Pasar obligasi AS "perbedaan langka": imbal hasil obligasi jangka panjang tidak turun malah naik menjelang penurunan suku bunga

Penulis: Long Yue, Wall Street Journal

Sejak Federal Reserve AS memulai siklus penurunan suku bunga pada September 2024, mereka telah menurunkan suku bunga acuan sebanyak 1,5 poin persentase menjadi kisaran 3,75%-4%. Namun, reaksi pasar justru di luar dugaan. Pada saat yang sama, hasil obligasi pemerintah AS 10 tahun meningkat hampir 0,5 poin persentase menjadi 4,1%, sementara hasil obligasi 30 tahun bahkan meningkat lebih dari 0,8 poin persentase.

Pergerakan ini secara langsung menantang logika pasar tradisional, yaitu bahwa penurunan suku bunga oleh Federal Reserve biasanya akan mendorong penurunan suku bunga jangka panjang. Ini juga bertentangan dengan ekspektasi Presiden AS Donald Trump, yang percaya bahwa penurunan suku bunga yang lebih cepat akan secara efektif menurunkan suku bunga hipotek, kartu kredit, dan berbagai pinjaman lainnya. Perilaku pasar yang tidak biasa ini menunjukkan bahwa penilaian investor terhadap prospek suku bunga sangat berbeda dengan pandangan Federal Reserve.

Saat ini, untuk interpretasi dari perbedaan ini, pandangan pasar beragam. Para optimis menganggap ini sebagai cerminan kepercayaan bahwa ekonomi akan menghindari resesi; pandangan netral melihatnya sebagai tanda bahwa suku bunga pasar kembali ke kondisi normal sebelum krisis keuangan 2008; sementara para pesimis khawatir ini mencerminkan kembalinya “pembayaran obligasi” yang skeptis terhadap utang negara AS yang terus membengkak dan risiko inflasi yang potensial.

Ketidaksesuaian Langka: Kenaikan hasil selama siklus penurunan suku bunga

Secara umum, ketika Federal Reserve menyesuaikan suku bunga kebijakan jangka pendeknya, hasil obligasi jangka panjang biasanya akan bergerak mengikuti. Namun, kinerja siklus kali ini mematahkan kebiasaan tersebut.

Data menunjukkan bahwa para trader secara umum memperkirakan bahwa Federal Reserve akan kembali menurunkan suku bunga sebesar 25 basis poin setelah rapat minggu ini, dan mengharapkan dua kali penurunan serupa tahun depan, sehingga suku bunga kebijakan akan mendekati 3%.

Namun, hasil obligasi pemerintah AS yang menjadi patokan biaya pinjaman bagi konsumen dan perusahaan tidak menurun mengikuti.

Melihat kembali dua siklus penurunan suku bunga selama empat puluh tahun terakhir yang bukan disebabkan oleh resesi (1995 dan 1998), saat itu Federal Reserve hanya menurunkan suku bunga sebanyak 75 basis poin, dan hasil obligasi 10 tahun sama sekali tidak naik atau naik jauh di bawah tingkat saat ini.

Apakah ini adalah harapan pendaratan lunak atau kembali ke kondisi normal?

Untuk alasan kenaikan hasil ini, kepala strategi suku bunga global JPMorgan Jay Barry berpendapat bahwa ada dua faktor yang mendasarinya.

Pertama, karena langkah kenaikan suku bunga yang belum pernah terjadi sebelumnya oleh Federal Reserve dalam era pasca pandemi untuk mengendalikan inflasi, pasar telah lebih dulu mengkonsumsi ekspektasi perubahan kebijakan ini sebelum Federal Reserve benar-benar mulai menurunkan suku bunga, sehingga hasil obligasi 10 tahun sudah mencapai puncaknya pada akhir 2023.

Kedua, dia menunjukkan bahwa Federal Reserve menurunkan suku bunga saat inflasi masih tinggi, dengan tujuan “mempertahankan ekspansi ekonomi ini, bukan mengakhirinya,” yang mengurangi risiko resesi ekonomi dan membatasi ruang penurunan hasil obligasi.

Chief Strategist Pendapatan Tetap PGIM Robert Tipp juga menyampaikan pandangan serupa, bahwa ini lebih mirip “kembalinya ke kondisi normal,” yaitu bahwa tingkat suku bunga kembali ke kondisi sebelum krisis keuangan global 2008. Krisis tersebut memulai era suku bunga yang sangat rendah, yang kini telah berakhir setelah pandemi.

Kekhawatiran inflasi dan kembalinya “pembayaran obligasi”

Namun, beberapa pelaku pasar lain melihat sinyal yang lebih mengkhawatirkan dari apa yang disebut “premi jangka” (term premium). Premi jangka adalah tambahan hasil yang diminta investor untuk memegang obligasi jangka panjang sebagai kompensasi terhadap risiko potensial seperti inflasi di masa depan atau gagal bayar utang. Menurut perkiraan Federal Reserve New York, sejak dimulainya siklus penurunan suku bunga ini, premi tersebut telah meningkat hampir satu poin persentase.

Presiden Bianco Research Jim Bianco mengatakan, ini adalah sinyal yang jelas bahwa trader obligasi khawatir bahwa Federal Reserve terlalu cepat menurunkan suku bunga dalam kondisi inflasi yang tetap tinggi dan ekonomi yang terus menunjukkan ketahanan. Dia memperingatkan: “Kekhawatiran pasar yang sebenarnya adalah terhadap kebijakan itu sendiri,” dan jika Federal Reserve terus menurunkan suku bunga, suku bunga hipotek bisa “melonjak secara vertikal.”

Selain itu, faktor politik juga memperburuk kekhawatiran pasar. Kekhawatiran muncul bahwa Presiden Trump mungkin berhasil menekan Federal Reserve agar lebih agresif dalam menurunkan suku bunga. Menurut Bloomberg, Kepala Dewan Ekonomi Nasional Gedung Putih, Haskett, yang merupakan pendukung setia Trump, dianggap sebagai calon utama pengganti Powell. Kepala Strategi G10 Standard Chartered Bank Steven Barrow secara tegas mengatakan: “Menjadikan seorang politisi sebagai kepala Federal Reserve tidak akan menurunkan hasil obligasi.”

Dari “Misteri Greenspan” ke kelebihan pasokan: perubahan struktural sedang terjadi?

Analisis yang lebih mendalam mengarah pada perubahan struktural dalam ekonomi makro global. Barrow dari Standard Chartered membandingkan situasi saat ini dengan kebalikan dari “Misteri Greenspan” (Greenspan conundrum) yang terjadi pada pertengahan 2000-an.

Saat itu, mantan Ketua Federal Reserve Alan Greenspan merasa bingung dengan fenomena di mana ia terus menaikkan suku bunga tetapi hasil jangka panjang tetap rendah.

Penggantinya, Ben Bernanke, kemudian mengaitkan hal ini dengan melimpahnya tabungan surplus dari luar negeri yang mengalir ke obligasi AS. Kini, Barrow berpendapat bahwa situasinya justru sebaliknya: utang pemerintah dari ekonomi utama dunia terlalu besar, dan “surplus tabungan” yang dulu ada telah berubah menjadi “kelebihan pasokan obligasi,” yang memberikan tekanan naik yang terus-menerus pada hasil obligasi.

Barrow menyimpulkan, “Hasil obligasi yang tidak turun mungkin merupakan perubahan struktural. Pada akhirnya, yang menentukan suku bunga jangka panjang bukanlah bank sentral.”