Penulis asli: Prathik Desai, Token Dispatch
Terjemahan asli: Oliver, Mars Finance
Kita selalu suka percaya bahwa kita membuat pilihan yang rasional saat memilih platform bisnis. Kita membandingkan biaya, membaca ulasan, menimbang fitur, dan kemudian memilih yang paling memenuhi kebutuhan kita. Tetapi lihatlah situasi nyata ketika Anda perlu menukar uang di bandara: Anda berjalan ke konter penukaran uang terdekat karena itu ada di sana, dan papan namanya terlihat sangat resmi. Kenyamanan membuat keputusan untuk kita.
Ini hampir berlaku untuk semua pasar yang telah kita bangun. Kesuksesan ruang perdagangan tidak berasal dari harga yang lebih baik atau teknologi yang lebih baik, tetapi karena itu adalah tempat di mana semua orang setuju untuk bertemu. Nasdaq berhasil menarik IPO perusahaan teknologi dan konsumen yang berkembang bukan karena teknologinya lebih unggul dari NYSE, tetapi karena ia memposisikan dirinya sebagai tempat di mana perusahaan-perusahaan yang berkembang dan para investor mereka setuju untuk bertemu.
Ebay mengalahkan puluhan situs lelang awal, bukan karena perangkat lunaknya lebih baik, tetapi karena itu adalah tempat di mana pembeli dan penjual sepakat untuk bertemu.
Setiap pasar pada awalnya sepi. Peserta tidak datang karena tidak ada yang bisa diperdagangkan; dan tidak ada yang bisa diperdagangkan karena peserta tidak datang. Di bursa, ini terlihat dari buku pesanan yang kosong, harga yang melompat, dan eksekusi yang buruk. Platform yang pertama kali menyelesaikan masalah “ayam atau telur” ini sering kali akan memenangkan segalanya. Sedangkan yang kedua sering kali akan punah, atau selamanya hanya menjadi pengikut yang jauh.
Kami juga melihat situasi serupa di pasar kripto. Pertukaran terdesentralisasi (DEX) pernah menjanjikan dunia di mana siapa pun dapat membuat pasar, biaya transparan, dan kontrol tidak akan terpusat pada satu orang. Janji ini pernah terwujud, sampai akhirnya tidak lagi berhasil.
Pada bulan September tahun ini, DEX terkemuka di bidang perdagangan kontrak berkelanjutan—Hyperliquid, mulai kehilangan pangsa pasar. Penurunan ini tidak lambat, tidak seperti raksasa yang biasanya tergerus secara bertahap. Sebuah platform baru bernama Aster, yang didukung oleh pendiri Binance, Zhao Changpeng (CZ), meledak hampir dalam semalam. Kemudian, tiga hari yang lalu, situs pelacakan data DeFiLlama sepenuhnya menghapus data Aster. Mereka menyatakan bahwa volume perdagangan ini terlihat seperti dipalsukan.
Pemalsuan data bahkan bukanlah aspek yang paling mengkhawatirkan. Ironisnya, meskipun di dunia kripto setiap transaksi, setiap dompet, dan setiap biaya dapat dilacak, hal semacam ini masih terjadi. Ini membuat kita merasa tidak nyaman untuk menyadari bahwa hampir tidak mungkin untuk membedakan antara bursa yang berkembang secara organik dan bursa yang berhasil menarik pengguna nyata dengan mensimulasikan popularitas. Infrastruktur mereka sama, buku pesanan terlihat identik. Satu-satunya perbedaan adalah apakah kerumunan datang secara sukarela atau dirancang secara artifisial.
Cerita ini adalah tentang ketegangan ini: bagaimana DEX merancang penyebaran virus secara artifisial, apa perbedaan antara momentum dan pasar yang sebenarnya, serta tes sederhana apa yang dapat mengungkap siapa yang layak untuk Anda lakukan transaksi berikutnya.
Mari kita putar kembali waktu sedikit. September 2025 adalah bulan di mana volume perdagangan bulanan DEX kontrak berkelanjutan pertama kali melampaui 1 triliun dolar AS. Bukan tahunan, tetapi bulanan. Dari Juli hingga September, total volume perdagangan DEX kontrak berkelanjutan telah mendekati total untuk seluruh tahun 2024 di bidang ini. Hingga Mei 2024, volume transaksi di platform ini biasanya kurang dari 10% dari bursa terpusat seperti Binance. Namun, pada September 2025, mereka mencapai 20%. Saat ini, dalam perdagangan kontrak berkelanjutan, setiap lima dolar, satu dolar terjadi di infrastruktur yang transparan dan dapat diaudit.
Meskipun pemimpin DEX kontrak berjangka permanen awalnya, Hyperliquid, memicu gelombang ini, namun yang mendorong pertumbuhannya adalah pendatang baru seperti Aster dan Lighter.
Tiga kekuatan bertemu di sini:
Tekanan regulasi membuat trader merasa tidak nyaman dengan penyimpanan dana di platform terpusat.
Teknologi semakin matang, mewujudkan eksekusi dalam satu detik, aplikasi bergerak yang dirancang dengan cermat dan antarmuka yang terasa seperti Binance.
Ekonomi token telah berkembang menjadi mesin penghasil pendapatan yang nyata. Memanfaatkan biaya transaksi untuk pembelian kembali token, tiba-tiba Anda memiliki model bisnis yang berkelanjutan: lebih banyak transaksi membuat token lebih bernilai, yang menarik lebih banyak trader, yang pada gilirannya menghasilkan lebih banyak biaya.
Tidak semua platform dapat mengikuti langkah pertumbuhan eksponensial. Retakan mulai muncul, mengungkap siapa yang membangun untuk keberlanjutan dan siapa yang hanya mengikuti arus. Ketika volume perdagangan semua orang meningkat, setiap platform tampak sukses. Namun, ketika insentif mengering, perbedaan mulai terlihat.
Mengambil cerita Hyperliquid sebagai contoh. Diluncurkan pada tahun 2023, ini adalah blockchain Layer 1 yang dirancang khusus untuk volume perdagangan. Selama sebagian besar tahun 2025, ia mendominasi pasar dengan keunggulan mutlak, dengan volume pemrosesan bulanan antara 175 miliar hingga 400 miliar USD. Platform ini mendistribusikan 27,5% token HYPE-nya kepada 94.000 pengguna, dan menolak untuk menerima investasi VC. Tindakan ini memberikan kepemilikan kepada pengguna, alih-alih mengencerkan mereka dengan penjualan orang dalam. Ini membuat pengguna tetap tinggal.
Kemudian, Aster diluncurkan pada bulan September dan segera meledakkan pasar dengan volume perdagangan sebesar 420 miliar USD pada bulan tersebut. Valuasi tokennya meloncat dari 170 juta USD saat diluncurkan menjadi puncaknya 4 miliar USD. Pangsa pasar Hyperliquid merosot dari 45% menjadi 8% dalam beberapa minggu.
Metode yang biasa digunakan melibatkan rencana airdrop besar-besaran. Pada tahap kedua saja, 320 juta token telah didistribusikan, dengan nilai puncaknya 600 juta dolar. Ini mendorong trader untuk lebih banyak bertransaksi, menyimpan token, merekomendasikan teman, dan mengumpulkan poin. Taktik ini sangat efektif, dan volume transaksi pun melonjak. Ada satu momen di mana Aster tampak tak terhentikan.
Dan pada saat berikutnya, itu menghilang tanpa jejak. Anda tidak akan dapat menemukan data ini di DeFiLlama lagi, karena situs pelacakan tersebut menghapus Aster dengan alasan pemalsuan data.
Saat ini, Hyperliquid telah meningkatkan pangsa pasarnya di DEX kontrak berkelanjutan menjadi 28%, masih kurang dari setengah dari dua bulan yang lalu. Lighter mengikuti dengan pangsa 25%, menduduki posisi kedua.
@DeFiLlama
Peristiwa ini membantu kita merenungkan, apa yang membedakan platform yang mampu bertahan dan platform yang hanya sesaat. Saya mengelompokkannya menjadi empat kategori.
Pertama adalah likuiditas. Itu seperti gravitasi.
Tanpa kolam likuiditas yang mendalam, para trader akan menghadapi slippage, yaitu perbedaan antara harga yang diharapkan dan harga eksekusi yang sebenarnya. Hyperliquid telah membangun Layer 1-nya sendiri, yang dapat memproses 20.000 pesanan per detik dan finalitas dalam 0,2 milidetik. Lighter menggunakan ZK-rollups untuk mencapai kecepatan pencocokan di bawah 5 milidetik. Namun, hanya dengan teknologi tidak dapat menyelesaikan masalah cold start: Anda memerlukan pembuat pasar, dan tanpa trader mereka tidak akan datang; trader tidak akan datang karena tidak ada likuiditas.
Hyperliquid telah menyelesaikan masalah ini melalui kolam HLP-nya, yaitu kolam likuiditas yang dimiliki oleh protokol, dengan tingkat pengembalian tahunan (APY) sebesar 6-7%, menyediakan kedalaman dasar sebelum datangnya pembuat pasar organik. Pada 11 Oktober, Jumat, ketika Presiden Amerika Serikat Donald Trump mengumumkan kenaikan tarif tambahan 100% terhadap China, memicu ketegangan perdagangan baru, pasar kripto mengalami likuidasi senilai 19 miliar dolar dalam 24 jam. Pada saat itu, gudang HLP Hyperliquid hanya dalam satu hari berhasil meraup keuntungan 40 juta dolar dari likuidasi, mendorong tingkat pengembalian tahunan (APR) mendekati 190%.
@HLPVaults
Sebagian besar platform tidak pernah menyelesaikan masalah likuiditas ini. Mereka meluncurkan dengan teknologi yang luar biasa dan buku pesanan yang kosong. Tetapi tidak ada yang datang, karena tidak ada yang dapat diperdagangkan.
Kedua adalah insentif. Mereka dapat menciptakan efek flywheel, setidaknya untuk sementara.
Perbedaan antara insentif yang berkelanjutan dan “hadiah” mahal sekali pakai menentukan keberlanjutan. Model Hyperliquid mengatasi masalah ini dengan mendistribusikan kepemilikan secara luas, kemudian menggunakan 93% biaya transaksi untuk pembelian kembali token. Dengan cara ini, nilai token terikat langsung pada penggunaan protokol, bukan pada harapan penambangan di masa depan. Aster hanya “menyebar token” kepada pengguna dan berharap mereka akan tetap tinggal. Ini sangat efektif dalam menciptakan volume transaksi, tetapi hasil jangka panjangnya sudah bisa kita lihat secara real-time.
Ketiga adalah pengalaman pengguna (UX). UX menentukan retensi pengguna.
Jika pengalaman DEX Anda lebih buruk dibandingkan Binance, pengguna pada akhirnya akan pergi. Antarmuka Hyperliquid, bahkan bagi trader pemula, dapat disalahartikan sebagai bursa terpusat. EdgeX meluncurkan dompet komputasi multi-partai (MPC), memungkinkan pengguna untuk berdagang tanpa mengelola frasa pemulihan. Lighter mengenakan biaya nol untuk ritel. Detail-detail kecil inilah yang menentukan apakah trader bertahan atau pergi. Pertimbangkan fitur-fitur tersebut: stop loss yang dijamin, sub-account untuk isolasi risiko, serta aplikasi seluler yang ramah pengguna.
Keempat adalah kekuatan budaya. Meme dan pemimpin opini menciptakan suku.
Narasi Hyperliquid adalah: DeFi berkinerja tinggi, kepemilikan komunitas, tanpa investasi VC, dimulai dari nol. Airdrop terbaru memberikan penghargaan kepada pendukung awal seri NFT Hypurr Cats, yang membuktikan bahwa budaya dapat membangun komunitas yang setia. Bahkan dalam kasus Aster, Meme “Pembalasan CZ”—yang berarti Binance sedang membangun infrastruktur yang tidak dapat dijangkau oleh regulator—juga membuka jalan bagi lonjakan adopsi yang tiba-tiba. Lighter memposisikan dirinya sebagai “penyelamat kontrak berkelanjutan Ethereum” dan didukung oleh a16z serta insinyur mantan Citadel.
Dinamis budaya sangat penting karena rasa memiliki sama pentingnya bagi komunitas yang terdiri dari trader kripto yang setia. Di dunia kripto, pengguna tidak hanya memilih platform perdagangan, tetapi mereka juga mulai mengidentifikasi dengan platform tersebut, membela mereka, menempatkan simbol token di bio Twitter mereka, dan berpartisipasi di forum Reddit dan saluran Discord. Tribalism ini menciptakan pemasaran organik dan daya tarik pengguna.
Platform yang sukses telah melakukannya dalam empat hal ini. Aster mencoba mengambil jalan pintas, terlalu bergantung pada Meme dan insentif. Ketika orang mulai meragukan keaslian likuiditasnya, segalanya mulai goyah.
Grafik yang dirilis oleh pendiri DeFiLlama menunjukkan bahwa volume perdagangan XRP dan ETH Aster hampir sepenuhnya sejalan dengan kontrak berjangka Binance.
@DeFiLlama
Sebagai perbandingan, volume perdagangan Hyperliquid bergerak secara independen. Indikator yang dapat diandalkan adalah rasio volume terhadap open interest (Volume-to-Open Interest ratio). Open interest mengukur jumlah dana yang sebenarnya menanggung risiko dalam posisi yang belum ditutup. Jika volume perdagangan mencapai 10 milyar USD, tetapi hanya 2,5 milyar USD yang terkunci dalam posisi, maka ada masalah. Rasio Hyperliquid berkisar sedikit di atas 1, yang menunjukkan adanya pembentukan posisi yang nyata; sedangkan rasio Aster mencapai 20, yang mengindikasikan adanya perbedaan besar antara volume perdagangan dan open interest.
@DeFiLlama
Sebagai bagian dari dunia kripto, saya selalu merenungkan perbedaan antara pertumbuhan yang nyata dan pertumbuhan yang dibuat-buat. Setiap pasar yang makmur dalam sejarah, dalam beberapa hal, telah dirancang secara artifisial. Tujuan awal dari Nasdaq adalah untuk bersaing dengan NYSE dengan memungkinkan perusahaan kecil untuk go public. Pendirian eBay adalah untuk menyelesaikan masalah kepercayaan tertentu. Begitu mencapai skala kritis, pertumbuhan tampak organik, tetapi di baliknya ada desain yang dipikirkan dengan matang.
Kripto hanya membuat “rekayasa desain” ini terlihat secara real-time. Anda dapat mengamati bagaimana platform menyuntikkan likuiditas awal, mendorong pengguna, mengiterasi fitur, dan kemudian mencapai kecocokan produk-pasar (product-market fit) atau hancur dalam proses percobaan.
Aster masih ada hingga saat ini. Airdrop tahap kedua sebesar 320 juta token tanpa kunci telah meningkatkan tekanan jual. Rasio volume perdagangan/posisi Aster yang mencapai 20 menunjukkan bahwa sebagian besar volume perdagangan bukan merupakan pembentukan posisi yang nyata.
Dari kasus Aster, pelajaran yang lebih besar yang bisa kita ambil adalah bahwa ketika pasar beroperasi dalam jalur yang transparan, segalanya mungkin terjadi.
Selama bertahun-tahun, kita berpura-pura bahwa pasar adalah infrastruktur netral, tidak ada hubungannya dengan dana yang mengalir di dalamnya dan orang-orang yang mengontrol akses. Namun, pasar tidak pernah bisa dipisahkan dari sistem yang mengoperasikannya, dan sistem selalu terkait dengan orang-orang yang mengendalikannya. Kita hanya tidak bisa melihat dengan cukup jelas struktur internal mesin ini, sehingga kita tidak bisa bertanya apakah ini penting.
Sekarang kita dapat melihatnya. Kita dapat memverifikasi apakah likuiditas itu nyata, atau apakah robot bertransaksi dengan dirinya sendiri. Kita dapat mengamati apakah platform sedang membangun bisnis yang berkelanjutan, atau sedang melaksanakan rencana eksploitasi yang dirancang dengan cermat.
Platform yang menawarkan transaksi yang lancar, likuiditas yang dalam sehingga selip harga bukanlah masalah, dan antarmuka yang intuitif sehingga Anda lupa bahwa Anda sedang menggunakan produk kripto, lebih mungkin untuk sukses. Dalam jangka panjang, mereka mungkin menjadi infrastruktur yang tidak terlihat seperti VISA dan Mastercard.
Tentu saja kita belum sampai di sana. Namun, kita sudah dapat melihat bagaimana sebuah DEX yang sukses terbentuk. Ini memungkinkan kita untuk mengajukan pertanyaan yang tepat untuk membedakan platform mana yang sedang membangun menuju tujuan “tak terlihat”, dan mana yang hanya berpura-pura. Kita akan menghabiskan waktu dalam beberapa tahun ke depan untuk membedakan mereka.
Analisis mendalam minggu ini sampai di sini.
Sampai jumpa lagi… tetaplah penasaran.
