Pembacaan Mendalam: Pertarungan Dua Jalur di Balik Tokenisasi Pasar Saham AS oleh DTCC

Menulis:菠菜菠菜

Tanggal 11 Desember 2025, Perusahaan Trust Depositori Sekuritas Amerika Serikat (DTCC) menerima “Surat Pembebasan Tindakan” (No-Action Letter) dari SEC, yang mengizinkan mereka untuk men- tokenisasi aset sekuritas yang mereka titipkan di atas blockchain.

Begitu berita ini keluar, industri menyambut dengan gembira, menjadi pusat perhatian—aset titipan senilai 99 triliun dolar AS akan segera di- tokenisasi, pintu gerbang tokenisasi pasar saham AS akhirnya terbuka.

Namun jika membaca dokumen ini dengan cermat, akan ditemukan satu detail penting: DTCC men- tokenisasi “hak atas sekuritas” (security entitlements), bukan saham itu sendiri.

Perbedaan ini terdengar seperti istilah hukum yang terlalu kaku.

Namun sebenarnya, ini mengungkapkan dua jalur berbeda dalam bidang tokenisasi sekuritas, dan di balik kedua jalur ini, dua kekuatan sedang berperang.

1. Siapa sebenarnya pemilik saham AS yang sebenarnya?

Memahami pertarungan ini, perlu memahami satu fakta yang bertentangan dengan pengetahuan umum: di pasar terbuka AS, investor tidak pernah benar-benar “memiliki” saham.

Sebelum tahun 1973, perdagangan saham bergantung pada pertukaran sertifikat fisik. Setelah transaksi selesai, pembeli dan penjual harus menukar sertifikat saham fisik, menandatangani endorsement, lalu mengirimkannya ke agen transfer untuk didaftarkan perubahan kepemilikan. Proses ini masih bisa berjalan saat volume transaksi rendah.

Namun di akhir tahun 1960-an, volume transaksi harian saham AS melonjak dari tiga sampai empat juta lembar menjadi lebih dari sepuluh juta lembar, dan sistem ini hampir runtuh. Back-office broker menumpuk ratusan ribu sertifikat saham yang harus diproses, hilang, dicuri, dipalsukan secara berkelanjutan. Wall Street menyebut masa ini sebagai “Krisis Kertas” (Paperwork Crisis).

DTC lahir sebagai solusi dari krisis ini. Ide utamanya sangat sederhana: mengkonsolidasikan semua sertifikat saham di satu tempat, dan saat transaksi nanti, hanya melakukan pencatatan digital di buku besar, tanpa memindahkan fisik.

Untuk mewujudkan ini, DTC mendirikan sebuah lembaga bernama Cede & Co., yang mendaftarkan hampir semua saham perusahaan yang terdaftar atas nama Cede & Co.

Data resmi tahun 1998 menunjukkan bahwa Cede & Co. memegang hak kepemilikan resmi atas 83% saham publik yang diterbitkan di AS.

Apa artinya ini? Ketika Anda melihat di akun broker “memiliki 100 saham Apple”, yang tercatat di daftar pemegang saham Apple adalah nama Cede & Co.

Anda memegang sebuah kontrak yang disebut “hak atas sekuritas”—Anda berhak menuntut manfaat ekonomi dari 100 saham ini kepada broker, dan broker berhak menuntut kepada clearing broker, yang berhak menuntut kepada DTCC. Ini adalah rantai hak yang berlapis-lapis, bukan hak kepemilikan langsung.

Sistem “kepemilikan tidak langsung” ini telah berjalan lebih dari lima puluh tahun. Sistem ini menghilangkan krisis kertas, mendukung penyelesaian transaksi ratusan miliar dolar setiap hari, tetapi dengan biaya bahwa investor dan sekuritas yang mereka miliki selalu terpisah oleh satu lapisan perantara.

2. Pilihan DTCC: peningkatan infrastruktur, mempertahankan struktur

Dengan memahami latar belakang ini, batasan tokenisasi DTCC menjadi jelas.

Berdasarkan Surat Pembebasan dari SEC dan penjelasan terbuka DTCC, layanan tokenisasi mereka ditujukan untuk “hak atas sekuritas yang dimiliki peserta (Participants) di DTC”. Peserta adalah broker dan bank yang langsung berinteraksi dengan DTCC—saat ini hanya beberapa ratus institusi di AS yang memenuhi syarat ini.

Investor biasa tidak mungkin menggunakan layanan tokenisasi DTCC secara langsung.

Token “hak atas sekuritas” yang telah di- tokenisasi akan beredar di blockchain yang disetujui DTCC, tetapi token ini tetap mewakili kontrak hak atas aset dasar, bukan kepemilikan langsung. Saham dasar tetap didaftarkan atas nama Cede & Co., dan ini tidak berubah.

Ini adalah peningkatan infrastruktur, bukan rekonstruksi struktur. Tujuannya adalah meningkatkan efisiensi sistem yang ada, bukan menggantinya. Dalam dokumen permohonan, DTCC secara tegas menyebutkan beberapa manfaat potensial:

Pertama, likuiditas jaminan: dalam sistem tradisional, pergerakan sekuritas antar akun memerlukan waktu tunggu siklus penyelesaian, dana terkunci. Setelah tokenisasi, hak atas sekuritas dapat dipindahkan hampir secara real-time antar peserta, membebaskan modal yang dibekukan.

Kedua, penyederhanaan rekonsiliasi: dalam sistem saat ini, DTCC, broker clearing, dan broker ritel masing-masing memelihara buku besar independen, dan setiap hari harus melakukan banyak rekonsiliasi. Catatan di blockchain dapat menjadi “sumber fakta tunggal” yang dibagikan.

Ketiga, membuka jalan untuk inovasi masa depan: DTCC menyebutkan bahwa di masa depan, hak atas token dapat memiliki nilai penyelesaian, atau dividen dapat dibayarkan menggunakan stablecoin. Tapi semua ini memerlukan izin regulasi tambahan.

Perlu ditekankan bahwa DTCC secara tegas menyatakan bahwa token ini tidak akan masuk ke ekosistem DeFi, tidak akan melewati peserta yang ada, dan tidak akan mengubah daftar pemegang saham penerbit.

Dengan kata lain, mereka tidak berniat menggulingkan siapa pun, dan pilihan ini memiliki alasan yang rasional.

Netting multilateral adalah keunggulan utama dari sistem penyelesaian sekuritas saat ini. Setiap hari, transaksi senilai puluhan triliun dolar AS di pasar, setelah netting oleh NSCC, akhirnya hanya perlu memindahkan beberapa ratus miliar dolar untuk penyelesaian. Efisiensi ini hanya bisa dicapai dalam struktur terpusat.

Sebagai infrastruktur keuangan sistemik penting, tanggung jawab utama DTCC adalah menjaga stabilitas, bukan inovasi.

3. Pendekatan kepemilikan langsung: dari token ke saham itu sendiri

Sementara DTCC berhati-hati dalam peningkatan, jalur lain sudah mulai berkembang.

Pada 3 September 2025, Galaxy Digital mengumumkan menjadi perusahaan pertama yang men- tokenisasi saham terdaftar SEC di blockchain utama Nasdaq. Melalui kolaborasi dengan Superstate, saham biasa Kelas A Galaxy kini dapat dimiliki dan dipindahkan dalam bentuk token di blockchain Solana.

Perbedaan utama: token ini mewakili saham nyata, bukan hak atas saham. Sebagai agen transfer yang terdaftar SEC, ketika token dipindahkan di blockchain, daftar pemegang saham penerbit akan diperbarui secara real-time.

Nama pemilik token akan langsung muncul di daftar pemegang saham Galaxy—sementara Cede & Co. tidak ada dalam rantai ini.

Ini adalah “kepemilikan langsung” yang sesungguhnya. Investor mendapatkan bukan kontrak hak, tetapi hak milik.

Pada Desember 2025, Securitize mengumumkan akan meluncurkan layanan tokenisasi saham “transaksi lengkap di seluruh rantai” pada kuartal pertama 2026. Berbeda dari banyak produk “saham token sintetis” yang bergantung pada derivatif, SPV, atau struktur offshore, Securitize menegaskan bahwa token mereka adalah “saham yang benar-benar terregulasi: diterbitkan di chain dan langsung tercatat di daftar pemegang saham penerbit.”

Model Securitize lebih maju: tidak hanya mendukung kepemilikan di chain, tetapi juga transaksi di chain.

Pada saat pasar saham AS buka, harga diikat pada penawaran terbaik nasional (NBBO); saat tutup, otomatis diperdagangkan oleh market maker (AMM) berdasarkan dinamika supply dan demand di chain. Ini berarti ada kemungkinan transaksi 24/7 secara teoretis.

Jalur ini mewakili visi lain: menganggap blockchain sebagai lapisan infrastruktur sekuritas asli, bukan lapisan tambahan dari sistem yang ada.

4. Dua jalur, dua masa depan

Ini bukanlah pertarungan jalur teknologi, melainkan pertarungan logika sistem.

Jalur DTCC mewakili perbaikan bertahap, mengakui keabsahan sistem saat ini—efisiensi netting multilateral, mitigasi risiko counterparty pusat, kerangka regulasi yang matang—hanya dengan teknologi blockchain agar mesin ini berjalan lebih cepat dan transparan.

Peran perantara tidak akan hilang, hanya berganti metode pencatatan.

Jalur kepemilikan langsung mewakili perubahan struktural—menggugat kebutuhan sistem kepemilikan tidak langsung itu sendiri: jika blockchain dapat menyediakan catatan kepemilikan yang tidak dapat diubah, mengapa harus ada lapisan perantara yang berlapis-lapis? Jika investor bisa menyimpan aset sendiri, mengapa menyerahkan hak kepemilikan kepada Cede & Co.?

Kedua jalur ini memiliki kompromi masing-masing.

(Penerjemahan dari Chuk Okpalugo)

Kepemilikan langsung membawa otonomi: self-custody, transfer peer-to-peer, interoperabilitas dengan protokol DeFi. Tapi dengan biaya likuiditas yang tersebar dan hilangnya efisiensi netting. Jika setiap transaksi harus diselesaikan secara penuh di chain, tanpa netting dari pusat, penggunaan modal akan meningkat secara signifikan.

Selain itu, kepemilikan langsung berarti investor menanggung risiko operasional lebih besar—kehilangan kunci pribadi, dompet diretas—risiko yang biasanya ditanggung perantara dalam sistem tradisional, kini beralih ke individu.

Kepemilikan tidak langsung mempertahankan efisiensi sistem: ekonomi skala penyelesaian terpusat, kerangka regulasi yang matang, dan model operasi yang dikenal oleh institusi. Tapi harganya, investor hanya bisa menjalankan haknya melalui perantara. Proposal pemegang saham, voting, komunikasi langsung dengan penerbit—yang secara teori adalah hak pemegang saham—dalam praktik harus melewati banyak lapisan perantara.

Perlu dicatat bahwa SEC tetap membuka peluang untuk kedua jalur ini.

Dalam pernyataan terkait Surat Pembebasan DTCC tanggal 11 Desember, Komisaris Hester Peirce secara tegas menyatakan: “Model hak atas sekuritas yang di- tokenisasi oleh DTC adalah langkah yang menjanjikan dalam perjalanan ini, tetapi peserta pasar lain sedang mengeksplorasi jalur eksperimental berbeda… Beberapa penerbit sudah mulai men- tokenisasi sekuritas mereka sendiri, yang bisa memudahkan investor untuk memegang dan memperdagangkan sekuritas secara langsung, bukan melalui perantara.”

Sinyal dari regulator sangat jelas: ini bukan pilihan mutlak, melainkan membiarkan pasar menentukan mana yang lebih sesuai untuk kebutuhan tertentu.

5. Strategi bertahan dari perantara keuangan

Menghadapi pertarungan jalur ini, bagaimana seharusnya perantara keuangan yang ada merespons?

Pertama, broker clearing dan lembaga kustodian perlu memikirkan:

Dalam jalur DTCC, apakah Anda tak tergantikan atau bisa digantikan? Jika hak atas sekuritas yang di- tokenisasi bisa dipindahkan langsung antar peserta, apakah biaya kustodian, biaya transfer, dan biaya rekonsiliasi yang selama ini dikenakan masih relevan? Institusi yang mengadopsi layanan tokenisasi DTCC lebih awal mungkin mendapatkan keunggulan kompetitif berbeda, tetapi dalam jangka panjang, layanan ini bisa menjadi standar dan komoditas.

Kedua, tantangan yang dihadapi broker ritel lebih kompleks:

Dalam jalur DTCC, peran mereka tetap diperkuat—investor biasa tetap hanya bisa mengakses pasar melalui broker. Tapi penyebaran model kepemilikan langsung akan mengikis keunggulan ini. Jika investor bisa menyimpan saham SEC secara mandiri dan memperdagangkannya di bursa yang sesuai di chain, apa nilai tambah dari broker ritel? Jawabannya mungkin pada layanan: konsultasi regulasi, perencanaan pajak, pengelolaan portofolio—fungsi bernilai tambah tinggi yang tidak bisa digantikan oleh smart contract.

Ketiga, agen transfer mungkin mengalami peningkatan peran secara historis:

Dalam sistem tradisional, agen transfer adalah fungsi belakang layar yang rendah hati, utama menjaga daftar pemegang saham. Tapi dalam model kepemilikan langsung, agen transfer menjadi penghubung utama antara penerbit dan investor. Superstate dan Securitize sama-sama memegang lisensi agen transfer terdaftar SEC, ini bukan kebetulan. Menguasai pembaruan daftar pemegang saham berarti menguasai akses ke sistem kepemilikan langsung.

Keempat, manajer aset harus memperhatikan tekanan kompetisi dari interoperabilitas:

Jika saham tokenisasi dapat dijadikan jaminan di protokol pinjaman di chain, bisnis pembiayaan jaminan tradisional akan terganggu. Jika investor bisa berdagang 24/7 di AMM dan melakukan penyelesaian instan, peluang arbitrase dana selama T+1 akan hilang. Perubahan ini tidak akan terjadi dalam semalam, tetapi manajer aset perlu menilai sejauh mana ketergantungan mereka terhadap asumsi efisiensi penyelesaian.

6. Titik pertemuan kedua jalur

Transformasi infrastruktur keuangan tidak pernah selesai dalam semalam. Krisis kertas tahun 1970-an memunculkan sistem kepemilikan tidak langsung, dan dari berdirinya DTC hingga Cede & Co. memegang 83% saham AS, sistem ini membutuhkan lebih dari dua dekade untuk benar-benar mapan. SWIFT juga didirikan pada 1973, dan pembayaran lintas batas masih terus direkonstruksi.

Dalam jangka pendek, kedua jalur akan berkembang di wilayah masing-masing:

Layanan tingkat institusi DTCC akan terlebih dahulu merambah pengelolaan jaminan, pinjaman sekuritas, ETF, dan reksadana—pasar grosir yang paling sensitif terhadap efisiensi penyelesaian.

Sementara jalur kepemilikan langsung akan mulai dari pinggiran: pengguna kripto asli, penerbit kecil, dan yurisdiksi pengawas tertentu dalam sandbox regulasi.

Dalam jangka panjang, kedua jalur ini mungkin akan bertemu. Ketika volume peredaran hak atas sekuritas yang di- tokenisasi cukup besar, dan kerangka regulasi kepemilikan langsung cukup matang, investor mungkin akan mendapatkan pilihan nyata—menikmati efisiensi netting dalam sistem DTCC, atau keluar ke chain untuk self-custody dan mendapatkan kontrol langsung atas aset.

Pilihan ini sendiri adalah sebuah perubahan.

Sejak 1973, investor biasa tidak pernah benar-benar memiliki opsi ini: saat membeli saham, secara otomatis masuk ke sistem kepemilikan tidak langsung, Cede & Co. menjadi pemilik resmi, dan investor menjadi penerima manfaat di ujung rantai hak. Ini bukan hasil pilihan, melainkan satu-satunya jalur.

Cede & Co. masih mencatat sebagian besar saham publik AS. Proporsi ini mungkin akan mulai berkurang, atau tetap bertahan lama. Tapi setelah lima puluh tahun, jalan lain akhirnya terbuka.