likuiditas aset. Namun, keraguan pengguna terhadap keaslian saham yang ditokenisasi masih ada, dan likuiditas sangat bergantung pada kemampuan operasional pihak proyek, yang juga memiliki risiko tertentu. Ketiga, yang lebih penting, saham yang ditokenisasi saat ini sulit untuk sepenuhnya mencerminkan atribut hak kepemilikan saham tradisional, seperti hak suara dan hak dividen, yang membatasi daya tariknya sebagai pengganti kepemilikan yang sebenarnya. Keempat, masalah perbedaan regulasi juga menghalangi perkembangan lebih lanjut dalam bidang tokenisasi saham. Ketika saham yang ditokenisasi diperdagangkan secara global, mereka harus menghadapi aturan regulasi dan kebijakan pajak yang berbeda di berbagai yurisdiksi. Khususnya, perbedaan pajak yang signifikan di setiap negara, sementara pajak berkaitan erat dengan pendapatan investor, dapat memiliki dampak langsung dan mendalam pada perilaku investasi. Saat ini, keuntungan dari saham yang ditokenisasi mungkin melibatkan aturan pengelolaan pajak di berbagai yurisdiksi, dengan tingkat kesulitan yang tinggi dalam memahami dan menerapkan aturan pajak tersebut. Selain itu, saham yang ditokenisasi memiliki tingkat komposabilitas yang tinggi, yang menghadirkan lebih banyak tantangan dalam akuntansi pajak, yang memerlukan alat perangkat lunak profesional untuk membantu. Misalnya, dua token dapat membentuk pasangan perdagangan terdesentralisasi, menghasilkan pendapatan biaya transaksi di dalam rantai; di masa depan, dua token saham juga mungkin membentuk pasangan perdagangan, menghasilkan pendapatan biaya transaksi. Dalam hal ini, bagaimana menghitung pendapatan penyedia likuiditas (LP), dan bagaimana menangani pengurangan dividen yang hilang bagi pemegang token, semuanya memerlukan lembaga regulasi untuk menetapkan aturan yang sesuai berdasarkan teknologi baru berupa Token, dan ini bisa menjadi tantangan besar, memerlukan lebih banyak pembangun industri Web3 untuk membantu lembaga regulasi dalam mendorong pembentukan aturan regulasi yang wajar.

3. Penutup

Stablecoin dan tokenisasi saham sedang secara mendalam membentuk kembali pola keuangan global. Perubahan ini berasal dari inovasi teknologi, sekaligus mendorong integrasi mendalam antara keuangan kripto dan sistem tradisional. Stablecoin mendorong inklusi keuangan dan peningkatan efisiensi melalui penyuntikan likuiditas on-chain dan pengoptimalan skenario pembayaran. Sementara itu, tokenisasi saham memecahkan batasan likuiditas pasar tradisional, membawa aset off-chain ke dalam blockchain, memperluas aksesibilitas sirkulasi aset, dan bersama dengan stablecoin membangun kerangka likuiditas yang beragam, memfasilitasi perkembangan kolaboratif antara DeFi dan keuangan tradisional.

Namun, peluang ini juga disertai dengan berbagai tantangan. Misalnya, mekanisme pembekuan, sistem lisensi, dan manajemen daftar hitam secara langsung mempengaruhi kelangsungan dan daya saing stablecoin, sementara dinamika legislasi di berbagai negara juga mencerminkan kewaspadaan terhadap ekspansi stablecoin dolar AS. Selain itu, tokenisasi saham menghadapi tantangan terkait keaslian, hak yang tidak lengkap, dan kompleksitas pajak, dengan biaya kepatuhan yang tinggi dan perbedaan regulasi lintas negara semakin menghambat penerapan skala besar. Baik stablecoin maupun tokenisasi saham memiliki prospek cerah yang tidak dapat disangkal, tetapi apakah keduanya benar-benar dapat memimpin narasi kripto baru masih perlu diuji oleh waktu.