Ditulis setelah listing HashKey: Di balik kejayaan, bagaimana cara menyeimbangkan "mata uang" dan "saham" agar tidak tumpang tindih?

17 Desember 2025, lonceng Bursa Hong Kong berdentang, platform perdagangan aset digital berlisensi pertama di Hong Kong, HashKey Group, menyelesaikan proses pencatatan sahamnya.

Latar belakang Crypto Salad menerima banyak pesan, berharap kami bisa membahas apa arti pencatatan perusahaan Web3 di Hong Kong, apakah ini menandakan masa depan cerah yang serupa dengan Coinbase di Hong Kong.

Sebelum membayangkan masa depan, kami ingin menunjukkan sebuah kesalahpahaman: “listing” bukanlah akhir dari keberhasilan. Terutama bagi perusahaan Web3, makna “listing” sebagai sebuah “titik balik” jauh lebih besar. Masalah yang dihadapi HashKey ke depan tidak lagi sekadar menjelaskan mengapa mereka patuh, mengapa diakui, tetapi lebih kepada masalah-masalah nyata lainnya.

Misalnya harga saham, saat ini baik kondisi ekonomi maupun kebijakan tidak cukup baik. Saat HashKey listing di lingkungan ini, awalnya mampu bertahan tanpa mengalami penurunan harga, tetapi dengan cepat turun, harga penutupan hampir sama dengan harga penerbitan, bahkan sedikit lebih rendah. Dalam beberapa hari berikutnya, harga saham sebagian besar berada di bawah harga penerbitan, berfluktuasi naik turun sesekali, tetapi tidak bertahan lama. Secara keseluruhan, kami merasa pasar tidak langsung mengejar tinggi karena keberhasilannya listing, melainkan menunggu dan melihat, menunggu perusahaan benar-benar menunjukkan kinerja, baru kemudian memutuskan membeli atau tidak, apakah harga ini layak.

Jika dibandingkan dengan Coinbase, baik buruknya saham Coinbase sangat bergantung pada satu hal: apakah ada orang yang melakukan transaksi di pasar. Ketika pasar sedang panas, volume transaksi meningkat, biaya transaksi naik, pendapatan dan laba langsung tercermin dalam laporan keuangan, dan harga saham pun ikut bergerak. Jadi, pasar cenderung melihat Coinbase dari sudut pandang “saham siklus” atau “platform perdagangan”.

Namun HashKey saat ini bukan perusahaan yang hanya mengandalkan biaya transaksi untuk mendapatkan pendapatan. Karena berbagai alasan yang sudah diketahui banyak orang, HashKey lebih mirip sebuah platform komprehensif di bawah kerangka patuh: perdagangan, custodial, pengelolaan aset, layanan kepatuhan, bisnis institusional, dengan ritme yang lambat dan jalur monetisasi yang panjang. Dalam jangka pendek, tidak mungkin langsung mendapatkan keuntungan besar dari satu gelombang pasar. Oleh karena itu, HashKey tidak bisa langsung menerapkan logika valuasi Coinbase.

Namun beberapa masalah tidak bergantung pada seberapa baik perusahaan beroperasi, melainkan ditentukan oleh genetiknya sendiri. Misalnya, sebagai perusahaan Web3 yang listing, HashKey tidak hanya memiliki saham terbuka, tetapi juga memiliki token ekosistem sendiri (HSK).

Meskipun HashKey dalam dokumen penawaran menjelaskan bahwa, HSK hanyalah token gas yang digunakan untuk membayar biaya perhitungan dan transaksi di HashKey, dan harga tokennya naik turun terpisah secara hukum dan struktural dari harga saham perusahaan. Tetapi, bagaimana mekanisme penyeimbangan yang berkelanjutan antara “harga saham” dan “harga token”? Pada akhirnya, ini adalah dua narasi pasar keuangan yang berbeda, dua logika pengawasan yang berbeda, bahkan ekspektasi investor pun berbeda jauh. Setiap perusahaan yang membawa ekosistem token ke pasar terbuka tidak bisa menghindar dari masalah ini.

Hari ini, kami ingin mengangkat masalah ini dan berbagi pandangan kami.

Dalam konteks perusahaan tradisional, harga saham adalah indikator komprehensif yang relatif jelas: menggabungkan kemampuan pendapatan perusahaan, struktur biaya, risiko, kualitas tata kelola, dan ekspektasi makro menjadi satu harga yang dapat diperdagangkan. Kunci utamanya bukanlah pasar apakah rasional, melainkan bahwa pasar sekuritas memiliki persyaratan dasar terhadap informasi dan tanggung jawab: perusahaan tercatat harus terus-menerus mengungkapkan informasi, data operasional yang dapat diverifikasi, struktur tata kelola yang relatif stabil, dan harus bertanggung jawab secara hukum kepada investor. Oleh karena itu, persyaratan terhadap perusahaan tercatat bukanlah bahwa bisnisnya tidak boleh berfluktuasi, tetapi bahwa pengungkapan informasi dan batasan risiko harus cukup jelas, sehingga investor dapat membuat keputusan dalam kerangka yang dapat dibandingkan, yaitu dengan tingkat prediktabilitas tertentu.

Harga token sangat berbeda. Bahkan tanpa membahas apakah token memiliki sifat sekuritas, dari sudut mekanisme penetapan harga pasar, hubungan antara harga token dan “perusahaan” sendiri tidak begitu tinggi. Variabel eksternal seperti narasi, ekspektasi pasar, struktur likuiditas, dan yang paling penting—sentimen pasar—berpengaruh paling besar terhadap harga token.

Oleh karena itu, harga saham dan harga token adalah dua mekanisme penetapan harga yang sepenuhnya berbeda.

Saat ini, pencatatan HashKey membuat keduanya mulai berdampingan. Kita bisa membayangkan beberapa konflik yang tak terhindarkan: pasar sekuritas ingin perusahaan membuat ketidakpastian menjadi transparan dan terkendali; pasar kripto terbiasa mengubah ketidakpastian menjadi narasi dan volatilitas itu sendiri. Bagaimana menyeimbangkan ini menjadi tantangan yang harus diselesaikan.

Bagi HashKey, tantangan terbesarnya seringkali bukanlah menjalankan bisnis, melainkan menjaga “kepatuhan berkelanjutan”. Melalui berbagai cara yang canggih, HashKey telah memenuhi persyaratan kepatuhan di berbagai yurisdiksi terkait “platform perdagangan aset virtual” (lihat artikel lengkap di akun WeChat Crypto Salad “Mengapa HashKey Bisa Menjadi ‘Saham Kripto Pertama di Hong Kong’”). Sekarang, sebagai perusahaan tercatat, HashKey harus menghadapi persyaratan kepatuhan dari 《Securities and Futures Ordinance》 dan 《Listing Rules》 serta regulasi lainnya.

Di antaranya, pengungkapan informasi adalah inti dari kepatuhan perusahaan tercatat. Berdasarkan regulasi terkait, perusahaan tercatat harus memastikan bahwa pengungkapan berita penting dilakukan secara adil, tepat waktu, dan akurat. Tetapi dalam skenario bisnis Web3, karena pasar kripto beroperasi 24/7 dan penyebaran informasi sangat cepat, pasar sudah terbiasa dengan kecepatan ini. Apakah kehadiran mitra ekosistem tertentu, node jaringan tertentu, pembaruan protokol teknologi tertentu, termasuk informasi penting yang harus diungkapkan? Bagaimana cara mengungkapkannya? Selain itu, jika pengungkapan dilakukan saat perusahaan belum selesai menghentikan perdagangan atau mengumumkan, apakah akan menghadapi risiko bocornya informasi internal atau dianggap sebagai perilaku pasar yang tidak pantas? Masalah utama terkait lainnya meliputi:

• Pertama, apakah ada konflik kepentingan, dan apakah mungkin untuk mengorbankan kepentingan investor pasar lain demi menjaga ekspektasi pasar tertentu? Misalnya, dalam pembagian laba, apakah lebih baik meningkatkan dividen untuk meningkatkan harga saham, atau melakukan pembelian kembali token untuk mendukung harga token?
• Kedua, apakah ada risiko disalahpahami sebagai manipulasi pasar, meskipun secara subjektif tidak ada niat tersebut, secara objektif bisa menimbulkan pengaruh yang tidak semestinya? Semua karyawan HashKey memegang HSK, dan jika mereka terlibat dalam informasi penting yang belum dipublikasikan karena tugas pekerjaan, apakah ini pasti mempengaruhi harga pasar HSK?

Serangkaian pertanyaan ini sebenarnya tidak bisa “menyalahkan” HashKey, karena tidak ada perusahaan Web3 yang merancang mekanisme tata kelola dengan niat “menghindari konflik”. Sebagai pelopor industri, masalah yang halus dan kompleks ini adalah tantangan yang harus diselesaikan HashKey.

Lalu, bagaimana HashKey bisa menyeimbangkan “harga token” dan “harga saham”?

Crypto Salad berpendapat, bukan mengejar kenaikan dan penurunan yang sama, tetapi memastikan kedua harga tersebut dapat terbentuk dan dipercaya dalam aturan masing-masing.

Banyak orang saat membahas keseimbangan token dan saham, secara naluriah cenderung berpikir: keduanya sebaiknya saling mendorong, bahkan naik bersama, setidaknya tidak saling menahan. Tetapi dari sudut pandang hukum dan tata kelola, keseimbangan yang berkelanjutan bukanlah “pergerakan harga yang sama”, melainkan “aturan yang konsisten”: harga saham harus dipahami dalam kerangka pengungkapan dan tata kelola pasar sekuritas, sedangkan harga token harus dipahami dalam kerangka transparansi pasar kripto dan ekspektasi ekosistem, dan perusahaan harus memastikan tidak melakukan loncatan-loncatan antara kedua kerangka tersebut. Dengan kata lain, perusahaan tidak perlu berjanji tentang bagaimana harga token akan bergerak, maupun harga saham. Yang perlu dijanjikan adalah bahwa perusahaan memiliki pengaturan sistem yang stabil terkait pengungkapan informasi dan batasan perilaku, mampu menahan fluktuasi emosi jangka pendek, guncangan likuiditas, dan fluktuasi narasi.

Dari sudut pandang ini, arti pencatatan HashKey bagi perusahaan Web3 jauh lebih dari sekadar “masuk ke pasar modal utama”. Ini menandai sebuah bentuk perusahaan baru yang mulai matang: harus mampu mempertahankan kecepatan inovasi dan organisasi ekosistem Web3, sekaligus mewujudkan struktur tata kelola yang dapat diaudit, diungkapkan, dan dipertanggungjawabkan di bawah kerangka hukum perusahaan dan sekuritas.

Industri yang sebenarnya perlu diamati bukanlah sekadar performa harga saham atau token pada satu titik waktu, melainkan apakah perusahaan mampu membuktikan bahwa: ketika kedua logika pasar ini ada secara bersamaan, perusahaan tetap mampu mengelola risiko, mendistribusikan tanggung jawab, dan menjaga kepercayaan dengan sistem dan batasan yang konsisten. Jika mampu melakukan ini, ketegangan antara harga token dan harga saham tidak akan hilang, tetapi akan berubah menjadi struktur yang dapat dipertahankan dalam jangka panjang, bukan bom waktu yang bisa meledak kapan saja karena ketidakpatuhan.

Oleh karena itu, kami ingin mengatakan, untuk memakai mahkota, harus menanggung beban. Kami berterima kasih kepada HashKey sebagai pelopor pertama yang menghadapi tekanan ini secara langsung, dan kami berharap HashKey dapat memberikan jawaban, menjadi contoh bagi lebih banyak perusahaan Web3, dan menjadi pemimpin industri yang sejati.

Pernyataan khusus: Artikel ini adalah karya asli tim Crypto Salad, hanya mewakili pandangan pribadi penulis, dan tidak merupakan nasihat hukum atau opini hukum terkait hal tertentu.