Hidup sampai datangnya DeFi dengan risiko rendah, strategi bertahan investor ritel di Bear Market

Penulis: Zuo Ye

Pemicu langsung dari peristiwa 10·11 dan 11·3 bukanlah stablecoin berbasis hasil, tetapi dengan cara yang dramatis secara berurutan menghantam USDe dan xUSD, Aave yang mengkodekan USDe untuk mengikat USDT menghalangi krisis di Binance agar tidak menyebar ke rantai, dan mekanisme pencetakan/penebusan Ethena sendiri juga tidak terpengaruh.

Namun hardcoding yang sama menyebabkan xUSD tidak dapat langsung mati, terjebak dalam waktu sampah yang panjang, utang buruk penerbit Stream tidak dapat dihapus tepat waktu, dan pihak terkait Elixir serta produk deUSD (stablecoin berbasis hasil) mereka juga mendapatkan pertanyaan.

Selain itu, beberapa Curator di Euler dan Morpho (saya menerjemahkannya sebagai pengelola) menerima aset xUSD, aset pengguna secara acak meledak di berbagai Vault, kurangnya peran darurat Federal Reserve dalam SVB, berikutnya adalah kemungkinan krisis likuiditas.

Biarkan krisis titik tunggal memperbesar guncangan industri, ketika xUSD melewati pengelola yang terpuruk, menuju pertempuran abadi.

Pengelola + leverage, sumber krisis?

Bukan krisis yang disebabkan oleh leverage, tetapi transfer yang tidak jelas antar protokol menyebabkan ketidaktransparanan informasi, mengurangi ambang pertahanan psikologis pengguna.

Dalam situasi krisis, dua poin pemahaman berikut menjadi dasar untuk pembagian subjek tanggung jawab:

1. Stream dan Elixir gagal menerbitkan xUSD yang cukup dari siklus leverage, kedua tim manajemen adalah penyebab utamanya;

2. Platform pinjaman seperti Euler/Morpho menerima Curated Markets (Pasar Pilihan) “aset beracun” xUSD, platform dan pengelola harus bertanggung jawab secara bersama;

Kita akan mempertahankan pandangan untuk memahami mekanisme operasi YBS, dibandingkan dengan logika operasional USDT/USDC, yaitu dolar AS (termasuk obligasi AS) disimpan di bank, Tether/Circle mencetak stablecoin yang setara, Tether/Circle menghasilkan bunga dari simpanan atau obligasi pemerintah, dan penggunaan stablecoin secara tidak langsung mendukung tingkat keuntungan Tether/Circle.

Logika operasi YBS sedikit berbeda, secara teoritis akan menggunakan mekanisme over-collateralization, yaitu menerbitkan 1 stablecoin senilai 1 dolar dengan jaminan yang melebihi 1 dolar, kemudian menginvestasikannya ke dalam protokol DeFi, menghasilkan pendapatan yang dibagikan kepada pemegang, dan sisanya adalah keuntungan sendiri, inilah esensi dari pendapatannya.

Deskripsi gambar: Proses pencetakan, pendapatan, dan penukaran YBS

Sumber gambar: @zuoyeweb3

Teori bukanlah realitas, di bawah tekanan suku bunga tinggi, pihak proyek YBS mengembangkan tiga cara “curang” untuk meningkatkan kemampuan profitabilitas mereka:

1. Mengubah mekanisme over-collateralization menjadi non-fully collateralized, langsung menurunkan nilai jaminan sangat bodoh, dan pada dasarnya tidak akan efektif, tetapi strategi yang sesuai juga sedang berkembang:

• Aset campuran “mahal” dan “murah” mendukung, uang tunai dolar AS (termasuk obligasi AS) paling aman, BTC/ETH juga relatif aman, tetapi TRX juga mendukung USDD, nilainya harus didiskon;

• Dukungan campuran aset on-chain/off-chain, ini bukan Bug, tetapi merupakan arbitrase waktu, asalkan aset berada di lokasi yang sesuai saat audit, sebagian besar YBS akan menggunakan mekanisme seperti ini, sehingga tidak dicontohkan secara terpisah.

2. Meningkatkan kemampuan leverage, setelah YBS dicetak, akan dimasukkan ke dalam protokol DeFi, terutama berbagai platform pinjaman, dan sebaiknya dicampurkan dengan aset-aset utama seperti USDC/ETH:

• Memperbesar rasio leverage hingga maksimal, menggunakan 1 dolar seolah-olah 100 dolar, potensi keuntungan yang diperoleh bisa semakin besar, misalnya siklus pinjaman yang dihasilkan dari kombinasi Ethena dan Aave/Pendle, siklus paling konservatif 5 kali bisa mencapai leverage Supply sekitar 4.6x, serta leverage Borrow sekitar 3.6x.

• Menggunakan lebih sedikit aset untuk mendapatkan leverage, seperti Yield Basis dari Curve yang pernah berencana untuk langsung menerbitkan crvUSD, pada kenyataannya dalam mengurangi jumlah modal yang digunakan untuk leverage.

Jadi, xUSD melakukan serangkaian langkah, dengan pengungkit yang diajukan sebelumnya dan penerbitan berulang, yaitu mekanisme versi xUSD. Dengan mengamati gambar di atas, dapat dilihat bahwa YBS setelah dicetak akan memasuki “strategi” pendapatan, yang pada dasarnya adalah proses peningkatan pengungkit. Namun, xUSD dan deUSD saling berkoordinasi untuk memindahkannya ke proses penerbitan, sehingga pengguna dapat melihat rasio jaminan yang berlebih dan juga strategi pendapatan, tetapi ini sepenuhnya adalah ilusi dari Stream. Stream berfungsi sebagai hakim dan juga sebagai atlet, membuat xUSD menjadi YBS yang tidak mencukupi.

xUSD menggunakan leverage langkah kedua untuk menerbitkan lebih banyak di langkah pertama, bergantung pada deUSD Elixir untuk memicu leverage sekitar 4 kali lipat, yang sebenarnya tidak besar. Masalahnya terletak pada 60% dari jumlah penerbitan yang dikendalikan sendiri oleh Stream. Ketika menghasilkan uang, keuntungan juga akan tetap pada diri sendiri, sementara saat terjadi kegagalan, piutang buruk juga menjadi milik sendiri, sehingga tidak dapat mewujudkan mekanisme likuidasi yang paling penting yaitu sosialisasi kerugian.

Masalahnya adalah mengapa Stream dan Elixir melakukan ini?

Sebenarnya, pertukaran langsung antar protokol sudah bukan berita baru, Ethena memperkenalkan modal CEX, dan sekaligus memiliki sebagian hak pengecualian saat likuidasi ADL. Kembali ke xUSD, di antara banyak tanggapan dari para pengelola treasury, Re7 yang paling menarik, “Kami mengidentifikasi risiko, tetapi atas permintaan kuat dari pengguna, kami tetap meluncurkannya.”

Deskripsi gambar: Re7 menjawab

Sumber gambar: @Re7Labs

Sebenarnya, pengelola treasury di platform seperti Euler/Morpho pasti dapat mengidentifikasi masalah YBS, tetapi di bawah kebutuhan APY dan keuntungan, akan ada orang yang secara aktif atau pasif menerima, Stream tidak perlu meyakinkan semua pengelola, cukup tidak ditolak oleh semua orang.

Para pengelola yang menerima xUSD tentu memiliki tanggung jawab, tetapi ini adalah proses seleksi alam. Aave tidak terbentuk dalam sehari, melainkan terus tumbuh dalam krisis menjadi Aave. Jika hanya menggunakan Aave, apakah itu akan membuat pasar lebih aman?

Sebenarnya tidak, jika di pasar ada Aave sebagai platform pinjaman, maka Aave akan menjadi satu-satunya sumber krisis sistemik.

Platform seperti Euler/Morpho adalah mekanisme pasar terdesentralisasi atau “New Third Board”, yang menawarkan strategi alokasi yang lebih fleksibel dan batas masuk yang lebih rendah, yang memiliki arti penting untuk penyebaran DeFi.

Tetapi masalahnya tetap tidak transparan, pengelola Euler/Morpho pada dasarnya memungkinkan adanya penjual pihak ketiga, sedangkan Aave/Fluid adalah sepenuhnya milik sendiri dari JD, jadi berinteraksi dengan Aave berarti Aave bertanggung jawab atas keamanan, tetapi sebagian dari kas Euler dikelola oleh pengelola, sementara platform dengan sengaja atau tidak sengaja mengaburkan hal ini.

Dengan kata lain, platform seperti Euler/Morpho telah mengurangi harapan pengguna terhadap pertahanan dan due diligence, jika platform tersebut mengambil fork yang ramah seperti Aave atau agregasi backend likuiditas HL, sementara tetap memisahkan frontend dan merek secara mutlak, kritik yang diterima akan jauh lebih sedikit.

Bagaimana cara ritel melindungi diri?

DeFi setiap akhir mimpi adalah menekan bel pintu ritel.

Sebagai blockchain utama untuk DeFi, Vitalik justru tidak terlalu menyukai DeFi, dan telah lama menyerukan agar inovasi non-keuangan terjadi di Ethereum. Namun, dia benar-benar peduli pada ritel, dan karena DeFi tidak bisa dihilangkan, dia mulai menyerukan Low Risk DeFi untuk memberdayakan orang-orang miskin di seluruh dunia.

Deskripsi gambar: DeFi dan dunia nyata menurut Vitalik

Sumber gambar: @zuoyeweb3

Sayangnya, apa yang dia impikan tidak pernah menjadi kenyataan, dan orang-orang telah lama menganggap DeFi sebagai produk yang berisiko tinggi dan memberikan imbal hasil tinggi. Musim DeFi pada tahun 2020 memang demikian, dengan imbal hasil di atas 100%, tetapi sekarang bahkan imbal hasil 10% pun sudah diragukan sebagai skema Ponzi.

Kabar buruknya adalah tidak ada imbal hasil tinggi, kabar baiknya adalah tidak ada risiko tinggi.

Deskripsi gambar: Tingkat kerugian Ethereum

Sumber gambar: @VitalikButerin

Baik data yang diberikan oleh Vitalik maupun data dari lembaga penelitian yang lebih profesional, tingkat keamanan DeFi memang meningkat. Jika dibandingkan dengan data likuidasi besar dari Binance 1011 dan pencurian besar di Bybit, kerugian dan kehancuran DeFi, terutama YBS, tidak ada artinya.

Tetapi! Saya harus mengatakan tetapi, ini tidak berarti kita harus merasa tenang dalam meluncurkan DeFi, karena CEX semakin transparan, tetapi DeFi semakin tidak transparan.

Era arbitrase regulasi CEX telah berakhir, tetapi era pelonggaran regulasi DeFi kembali muncul. Tentu saja ini memiliki keuntungan, tetapi yang disebut DeFi, pada kenyataannya, situasi desentralisasi semakin parah. Di antara protokol dan pengelola, terdapat terlalu banyak klausul yang tidak dapat diketahui oleh orang luar.

Kami mengira bahwa kolaborasi on-chain adalah kode, tetapi sebenarnya adalah persentase komisi TG. Kali ini, banyak pengelola xUSD yang merilis tangkapan layar TG, dan keputusan mereka akan langsung mempengaruhi masa depan ritel.

Permintaan mereka terhadap regulasi tidak berarti banyak, inti dari semuanya adalah untuk menggabungkan modul yang dapat digunakan dari blockchain, jangan lupakan over-collateralization, PSM, x*y=k, dan Health Factor yang cukup untuk mendukung aktivitas makro DeFi.

Pada tahun 2025, seluruh Yield yang didukung oleh YBS hanya terdiri dari hal-hal berikut, aset YBS, strategi Yield leverage, dan protokol pinjaman, tidak terlalu banyak sehingga tidak dapat dihitung, seperti Aave/Morpho/Euler/Fluid dan Pendle yang memenuhi 80% kebutuhan interaksi.

Manajemen yang tidak transparan menyebabkan strategi gagal, pengelola tidak menunjukkan kemampuan pengaturan strategi yang lebih baik, proses eliminasi harus terjadi setelah setiap masalah.

Di luar itu, yang dapat dilakukan oleh investor ritel adalah menembus segalanya, tetapi sebenarnya, ini tidak mudah. xUSD dan deUSD secara teoritis adalah jaminan berlebih, tetapi kedua hal ini dicampur, menyebabkan proses leverage yang seharusnya terjadi setelah pencetakan dipercepat ke tahap pencetakan, yang mengakibatkan xUSD sebenarnya bukan jaminan berlebih.

Ketika YBS dicetak berdasarkan YBS lainnya, maka rasio jaminan setelah iterasi sudah sangat sulit untuk dibedakan.

Sebelum produk yang mampu menembus segalanya muncul, para ritel hanya bisa melindungi diri mereka sendiri dengan keyakinan berikut:

1. Krisis sistemik bukanlah krisis (sosialisasi), terlibat dalam produk DeFi arus utama, dianggap aman, saat tidak aman tidak dapat diprediksi, juga tidak dapat dihindari, Aave saja mengalami masalah dapat dilihat sebagai kemunduran atau restart DeFi;

2. Jangan bergantung pada KOL/media, berpartisipasi dalam proyek adalah pilihan subjektif (semua penilaian adalah pemikiran kita), informasi hanya mengingatkan kita “ada produk ini”, baik itu pengingat KOL, peringatan, saran, DYOR tidak bertanggung jawab, pada akhirnya kita perlu menilai sendiri, trader profesional bahkan seharusnya tidak melihat informasi, tetapi hanya bergantung pada data untuk mengambil keputusan;

3. Mengejar imbal hasil tinggi tidak lebih berbahaya daripada produk imbal hasil rendah, ini adalah penilaian yang bertentangan dengan intuisi, dapat dilihat dengan pemikiran Bayesian, imbal hasil tinggi tidak mengalami kegagalan besar, risiko tinggi sangat kecil, imbal hasil rendah tidak mengalami kegagalan besar, risiko rendah sangat besar, tetapi kita tidak dapat mengukur rasio keduanya, yaitu mendapatkan tingkat kemenangan (Odds), lebih umum mengatakan, keduanya adalah peristiwa yang independen.

Memperbaiki keyakinan kita dengan data eksternal, jangan mencari dukungan data untuk keyakinan.

Selain itu, tidak perlu terlalu khawatir tentang kemampuan pasar untuk memperbaiki diri, bukan investor ritel yang akan mengejar keuntungan dari volatilitas, tetapi dana yang akan mencari likuiditas. Ketika semua dana kembali ke basis Bitcoin atau USDT/USDC, pasar akan secara otomatis mengarahkan mereka untuk mengejar volatilitas, yaitu stabilitas yang menciptakan volatilitas baru. Krisis volatilitas memicu pencarian stabilitas.

Anda dapat melihat sejarah perkembangan suku bunga negatif, likuiditas adalah dengungan abadi dalam keuangan, volatilitas dan stabilitas adalah dua sisi dari koin yang sama.

Kesimpulan

Retail investors di pasar YBS yang akan datang perlu melakukan dua hal:

1. Mencari data, data yang menembus segalanya, menembus rasio leverage dan cadangan, data yang transparan tidak akan berbohong, jangan mengandalkan opini untuk mengevaluasi fakta;

2. Mengadopsi strategi, siklus pengungkit/penurunan pengungkit yang tiada henti, hanya mengurangi pengungkit tidak menjamin keamanan, selalu pastikan strategi Anda mencakup biaya keluar;

3. Mengendalikan kerugian, tidak dapat mengendalikan rasio kerugian, tetapi dapat mengatur posisi mental sendiri, berdasarkan poin 1 dan 2, lalu bertanggung jawab atas pemahaman sendiri.