Penulis: YQ
Kompilasi: Tim, PANews
Dalam tiga analisis saya sebelumnya tentang gelombang likuidasi kripto 1011, saya telah menganalisis masalah seperti kegagalan oracle, runtuhnya infrastruktur, dan potensi serangan kolaboratif. Hari ini saya akan fokus pada dimensi yang mungkin paling penting namun paling diabaikan: bagaimana pembuat pasar yang seharusnya menjaga stabilitas pasar menjadi penggerak utama yang menyebabkan kekosongan likuiditas yang belum pernah terjadi sebelumnya, yang pada akhirnya mengubah penyesuaian yang dapat dikendalikan menjadi bencana senilai 19 miliar dolar.
Memahami Pembuat Pasar: Teori dan Realitas
Sebelum memeriksa keruntuhan 1011, perlu untuk memahami fungsi dasar dari pembuat pasar. Dalam pasar keuangan tradisional, pembuat pasar adalah alat keuangan yang memberikan harga secara terus-menerus, bertindak sebagai lembaga perantara antara harga beli dan harga jual, memperoleh keuntungan dari selisih jual-beli, sambil menjalankan fungsi penting dalam menjaga likuiditas pasar.
Peran teoritis dari pembuat pasar meliputi:
- Penemuan harga berkelanjutan: Mempertahankan kutipan dua arah yang mencerminkan nilai pasar yang wajar
- Penyediaan likuiditas: Memastikan trader dapat membeli atau menjual kapan saja tanpa dampak harga yang signifikan.
- Penstabilan Fluktuasi: Menyerap ketidakseimbangan penawaran dan permintaan sementara
- Efisiensi pasar: Mempertahankan harga yang seragam melalui arbitrase lintas platform
Dalam pasar kripto, model operasi pembuat pasar serupa, tetapi menghadapi tantangan unik:
- Pasar 24 jam, tidak pernah tutup
- Fragmentasi likuiditas di antara ratusan hingga ribuan bursa
- Volatilitas ekstrem dibandingkan dengan aset tradisional
- Regulasi dan kewajiban yang terbatas
- Persyaratan infrastruktur teknis untuk perdagangan frekuensi tinggi
Dalam kondisi pasar yang normal, sistem ini berjalan dengan cukup baik. Pembuat pasar menghasilkan keuntungan kecil dengan menyediakan likuiditas yang diperlukan. Namun, kejadian yang terjadi pada tanggal 10 hingga 11 Oktober menunjukkan betapa sulitnya keadaan pasar ketika mekanisme insentif dan tanggung jawab tidak sejalan.
garis waktu hilangnya likuiditas
Tindakan penarikan modal yang tepat oleh pembuat pasar selama jatuhnya 1011 menunjukkan bahwa ini adalah hasil dari operasi kolaboratif dan bukan karena kepanikan. Berikut adalah garis waktu rinci tentang bagaimana likuiditas menguap:
Pukul 4:00 waktu Beijing: Berita mengenai Trump yang mengumumkan pajak 100% pada barang impor dari Tiongkok menyebar di media sosial. Bitcoin kemudian turun dari 122000 dolar. Meskipun para pembuat pasar mempertahankan posisi, mereka mulai memperluas selisih harga beli dan jual, yang merupakan perilaku defensif standar di pasar.
Token tidak bernama Binance_0 grafik kedalaman dua arah 1% selama 24 jam terakhir. Sumbu X bagian bawah adalah order beli, bagian atas adalah order jual. Sumber data: Coinwatch.
Waktu Beijing 4:40: Data pelacakan waktu nyata menunjukkan bahwa penarikan likuiditas yang menghancurkan telah dimulai. Kedalaman pasar untuk salah satu token utama mulai anjlok dari 1,2 juta dolar.
Waktu Beijing 5:00: Titik balik yang krusial. Saat pasar AS dibuka, lingkungan makro memburuk dengan tajam. Peserta institusi menarik likuiditas, selisih harga beli dan jual meluas secara signifikan, dan kedalaman buku pesanan menurun drastis. Pembuat pasar pada saat ini beralih dari posisi defensif ke penarikan total.
Waktu Beijing 5:20: Pasar terjerumus dalam kekacauan yang ekstrem. Hampir semua token merosot pada saat ini dalam gelombang likuidasi global. Kedalaman pasar untuk token yang dilacak tiba-tiba turun menjadi 27.000 dolar AS—likuiditas anjlok 98%. Setelah penyedia likuiditas menarik garis pertahanan sebesar 108.000 dolar AS, beberapa altcoin mengalami penurunan hingga sekitar 80%.
Waktu Beijing 5:35: Dengan menjelang akhir gelombang penjualan yang paling parah, pembuat pasar mulai kembali ke pasar dengan hati-hati. Dalam waktu singkat 35 menit, kedalaman order beli dan jual di bursa terpusat utama telah pulih hingga lebih dari 90% dari level sebelum peristiwa tersebut, tetapi saat ini pasar telah mengalami dampak terbesar.
Garis waktu di atas mengungkapkan tiga poin kunci:
- Market maker memiliki waktu peringatan 20-40 menit sebelum dana sepenuhnya ditarik.
- Beberapa lembaga menarik investasi secara bersamaan.
- Likuiditas hanya akan pulih setelah munculnya titik masuk kembali yang menguntungkan
Setelah dana asuransi tidak berlaku: ADL terus-menerus, pemicu besar-besaran
Ketika pembuat pasar menarik diri, pesanan likuidasi akan membanjiri buku pesanan, dan bursa akan memulai lini pertahanan terakhir: pengurangan posisi otomatis (ADL). Untuk memahami sepenuhnya konteks lengkap dari gejolak Oktober, mekanisme ini sangat penting.
Bagaimana cara kerja pengurangan otomatis di bursa terpusat (ADL)?
ADL adalah tingkat ketiga dalam lapisan likuidasi dan juga merupakan tingkat terakhir.
Tingkat Pertama—Mekanisme Likuidasi Buku Pesanan: Ketika posisi berada di bawah persyaratan margin pemeliharaan, bursa akan melaksanakan likuidasi paksa melalui buku pesanan. Jika harga likuidasi lebih baik dari harga kebangkrutan (yaitu harga margin nol), sisa dana akan disuntikkan ke dana asuransi.
Level dua—Dana asuransi: Ketika likuiditas buku pesanan tidak mencukupi, dana ini akan menanggung kerugian. Dana yang terakumulasi melalui keuntungan pemaksaan likuidasi pada periode normal ini dapat berfungsi sebagai mekanisme penyangga untuk piutang buruk.
Tingkat 3—Pengurangan otomatis: Ketika dana asuransi tidak dapat menutupi kerugian, bursa akan memaksa likuidasi posisi menguntungkan yang berlawanan.
Sistem Peringkat Pengurangan Otomatis
Mekanisme pengurangan posisi otomatis Binance menggunakan formula perhitungan peringkat yang cermat:
Skor peringkat ADL = Persentase keuntungan dan kerugian posisi × Leverage efektif
Di antaranya:
- Persentase keuntungan dan kerugian posisi = Laba yang belum direalisasikan / Nilai nominal posisi dalam nilai mutlak
- Leverage efektif = Nilai nominal posisi absolut / Saldo akun ( - Kerugian yang belum direalisasikan + Keuntungan yang belum direalisasikan )
Praktik Bybit mirip, tetapi menambahkan langkah perlindungan tambahan: platform akan menampilkan peringkat persentil pengguna melalui lima lampu indikator.
- Tingkat lima = 20% teratas (prioritas tertinggi untuk pengurangan otomatis)
- Tingkat keempat = 20%-40%
- Tingkat ketiga = 40%-60%
- Tingkat kedua = 60%-80%
- Tingkat pertama = 20% terakhir (pengurangan otomatis dengan prioritas terendah)
Ironi yang kejam adalah: trader teratas yang memiliki profitabilitas tertinggi dan penggunaan leverage tertinggi justru yang pertama kali menghadapi likuidasi paksa.
10 Oktober ADL Storm
Dari 10 hingga 11 Oktober, skala cakupan ADL adalah yang belum pernah terjadi sebelumnya:
- Hyperliquid: Penggunaan ADL margin silang untuk pertama kalinya dalam lebih dari dua tahun, mempengaruhi lebih dari 1000 dompet.
- Binance: Meluncurkan ADL secara besar-besaran
- Laporan Bybit: Lebih dari 50.000 posisi short dilikuidasi, dengan total mencapai 1,1 miliar dolar AS
- BitMEX: Ini adalah kasus pengecualian, karena memiliki dana asuransi yang besar, hanya 15 kontrak yang dikenakan ADL.
Keterkaitan waktu dengan penarikan pembuat pasar dapat dianggap pasti. Dari pukul 05:00 hingga 05:20, seiring dengan mengeringnya likuiditas buku pesanan, instruksi likuidasi tidak dapat diselesaikan dengan normal, yang menyebabkan dana asuransi habis dalam sekejap, dan selanjutnya memicu mekanisme pengurangan otomatis.
Studi Kasus: Risiko Kaskade
Bayangkan apa yang akan terjadi pada portofolio lindung nilai yang khas dalam 35 menit krusial ini.
Pada pukul 5 sore waktu Beijing, situasi posisi seorang trader:
- Beli BTC: 5 juta dolar, 3 kali leverage
- Short DOGE: 500.000 USD, 15x leverage (hedging in profit state)
- Beli ETH: 1 juta dolar, 5x leverage
Pukul 5:10 waktu Beijing: Pembuat pasar menarik diri. DOGE anjlok, posisi short sangat menguntungkan. Namun, karena leverage tinggi dan keuntungan yang terakumulasi, mekanisme pengurangan otomatis terpicu.
Pukul 5:15 waktu Beijing: Melalui mekanisme pengurangan otomatis, posisi short Dogecoin dipaksa dilikuidasi, dan portofolio saat ini telah kehilangan perlindungan hedging.
Waktu Beijing pukul 5:20: Karena tidak melakukan hedging, posisi long Bitcoin dan Ethereum terpaksa dilikuidasi satu per satu, yang akhirnya menyebabkan seluruh portofolio hancur.
Mode ini telah dipentaskan ribuan kali. Trader berpengalaman dengan pengaturan posisi yang cermat melihat posisi lindung nilai yang menguntungkan mereka dipaksa untuk ditutup karena mekanisme ADL, meninggalkan eksposur risiko tanpa lindung nilai, yang pada akhirnya menyebabkan likuidasi.
Alasan kelalaian pembuat pasar: masalah insentif
Penarikan investasi sambil mempertahankan likuiditas mengungkapkan masalah struktural yang mendasar. Pembuat pasar menghadapi beberapa kemungkinan untuk keluar dari pasar:
1.Risiko dan Imbal Hasil yang Tidak Simetris
Selama periode fluktuasi pasar yang ekstrem, potensi kerugian dari mempertahankan kutipan jauh melebihi keuntungan dari spread. Ketika pembuat pasar memberikan kutipan dengan kedalaman 1 juta dolar, mereka dapat menghasilkan keuntungan spread sebesar 10 ribu dolar dalam kondisi normal, tetapi dalam reaksi berantai, mereka dapat menghadapi kerugian sebesar 500 ribu dolar.
2.Keunggulan Informasi
Penyedia likuiditas dapat melihat total aliran pesanan dan posisi. Ketika mereka mendeteksi bias bullish yang signifikan (87% dari posisi adalah bullish), mereka sudah dapat memprediksi arah keruntuhan pasar. Mengingat mereka sudah memprediksi tsunami penjualan yang akan datang, mengapa mereka masih menawarkan harga beli?
3.Tidak ada risiko hukum
Berbeda dengan pembuat pasar yang ditunjuk di bursa tradisional yang harus mematuhi kewajiban regulasi, pembuat pasar crypto dapat menarik diri secara bebas. Bahkan jika mereka menarik diri selama krisis pasar, mereka tidak akan menghadapi mekanisme hukuman apa pun.
4. Kesempatan Arbitrase
Data kejatuhan menunjukkan bahwa pembuat pasar yang mencabut penawaran melakukan alih profesi ke arbitrase antar bursa. Karena perbedaan harga di berbagai platform perdagangan melebihi 300 dolar, keuntungan arbitrase jauh lebih besar daripada bisnis pembuat pasar.
spiral kematian pasar
Interaksi antara penarikan dana oleh pembuat pasar dan ADL telah melahirkan spiral kematian yang menghancurkan.
- Dampak Awal (Pengumuman Tarif Trump) Memicu Penjualan
- Pembuat pasar menghindari risiko cascading
- Buku pesanan tanpa pesanan tidak dapat menyelesaikan likuidasi
- Dana asuransi cepat habis karena menyerap utang macet
- Mekanisme ADL diaktifkan, memaksa likuidasi posisi menguntungkan
- Trader yang terkena pemotongan otomatis terpaksa menyeimbangkan kembali posisi mereka, sehingga memperburuk tekanan penjualan.
- Memicu lebih banyak likuidasi, kembali ke langkah ketiga
Siklus ini terus berlangsung hingga posisi leverage hampir menghilang. Data menunjukkan bahwa total kontrak terbuka di seluruh pasar berkurang sekitar 50% dalam waktu hanya beberapa jam.
Kebenaran yang Mengganggu tentang Struktur Pasar
Kejatuhan pasar dari 10 hingga 11 Oktober sebagian besar bukan disebabkan oleh leverage yang berlebihan atau kekurangan regulasi, melainkan berasal dari ketidaksesuaian insentif dalam struktur pasar. Ketika pihak yang bertanggung jawab untuk menjaga ketertiban pasar mendapatkan keuntungan dari kekacauan yang melebihi pendapatan yang stabil, kekacauan menjadi tidak terhindarkan.
Data pada garis waktu menunjukkan bahwa pembuat pasar tidak terjebak dalam kepanikan. Mereka keluar secara bersamaan pada waktu yang tepat untuk meminimalkan kerugian mereka sendiri, sambil menciptakan ruang maksimum untuk peluang berikutnya. Tindakan rasional dalam struktur insentif saat ini, malah menyebabkan hasil yang tidak rasional di seluruh pasar.
Membangun kepercayaan melalui tanggung jawab
Krisis likuiditas pada bulan Oktober 2025 mengungkapkan cacat fatal pasar kripto: ketika pasar sangat membutuhkan pasokan likuiditas non-sukarela, mekanisme pasokan sukarela justru gagal. Lebih dari 19 miliar dolar AS dalam posisi yang dilikuidasi bukan hanya merupakan kejutan bagi trader yang menggunakan leverage berlebihan, tetapi juga mengungkapkan kontradiksi struktural dalam sistem pembuat pasar, di mana penyedia likuiditas menikmati hak istimewa tanpa harus menanggung tanggung jawab yang sesuai; krisis ini adalah hasil yang tak terhindarkan.
Jalan ke depan perlu diakui bahwa mekanisme pasar yang sepenuhnya bebas dan tanpa campur tangan tidak dapat berfungsi pada saat tekanan. Sama seperti pasar tradisional yang mengembangkan mekanisme pemutus perdagangan, batas posisi, dan kewajiban pembuat pasar dari perdagangan yang tidak teratur, pasar kripto juga harus menerapkan langkah-langkah perlindungan serupa.
Solusi teknis sudah tersedia:
- Sistem kewajiban bertahap yang mengaitkan manfaat dengan tanggung jawab
- Skala dana asuransi harus sesuai dengan risiko nyata, bukan berdasarkan perkiraan optimis.
- Mekanisme ADL dengan “pemutus sirkuit” untuk mencegah risiko kaskade
- Transparansi real-time dari perilaku pembuat pasar
Saat ini yang hilang adalah niat untuk melaksanakan langkah-langkah ini. Selama bursa crypto terus memprioritaskan maksimisasi biaya transaksi jangka pendek di atas stabilitas jangka panjang, peristiwa yang disebut “belum pernah terjadi sebelumnya” ini akan terus terjadi dengan pola yang menyedihkan.
160.000 akun yang mengalami likuidasi antara 10 hingga 11 Oktober adalah harga yang harus dibayar untuk cacat struktural ini. Masalahnya adalah, apakah industri akan belajar dari bencana ini, atau menunggu sekelompok trader berikutnya untuk mengulangi kesalahan yang sama? Ketika krisis datang, pembuat pasar yang mereka andalkan akan pergi dalam sekejap, meninggalkan hanya likuidasi beruntun dan posisi keuntungan yang dipaksa untuk ditutup.
