Laporan Riset Delphi: Siapa yang menerbitkan stablecoin tidak penting, yang memiliki hak distribusi akan memiliki masa depan

Penulis | Simon

Kompilasi | Deep Tide TechFlow

Isi artikel ini tidak mewakili pandangan Wu, tidak membentuk saran investasi atau keuangan apa pun, harap pembaca mematuhi hukum dan peraturan yang berlaku di lokasi mereka.

Tautan asli:

Satu, moat Tether dan Circle semakin menyusut: kemampuan distribusi mengalahkan efek jaringan

Menurut analisis dalam laporan lengkap Delphi “Apps and Chains, Not Issuers”, dominasi Tether dan Circle di pasar stablecoin telah mencapai puncaknya, meskipun pasokan stablecoin secara keseluruhan terus meningkat. Diperkirakan bahwa pada tahun 2027, total kapitalisasi pasar stablecoin akan melampaui 1 triliun dolar AS, tetapi pertumbuhan ini tidak lagi didorong terutama oleh raksasa yang ada seperti pada siklus sebelumnya. Sebaliknya, semakin banyak pangsa pasar akan mengalir ke stablecoin asli ekosistem dan strategi penerbitan merek putih, karena blockchain dan aplikasi secara bertahap menginternalisasi kemampuan untuk menghasilkan dan mendistribusikan.

Saat ini, Tether dan Circle menguasai sekitar 85% dari pasokan stablecoin yang beredar, dengan total sekitar 265 miliar dolar.

Data latar belakang: Estimasi valuasi Tether dilaporkan mencapai 500 miliar dolar AS, sedang mencari pendanaan 20 miliar dolar AS, dengan pasokan yang beredar sebesar 185 miliar dolar AS. Sementara itu, estimasi valuasi Circle sekitar 35 miliar dolar AS, dengan pasokan yang beredar sebesar 80 miliar dolar AS.

Efek jaringan yang pernah memperkuat posisi dominannya sedang melemah, dan ada tiga pendorong utama di balik perubahan ini:

1. Kemampuan distribusi lebih diutamakan daripada efek jaringan

Kerjasama antara Circle dan Coinbase dengan jelas menunjukkan hal ini. Coinbase memperoleh 50% dari sisa pendapatan dari cadangan USDC Circle, dan memiliki hak eksklusif atas semua pendapatan dari USDC yang dipegang di platformnya. Pada tahun 2024, pendapatan cadangan Circle diperkirakan sekitar 1,7 miliar dolar, di mana sekitar 908 juta dolar dibayarkan kepada Coinbase. Ini menunjukkan bahwa mitra distribusi dapat menangkap sebagian besar pendapatan dari ekonomi stablecoin, sehingga mereka yang memiliki kemampuan distribusi yang kuat sedang meluncurkan stablecoin mereka sendiri, alih-alih terus menciptakan nilai bagi penerbit.

2. Infrastruktur lintas rantai membuat stablecoin menjadi lebih dapat dipertukarkan.

Perkembangan teknologi lintas rantai telah membuat biaya pertukaran antara stablecoin hampir nol. Peningkatan jembatan standar di jaringan L2 utama, protokol pengiriman pesan universal LayerZero dan Chainlink, serta penyebaran agregator rute cerdas, telah membuat pertukaran stablecoin baik di dalam rantai maupun lintas rantai menjadi efisien dan ramah pengguna. Pengguna dapat dengan cepat beralih antara stablecoin sesuai dengan kebutuhan likuiditas, yang berarti pentingnya jenis stablecoin yang digunakan secara signifikan berkurang.

3. Klarifikasi regulasi mengurangi hambatan masuk

Perundang-undangan seperti RUU GENIUS telah menciptakan kerangka kerja yang seragam untuk stablecoin domestik di AS, mengurangi risiko bagi penyedia infrastruktur saat memegang stablecoin. Ditambah dengan semakin banyaknya penerbit white label yang mengurangi biaya tetap penerbitan, serta daya tarik imbal hasil obligasi negara yang mendorong monetisasi dana mengambang, tumpukan stablecoin semakin menjadi komoditas dan lebih dapat dipertukarkan.

Komodifikasi ini melemahkan keunggulan struktural yang dimiliki raksasa yang ada. Setiap platform dengan kemampuan distribusi yang kuat sekarang dapat menginternalisasi ekonomi stablecoin, tanpa perlu membagikan keuntungan kepada orang lain. Pemimpin termasuk dompet fintech, bursa terpusat, dan semakin banyak protokol DeFi.

DeFi adalah bidang yang paling mencolok dalam tren ini, dan pengaruhnya juga paling mendalam.

II. Dari Kehilangan ke Pendapatan: Strategi Stablecoin DeFi

Perubahan ini telah mulai terlihat dalam ekonomi berbasis blockchain. Dibandingkan dengan Circle dan Tether, beberapa blockchain dan aplikasi menunjukkan performa yang lebih kuat dalam hal kesesuaian pasar produk (PMF), keterikatan pengguna, dan kemampuan distribusi. Mereka sedang mengadopsi solusi stablecoin merek putih, memanfaatkan kelompok pengguna yang ada dan menangkap pendapatan yang sebelumnya mengalir ke raksasa industri. Bagi investor blockchain yang telah lama mengabaikan stablecoin, perubahan dinamis ini membawa peluang nyata.

1. Hyperliquid: Kasus “pengkhianatan” besar pertama

Dalam bidang DeFi, tren ini pertama kali tercermin di Hyperliquid. Pada saat itu, sekitar 5,5 miliar dolar AS USDC tersimpan dalam proposal USDH-nya, yang berarti setiap tahun mungkin ada tambahan pendapatan sebesar 220 juta dolar AS mengalir ke Circle dan Coinbase, alih-alih tetap di dalam.

Dalam pemungutan suara validator yang akan datang, Hyperliquid mengumumkan rencana untuk meluncurkan stablecoin berbasis Hyperliquid yang bersifat native minting. Keputusan ini menandai pergeseran signifikan dalam kekuatan ekonomi stablecoin.

Bagi Circle, sebagai aset pasangan perdagangan utama di pasar inti Hyperliquid, ini telah menjadi posisi yang sangat menguntungkan. Mereka langsung diuntungkan dari pertumbuhan eksplosif Hyperliquid, tetapi hampir tidak memberikan kontribusi substantif untuk pertumbuhan ini. Dan bagi Hyperliquid, ini berarti banyak nilai hilang kepada pihak ketiga yang hampir tidak melakukan usaha, yang bertentangan dengan filosofi “komunitas pertama, penyelarasan ekosistem”.

Proses pemilihan USDH oleh Hyperliquid menarik tawaran dari hampir semua penerbit stablecoin white label utama, menjadi salah satu kasus kompetisi besar dalam ekonomi stablecoin lapisan aplikasi.

Dalam kompetisi ketat untuk distribusi USDH, beberapa penerbit stablecoin white-label utama, termasuk Native Markets, Paxos, Frax, Agora, MakerDAO (Sky), Curve Finance, dan Ethena Labs, telah mengajukan proposal. Proses ini menyoroti nilai besar dari kemampuan distribusi dalam ekonomi stablecoin.

Akhirnya, Native Markets menang dengan solusi yang lebih sesuai dengan mekanisme insentif ekosistem Hyperliquid.

Mode Native memiliki netralitas penerbit dan diatur, stablecoin-nya didukung oleh cadangan off-chain yang dikelola oleh BlackRock, dan menyediakan infrastruktur on-chain melalui Superstate. Kuncinya adalah, 50% dari pendapatan cadangan akan langsung masuk ke dana bantuan Hyperliquid, sementara 50% sisanya akan diinvestasikan kembali untuk memperluas likuiditas USDH.

Meskipun USDH tidak akan menggantikan USDC dalam waktu dekat, keputusan ini mencerminkan tren pergeseran kekuasaan yang lebih luas: moat dan efek leverage dalam DeFi secara bertahap beralih ke aplikasi dan ekosistem yang memiliki basis pengguna yang setia dan kemampuan distribusi yang kuat, bukan pada penerbit tradisional seperti Circle dan Tether.

2. Kebangkitan Stablecoin Putih: Model SaaS Membuka Bab Baru

Selama beberapa bulan terakhir, dengan semakin banyak ekosistem yang mengadopsi model stablecoin merek putih, tren ini sedang berkembang dengan cepat. Solusi “Stablecoin as a Service” dari Ethena Labs berada di jantung perubahan ini, pemain on-chain seperti Sui, MegaETH, dan Jupiter telah mengintegrasikan atau mengumumkan rencana untuk menerbitkan stablecoin mereka sendiri melalui infrastruktur Ethena.

Keunikan mode Ethena terletak pada protokolnya yang mengembalikan hasil langsung kepada pemegang. Sebagai contoh, USDe, sumber hasilnya berasal dari perdagangan dasar (basis trade). Meskipun dengan pasokan yang melebihi 12,5 miliar dolar, tingkat hasil telah tertekan menjadi sekitar 5,5%, namun ini masih lebih tinggi dibandingkan dengan sekitar 4% dari tingkat hasil obligasi pemerintah, dan jauh lebih baik dibandingkan dengan situasi nol hasil untuk menyimpan USDT atau USDC di blockchain.

Namun, seiring dengan masuknya penerbit lain ke pasar dan secara langsung menyampaikan imbal hasil obligasi pemerintah, keunggulan kompetitif Ethena semakin menurun. Stablecoin yang didukung oleh obligasi pemerintah memberikan imbal hasil yang cukup tinggi, sementara risiko eksekusi lebih rendah, menjadikannya lebih menarik saat ini. Namun, jika siklus pemotongan suku bunga berlanjut di masa depan, spread dari perdagangan dasar mungkin akan melebar, yang akan kembali meningkatkan daya tarik model imbal hasil yang ditawarkan oleh Ethena.

Anda mungkin penasaran, bagaimana model ini sesuai dengan undang-undang GENIUS, yang secara teknis melarang penerbit stablecoin membayar imbalan langsung kepada pemegang. Namun, kenyataannya mungkin tidak seketat yang terlihat. Undang-undang GENIUS tidak secara eksplisit melarang platform pihak ketiga atau lembaga perantara untuk mendistribusikan imbalan kepada pemegang stablecoin, dan imbalan tersebut dapat didanai oleh penerbit. Area abu-abu ini belum sepenuhnya jelas, tetapi banyak orang percaya bahwa celah ini masih ada.

Terlepas dari bagaimana kerangka regulasi berkembang, DeFi telah beroperasi di tepi regulasi dengan cara tanpa izin, dan mungkin akan terus mempertahankan tren ini. Dibandingkan dengan rincian hukum, realitas ekonomi yang mendasarinya terlihat lebih penting.

Tiga, “pajak” stablecoin: fenomena kehilangan nilai di rantai utama

Lebih dari 30 miliar dolar AS dari USDC dan USDT terparkir di jaringan seperti Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche, dan Aptos, menghasilkan sekitar 1,1 miliar dolar AS per tahun untuk Circle dan Tether (dengan asumsi tingkat pengembalian cadangan sebesar 4%). Angka ini lebih tinggi sekitar 40% dibandingkan dengan total pendapatan biaya transaksi di jaringan-jaringan tersebut. Ketidakseimbangan ini menyoroti bahwa stablecoin telah menjadi bidang yang paling tidak dimonetisasi di L1, L2, dan aplikasi.

Di blockchain seperti Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche, dan Aptos, sekitar 1,1 miliar dolar AS pendapatan mengalir ke Circle dan Tether, sementara total pendapatan biaya transaksi dari ekosistem ini hanya 800 juta dolar AS.

Dengan kata lain, ekosistem ini kehilangan ratusan juta dolar setiap tahun akibat keluarnya pendapatan dari stablecoin. Jika bahkan sebagian kecil dari pendapatan ini dapat diperoleh kembali, itu dapat sepenuhnya mengubah struktur ekonominya dan membangun dasar pendapatan yang lebih stabil dan tahan siklus dibandingkan hanya mengandalkan biaya transaksi.

Mengapa rantai ini tidak dapat mengambil kembali sebagian pendapatan ini? Jawabannya adalah: Sangat mungkin!

Sebenarnya, rantai ini memiliki berbagai cara untuk menangkap kembali bagian pendapatan ini: bernegosiasi langsung dengan Circle atau Tether untuk perjanjian pembagian pendapatan, mirip dengan model kemitraan Coinbase; meniru pendekatan Hyperliquid dengan menginisiasi tender kompetitif melalui penerbit stablecoin bermerek putih; bekerja sama dengan platform “Stablecoin-as-a-Service”, seperti Ethena, untuk meluncurkan stablecoin ekosistem asli.

Setiap metode memiliki trade-off-nya: Bekerja sama dengan raja stablecoin yang ada dapat mempertahankan familiaritas, likuiditas, dan tingkat kepercayaan yang telah diuji pasar dari USDC atau USDT; meluncurkan stablecoin asli memungkinkan untuk mendapatkan lebih banyak kontrol dan tingkat penangkapan pendapatan yang lebih tinggi, tetapi harus mengatasi tantangan fase peluncuran, sementara infrastruktur dasarnya relatif sedikit yang telah divalidasi oleh pasar.

Apa pun jalur yang dipilih, infrastruktur yang diperlukan sudah ada, dan berbagai rantai akan mengambil strategi yang berbeda berdasarkan prioritas mereka sendiri.

Empat, Membangun Kembali Ekonomi On-Chain: Stablecoin Mungkin Menjadi Mesin Pendapatan

Stablecoin memiliki potensi untuk menjadi sumber pendapatan terbesar bagi beberapa rantai dan aplikasi. Saat ini, ketika struktur ekonomi blockchain hanya bergantung pada biaya transaksi, pertumbuhannya akan terhambat oleh batasan struktural. Pendapatan jaringan hanya akan meningkat jika pengguna membayar lebih banyak biaya, ketidaksesuaian ini tidak hanya menghambat aktivitas pengguna, tetapi juga membatasi kemampuan untuk membangun ekosistem yang berkelanjutan dan biaya rendah.

Strategi MegaETH dengan jelas menunjukkan tren transformasi saat ini. Mereka meluncurkan stablecoin white-label USDm melalui kerjasama dengan Ethena Labs, di mana USDm didasarkan pada USDtb. USDtb terutama didukung oleh produk obligasi jangka pendek on-chain BUIDL yang diluncurkan oleh BlackRock. Dengan menginternalisasi pendapatan USDm, MegaETH mampu menjalankan sequencer blockchain-nya dengan harga pokok dan mengarahkan kembali pendapatan tersebut ke “proyek yang berorientasi komunitas.”

Sebagai aggregator pertukaran terdesentralisasi terkemuka di Solana, Jupiter sedang melakukan transformasi strategis serupa melalui stablecoin-nya JupUSD. JupUSD diintegrasikan secara mendalam ke dalam sistem produknya, termasuk sebagai jaminan untuk Jupiter Perps (diharapkan secara bertahap menggantikan 750 juta dolar stablecoin di JLP dengan JupUSD) serta kolam likuiditas Jupiter Lend. Dengan cara ini, protokol dapat menyuntikkan kembali pendapatan stablecoin ke dalam ekosistemnya sendiri, alih-alih membayar 100% dari pendapatan kepada penerbit eksternal. Pendapatan ini dapat digunakan untuk memberikan imbalan kepada pengguna, membeli kembali token, atau mendanai insentif baru, yang secara jelas lebih menarik untuk peningkatan nilai ekosistem dibandingkan dengan pembayaran eksternal.

Inti dari perubahan ini adalah: Pendapatan yang dulunya mengalir secara pasif ke penerbit stablecoin, sekarang secara aktif dipulihkan oleh aplikasi dan blockchain dan disimpan di dalam ekosistem.

Lima, Aplikasi vs Blockchain: Perbedaan dan Perombakan Penilaian

Seiring dengan tren ini berkembang, baik blockchain maupun aplikasi memiliki potensi untuk menghasilkan sumber pendapatan yang lebih stabil dan lebih tahan lama dibandingkan dengan tahap saat ini. Pendapatan ini tidak akan lagi bergantung pada fluktuasi siklus “pasar modal internet” dan tidak akan lagi sangat bergantung pada perilaku spekulatif di blockchain. Transformasi ini bahkan dapat membantu mereka mencapai dasar ekonomi yang sesuai dengan valuasi.

Kebanyakan kerangka penilaian saat ini didasarkan pada total aktivitas ekonomi di blockchain untuk mengukur nilai. Dalam model ini, biaya transaksi di blockchain sama dengan total biaya yang dibayar pengguna, sementara pendapatan di blockchain adalah bagian dari biaya yang dialokasikan kepada protokol atau pemegang token melalui penghancuran, aliran dana ke kas, atau mekanisme serupa. Namun, kerangka ini memiliki kekurangan yang jelas: ia mengasumsikan bahwa selama aktivitas ekonomi terjadi di blockchain, nilai akan secara alami ditangkap oleh blockchain, padahal keuntungan ekonomi yang sebenarnya sering kali mengalir ke tempat lain.

Model ini telah mulai berubah, aplikasi sedang memimpin transformasi ini. Sebagai contoh, dua aplikasi unggulan dalam periode ini, Pumpfun dan Hyperliquid, hampir menggunakan 100% dari pendapatan (bukan biaya transaksi) untuk membeli kembali token asli mereka, sementara rasio valuasi mereka jauh lebih rendah daripada lapisan infrastruktur arus utama. Aplikasi-aplikasi ini menghasilkan aliran kas yang transparan dan nyata, bukan keuntungan yang tersirat.

Saat ini, sebagian besar nilai pasar dari blockchain publik utama adalah ratusan hingga ribuan kali lipat dari pendapatannya, sementara aplikasi terkemuka telah mencapai pendapatan yang jauh lebih tinggi dengan nilai pasar yang jauh lebih rendah dibandingkan blockchain.

Sebagai contoh dalam setahun terakhir, Solana menghasilkan sekitar 632 juta dolar AS dalam biaya transaksi dan 1,3 miliar dolar AS dalam pendapatan, dengan kapitalisasi pasar sekitar 105 miliar dolar AS, dan valuasi fully diluted (FDV) sebesar 118,5 miliar dolar AS. Ini berarti rasio kapitalisasi pasar terhadap biaya transaksi adalah sekitar 166 kali, rasio kapitalisasi pasar terhadap pendapatan adalah sekitar 80 kali, yang sudah merupakan level valuasi yang relatif konservatif di antara L1 utama. Sementara banyak blockchain publik lainnya memiliki rasio FDV yang bahkan mencapai ribuan kali.

Sebagai perbandingan, pendapatan Hyperliquid adalah 667 juta dolar, dengan FDV 38 miliar dolar, yang berarti rasio FDV 57 kali, atau 19 kali dari nilai pasar yang beredar. Pump.fun mencatatkan pendapatan 724 juta dolar, dengan rasio FDV hanya 5,6 kali, dan rasio nilai pasar hanya 2 kali. Data ini menunjukkan bahwa aplikasi yang memiliki kecocokan pasar produk yang kuat dan kemampuan distribusi sedang menghasilkan pendapatan yang signifikan dengan rasio valuasi yang jauh lebih rendah dibandingkan lapisan infrastruktur.

Fenomena ini dengan jelas mengungkapkan pergeseran kekuasaan yang sedang dialami industri: Penilaian aplikasi semakin banyak didasarkan pada pendapatan yang dihasilkan secara nyata dan umpan balik terhadap ekosistem, sementara blockchain publik masih mencari pembenaran untuk penilaian tingginya. Premium penilaian L1 (L1 Premium) semakin tergerus, dan tren di masa depan semakin jelas.

Jika rantai publik tidak dapat menemukan cara untuk lebih menginternalisasi nilai yang mengalir dalam ekosistem, maka valuasi yang tinggi ini akan terus menghadapi risiko kompresi. Stablecoin berlabel putih (White-labeled Stablecoins) mungkin merupakan langkah nyata pertama dari rantai publik untuk merebut kembali sebagian nilai, dengan mengubah “pipa moneter” (Monetary Plumbing) yang bersifat pasif menjadi sumber pendapatan yang aktif, rantai publik memiliki kesempatan untuk mendefinisikan kembali model ekonominya.

Enam, masalah koordinasi dalam persaingan di blockchain: Mengapa beberapa blockchain publik lebih cepat?

Transformasi stablecoin yang berfokus pada penyelarasan ekosistem sedang dipercepat, tetapi kecepatan kemajuan masing-masing blockchain sangat bervariasi tergantung pada kemampuan koordinasi dan urgensi tindakan mereka.

Sebagai contoh Sui, meskipun ekosistemnya jauh dari kematangan dan keunggulan Solana, tindakan Sui sangat cepat. Sui bekerja sama dengan Ethena untuk meluncurkan sUSDe dan USDi, yang keduanya adalah stablecoin yang didukung oleh BUIDL, mirip dengan yang digunakan oleh Jupiter dan MegaETH. Ini bukan gerakan akar rumput yang dimulai dari tingkat aplikasi, tetapi keputusan strategis di tingkat rantai, bertujuan untuk mengambil langkah awal dalam ekonomi stablecoin dan mengubah perilaku pengguna sebelum ketergantungan jalur terbentuk. Produk-produk ini diperkirakan akan diluncurkan pada kuartal keempat, meskipun belum diluncurkan, Sui telah menjadi blockchain publik utama pertama yang secara aktif menerapkan strategi ini.

Sebaliknya, Solana menghadapi situasi yang lebih mendesak dan menyakitkan. Saat ini, ada sekitar 15 miliar dolar AS stablecoin di Solana, di mana lebih dari 10 miliar dolar AS adalah USDC. USDC ini menghasilkan sekitar 500 juta dolar AS pendapatan bunga per tahun untuk Circle, dan sebagian besar dari pendapatan tersebut mengalir langsung ke Coinbase melalui perjanjian pembagian pendapatan.

Jadi, ke mana Coinbase menggunakan keuntungan ini? Jawabannya adalah untuk mensubsidi Base — salah satu pesaing langsung Solana. Insentif likuiditas, pendanaan pengembang, investasi ekosistem, sebagian dari dana ini berasal dari stablecoin di jalur Solana. Dengan kata lain, Solana tidak hanya kehilangan pendapatan, tetapi juga secara tidak langsung mendanai pesaing terbesarnya.

Masalah ini telah menarik perhatian luas di ekosistem Solana. Suara terkenal seperti @0xMert_ dari Helius menyerukan agar Solana meluncurkan stablecoin yang selaras dengan ekosistem, dan mengusulkan kerangka kerja seperti menggunakan 50% dari pendapatan untuk pembelian dan penghancuran SOL. Pimpinan penerbit stablecoin Agora juga mengusulkan struktur penyelarasan serupa. Namun, dibandingkan dengan kemajuan aktif Sui, proposal-proposal ini kurang mendapatkan respons di kalangan pimpinan Solana.

Logika sangat sederhana: stablecoin telah menjadi semacam “komoditas”, terutama setelah kerangka regulasi seperti “Undang-Undang GENIUS” memberikan panduan yang lebih jelas untuknya. Selama stablecoin mempertahankan pegangannya dan memiliki likuiditas, pengguna tidak peduli apakah mereka memegang USDC, JupUSD, atau stablecoin patuh lainnya. Jadi, mengapa harus memilih stablecoin yang secara default memberikan dana kepada pesaing?

Keragu-raguan Solana mungkin sebagian berasal dari harapannya untuk mempertahankan “netralitas yang dapat dipercaya”. Ini sangat penting terutama ketika Yayasan Solana berusaha untuk mendapatkan pengakuan institusional yang setara dengan Bitcoin dan Ethereum. Menarik penerbit utama seperti BlackRock — dukungan institusi semacam ini tidak hanya dapat mendorong aliran modal besar-besaran, tetapi juga membuat keuangan tradisional melihatnya sebagai aset yang dapat diperdagangkan — mungkin memerlukan Solana untuk menjaga jarak tertentu dalam politik ekologi. Bahkan mendukung stablecoin yang selaras dengan ekosistem, dapat dianggap mendukung beberapa peserta ekosistem tertentu, sehingga memperumit jalannya menuju tujuan ini.

Selain itu, skala dan kompleksitas ekosistem Solana juga membuat pengambilan keputusan menjadi lebih sulit. Dengan ratusan protokol, ribuan pengembang, dan total nilai terkunci (TVL) yang mencapai puluhan miliar dolar, mengoordinasikan transisi dari USDC jauh lebih sulit dibandingkan dengan rantai yang lebih muda dan kurang bergantung seperti Sui. Namun, kompleksitas ini sendiri adalah cerminan dari kematangan jaringan Solana dan kedalaman ekosistemnya, bukan merupakan cacat.

Tetapi masalahnya adalah, tidak melakukan apa-apa juga memiliki biaya, dan biaya ini akan terus meningkat seiring berjalannya waktu.

Dampak ketergantungan jalur semakin meningkat setiap hari. Setiap pengguna baru yang memilih USDC sebagai default semakin meningkatkan biaya switching. Setiap protokol yang mengoptimalkan likuiditas seputar USDC membuat peluncuran alternatif lainnya menjadi lebih sulit. Secara teknis, infrastruktur yang ada sudah mampu mendukung perubahan ini dalam semalam, tetapi tantangan nyata terletak pada kemampuan koordinasi.

Saat ini, di dalam ekosistem Solana, Jupiter sedang memimpin perubahan ini melalui JupUSD, dengan komitmen yang jelas untuk mengalirkan keuntungan kembali ke ekosistem Solana dan terintegrasi secara mendalam ke dalam tumpukan produknya. Masalahnya adalah, apakah aplikasi-aplikasi utama Solana lainnya akan meniru? Apakah aplikasi seperti Pump(.)fun akan mengadopsi strategi serupa dan menginternalisasi ekonomi stablecoin? Pada titik mana, Solana harus memandu dari atas ke bawah? Atau, apakah mereka akan memilih untuk membiarkan aplikasi di dalam ekosistem menuai keuntungan ini sendiri? Meskipun dari perspektif rantai, menyerahkan ekonomi stablecoin kepada aplikasi mungkin bukan hasil yang paling ideal, namun ini jelas jauh lebih baik daripada kebocoran dana, atau situasi yang lebih buruk — digunakan untuk mendanai pesaing.

Dari perspektif rantai atau ekosistem yang lebih luas, kunci saat ini adalah tindakan kolektif: protokol perlu mengarahkan likuiditas ke stablecoin yang selaras, dana perlu membuat keputusan alokasi yang sadar, pengembang perlu menyesuaikan pengalaman pengguna (UX) secara default, dan pengguna perlu memberikan suara dengan modal. Solana saat ini mensubsidi Base sebesar 500 juta dolar per tahun, yang tidak akan hilang hanya karena perintah dari yayasan. Dana ini hanya akan benar-benar tetap dalam ekosistem ketika cukup banyak peserta memutuskan untuk menghentikan pendanaan kompetitor.

VII. Kesimpulan: Arah Baru Ekonomi Stablecoin

Gelombang berikutnya dari ekonomi stablecoin tidak lagi ditentukan oleh siapa yang menerbitkan token, tetapi oleh siapa yang mengendalikan hak distribusi dan siapa yang dapat berkoordinasi lebih cepat untuk bertindak.

Circle dan Tether telah membangun bisnis besar dengan memimpin dalam penerbitan dan membangun likuiditas. Namun, dengan komoditisasi tumpukan teknologi stablecoin, benteng ini semakin melemah. Infrastruktur lintas rantai membuat stablecoin dapat dipertukarkan, kejelasan regulasi menurunkan hambatan masuk, dan layanan White Label menurunkan biaya penerbitan. Yang paling penting, platform-platform yang memiliki kemampuan distribusi paling kuat, pengguna yang setia, dan model monetisasi yang matang, mulai menginternalisasi pendapatan, alih-alih membayarnya kepada pihak ketiga.

Perubahan ini telah dimulai secara diam-diam. Hyperliquid sedang menangkap pendapatan sebesar 220 juta USD yang mengalir ke Circle dan Coinbase setiap tahun dengan beralih ke USDH. Jupiter sedang mengintegrasikan JupUSD secara mendalam ke dalam seluruh tumpukan produknya. MegaETH memanfaatkan pendapatan stablecoin untuk menjalankan sequencer-nya dengan biaya rendah. Sui, sebelum terbentuknya ketergantungan jalur, bekerja sama dengan Ethena untuk menerapkan stablecoin yang sejalan dengan ekosistem. Ini hanyalah upaya dari para pelaku awal, dan kini, setiap rantai yang kehilangan ratusan juta dolar setiap tahun akibat kebocoran dana, memiliki panduan tindakan yang dapat dijadikan acuan.

Bagi investor, perubahan ini memberikan perspektif baru untuk mengevaluasi ekosistem on-chain. Masalahnya bukan lagi “Seberapa besar volume aktivitas on-chain di sini?” tetapi “Dapatkah mereka mengatasi tantangan koordinasi, mewujudkan likuiditas, dan menangkap keuntungan stablecoin secara besar-besaran?”

Ketika blockchain publik dan aplikasi menginternalisasi pendapatan tahunan sebesar ratusan juta dolar, dan mendistribusikannya kembali ke pembelian kembali token, insentif ekosistem, atau pendapatan protokol, partisipan pasar likuid dapat langsung memprice dan berinvestasi dalam aliran pendapatan ini melalui token asli platform tersebut. Protokol dan aplikasi yang dapat menginternalisasi bagian pendapatan ini akan memiliki model ekonomi yang lebih kuat, biaya pengguna yang lebih rendah, dan penyelarasan kepentingan yang lebih erat dengan komunitas mereka. Sementara itu, mereka yang tidak dapat melakukan transformasi akan terus membayar “pajak stablecoin”, sementara valuasi mereka akan terus menyusut.

Peluang investasi yang paling menarik bukan lagi memiliki ekuitas Circle, atau berspekulasi pada token penerbit stablecoin dengan FDV (Fully Diluted Valuation, Valuasi Sepenuhnya Terluruh) yang tinggi, tetapi mengidentifikasi rantai dan aplikasi mana yang dapat berhasil menyelesaikan transformasi ini, mengubah infrastruktur pasif menjadi penggerak pendapatan aktif.

Hak distribusi adalah benteng pertahanan. Orang yang mengendalikan aliran dana, bukan hanya orang yang menyediakan infrastruktur, akan mendefinisikan tahap berikutnya dari ekonomi stablecoin.