Mengapa pinjaman dengan suku bunga tetap di blockchain tidak bisa berjalan dengan baik?

Penulis：nico pei

Kompilasi：jiahuan, Chaincatcher

Pelajaran dari Kredit Pribadi

Pinjaman suku bunga tetap mendominasi di sektor kredit pribadi bukan karena pemberi pinjaman menyukainya, tetapi karena peminjam membutuhkan kepastian.

Peminjam—perusahaan, private equity, pengembang real estat—terutama peduli dengan prediktabilitas arus kas. Suku bunga tetap menghilangkan risiko kenaikan tingkat referensi, menyederhanakan daftar anggaran, dan mengurangi risiko pembiayaan ulang. Hal ini sangat penting untuk proyek leverage atau jangka panjang di mana fluktuasi suku bunga dapat mengancam solvabilitas.

Sebaliknya, pemberi pinjaman biasanya lebih memilih suku bunga mengambang. Pemberi pinjaman menghargai pinjaman sebagai “tingkat referensi + premi kredit”. Struktur mengambang melindungi margin saat suku bunga naik, mengurangi risiko durasi, dan memungkinkan pemberi pinjaman menangkap keuntungan naik ketika tingkat referensi meningkat. Suku bunga tetap biasanya hanya ditawarkan ketika pemberi pinjaman dapat melindungi risiko suku bunga atau mengenakan premi tambahan.

Oleh karena itu, produk suku bunga tetap adalah respons terhadap kebutuhan peminjam, bukan struktur pasar default. Hal ini menjelaskan pelajaran kunci DeFi: tanpa kebutuhan peminjam yang jelas dan berkelanjutan untuk kepastian suku bunga, pinjaman suku bunga tetap sulit mencapai likuiditas, skala, atau keberlanjutan.

Siapa peminjam nyata di Aave dan Morpho?

Kesalahpahaman: “Pedagang meminjam dari pasar uang untuk menerapkan leverage atau membuka short”

Leverage satu arah sebagian besar dicapai melalui kontrak perpetual (Perps), karena mereka menawarkan efisiensi modal yang unggul. Sebaliknya, pasar uang memerlukan penjaminan berlebihan, tidak cocok untuk perdagangan leverage spekulatif.

Saja peminjaman stablecoin di Aave mencapai sekitar 8 miliar dolar. Siapa peminjam ini?

Secara luas, ada dua kategori peminjam:

Pemegang jangka panjang / Paus besar / Perbendaharaan: Menggadaikan aset kripto untuk meminjam stablecoin guna mendapatkan likuiditas tanpa menjual aset, sehingga mempertahankan eksposur naik dan menghindari realisasi atau peristiwa pajak.

Pemanen hasil siklis: Peminjaman untuk leverage siklis pada aset penghasil bunga (seperti LST/LRT, stETH) atau stablecoin penghasil bunga (seperti sUSDe). Tujuan mereka adalah mendapatkan hasil bersih yang lebih tinggi, bukan keuntungan satu arah dari long atau short.

Apakah ada permintaan nyata untuk suku bunga tetap di rantai?

Ya—permintaan terkonsentrasi pada institusi yang menggadaikan aset kripto dan strategi peminjaman siklis.

Institusi Menggadaikan Aset Kripto

Maple Finance menawarkan pinjaman stablecoin yang dijamin berlebihan dengan aset kripto blue-chip seperti BTC dan ETH. Peminjam termasuk individu dengan kekayaan tinggi, kantor keluarga, hedge fund, dan peserta lain yang mencari pendanaan suku bunga tetap dengan biaya yang dapat diprediksi.

Meskipun tingkat hasil peminjaman USDC Aave sekitar 3,5%, pinjaman suku bunga tetap institusional untuk jaminan blue-chip di Maple Finance diselesaikan dengan suku bunga sekitar 5,3% hingga 8% APY—ini berarti ada premi sekitar 180–450 basis poin ketika pinjaman beralih dari suku bunga mengambang dan jangka ke suku bunga tetap.

Dari segi skala pasar, hanya kolam Syrup Maple memiliki TVL sekitar 2,67 miliar dolar, dapat dibandingkan dengan pinjaman yang belum diselesaikan Aave sebesar sekitar 3,75 miliar dolar di mainnet Ethereum.

( Aave ~3,5% vs Maple ~8%: Pinjaman gadai kripto suku bunga tetap memiliki premi ~180–400 basis poin)

Namun, perlu dicatat bahwa beberapa peminjam memilih Maple daripada Aave untuk menghindari risiko peretasan. Tetapi dengan membesarnya DeFi, transparansi yang terbukti, dan mekanisme likuidasi yang tahan terhadap risiko, risiko kontrak pintar masa lalu ini menyusut. Protokol seperti Aave semakin dipandang sebagai infrastruktur aman, menunjukkan bahwa jika ada opsi suku bunga tetap di rantai, premi pinjaman kripto suku bunga tetap off-chain ini harus berkompres seiring waktu.

Strategi Peminjaman Siklis

Meskipun permintaan dari peminjam siklis mencapai miliaran, strategi siklis hampir tidak menguntungkan karena tingkat peminjaman yang tidak dapat diprediksi:

Meskipun peminjam siklis mendapat keuntungan dari ujung hasil suku bunga tetap (misalnya, PT), membiayai strategi siklis dengan peminjaman suku bunga mengambang memperkenalkan risiko volatilitas suku bunga, yang dapat tiba-tiba menghapus hasil berbulan-bulan atau bahkan menyebabkan strategi beroperasi dengan kerugian.

Berdasarkan data historis, tingkat peminjaman Aave dan Morpho sama sekali tidak stabil:

Jika tingkat peminjaman dan tingkat aset penghasil bunga semuanya tetap, risiko pendanaan dihilangkan. Strategi menjadi mudah dieksekusi, posisi dapat dipegang seperti yang diharapkan, dan modal dapat diskalakan secara efektif—memungkinkan peminjam siklis untuk dengan percaya diri menerapkan dana dan mendorong pasar menuju keseimbangan.

Dengan keamanan yang teruji lebih dari 5 tahun dan perkembangan pendapatan tetap di rantai yang dipimpin oleh Pendle PT, permintaan pinjaman suku bunga tetap di rantai dengan cepat berkembang.

Jika permintaan pinjaman suku bunga tetap sudah ada, mengapa pasar tidak tumbuh? Mari kita lihat lebih dalam ke sisi penawaran pinjaman suku bunga tetap.

Likuiditas adalah kehidupan ekonomi keuangan di rantai

Likuiditas berarti kemampuan untuk menyesuaikan atau keluar dari posisi kapan saja—tanpa periode penguncian—pemberi pinjaman dapat menarik modal, peminjam dapat menutup, mengklaim kembali jaminan, atau membayar sebelumnya tanpa pembatasan atau penalti.

Pemegang PT Pendle mengorbankan beberapa likuiditas karena AMM Pendle v2 dan buku pesanan tidak dapat menyerap lebih dari sekitar 1 juta dolar exit pasar tanpa selip yang terlihat, bahkan di kolam pendanaan terbesarnya.

Apa kompensasi yang diterima pemberi pinjaman di rantai untuk melepaskan likuiditas yang tak ternilai ini? Berdasarkan PT Pendle, biasanya 10%+ APY, dan bahkan mencapai 30%+ APY ketika perdagangan poin YT agresif (misalnya, usdai di Arbitrum).

Jelas bahwa peminjam kredit kripto tidak dapat membayar bunga 10% untuk suku bunga tetap. Jika Anda tidak berspekulasi poin YT, tingkat ini tidak berkelanjutan.

Saya sepenuhnya menyadari bahwa PT (token utama) menambahkan lapisan risiko tambahan di atas pasar uang inti seperti Aave atau Morpho—termasuk risiko protokol Pendle dan risiko aset yang mendasar. PT secara struktural jauh lebih berisiko daripada risiko peminjaman yang mendasar.

Namun, poin ini tetap berlaku: tanpa peminjam membayar tarif super tinggi, mensyaratkan pemberi pinjaman untuk melepaskan pasar suku bunga tetap fleksibel tidak dapat diskalakan. Ketika likuiditas dihilangkan, hasil harus naik secara signifikan untuk mengimbangi—dan tarif ini tidak berkelanjutan untuk kebutuhan peminjaman nyata, non-spekulatif.

Term Finance dan TermMax adalah contoh baik dari pasar suku bunga tetap yang tidak dapat berkembang karena ketidakcocokan ini: sangat sedikit pemberi pinjaman yang bersedia melepaskan likuiditas untuk hasil rendah, dan peminjam tidak ingin membayar 10% APY untuk suku bunga tetap ketika suku bunga Aave adalah 4%.

Mengingat likuiditas sangat berharga, bagaimana kita dapat secara efektif melayani kebutuhan pinjaman suku bunga tetap sehingga pasar mencapai keseimbangan yang memuaskan kedua belah pihak?

Jalan Keluar: Meninggalkan Pemikiran “Pencocokan Peer-to-Peer” Lama

Jalan keluarnya bukan memaksa “peminjam suku bunga tetap” untuk dicocokkan dengan “pemberi pinjaman suku bunga tetap”. Sebaliknya, cocokkan “peminjam suku bunga tetap” dengan “pedagang suku bunga”.

Pertama, sebagian besar dana di rantai hanya mempercayai keamanan protokol teratas seperti Aave dan Morpho, dan terbiasa dengan manajemen pasif.

Oleh karena itu, untuk menskalakan pasar suku bunga tetap, pengalaman pemberi pinjaman harus persis sama dengan apa yang mereka alami saat ini di Aave:

Dapat menyimpan kapan saja

Dapat menarik kapan saja

Asumsi kepercayaan tambahan minimal

Tidak ada periode penguncian

Idealnya, protokol suku bunga tetap dapat langsung mengakses keamanan dan likuiditas Aave, Morpho, dan Euler. Idealnya, ini adalah protokol yang dibangun di atas pasar uang terpercaya ini.

Perdagangan Suku Bunga vs. Durasi Perdagangan

Kedua, dalam pinjaman suku bunga tetap, peminjam tidak memerlukan penguncian seluruh periode pinjaman menjadi durasi tetap yang tetap, tetapi hanya perlu menemukan modal yang bersedia menyerap perbedaan antara suku bunga tetap yang disepakati dan suku bunga mengambang Aave (seperti lindung nilai atau pedagang), sisa dana dapat diperoleh dari pasar suku bunga mengambang seperti Aave, Morpho, atau Euler.

Mekanisme ini dicapai melalui pertukaran suku bunga: lindung nilai menukar penerimaan mengambang yang sepenuhnya cocok dengan suku bunga mengambang Aave dengan pembayaran tetap, memberikan kepastian suku bunga kepada peminjam, sambil memungkinkan pedagang makro untuk menyatakan pandangan tentang gerakan suku bunga dengan efisiensi modal tinggi (seperti leverage tersirat), menghindari masalah dalam model tradisional di mana pemberi pinjaman mengorbankan fleksibilitas, sehingga mendorong skalabilitas pasar.

Efisiensi modal: Pedagang hanya perlu menyetor margin untuk memastikan eksposur risiko suku bunga mereka, yang jauh lebih kecil daripada jumlah nominal penuh pinjaman. Misalnya, untuk jangka waktu 1 bulan, eksposur short sebesar 10 juta dolar pada suku bunga peminjaman Aave, dengan asumsi suku bunga tetap 4% APY, pedagang hanya perlu menyetor 33.300 dolar—ini adalah leverage tersirat 300x, dengan efisiensi modal yang sangat tinggi.

Mengingat tingkat suku bunga Aave sering berfluktuasi antara 3,5% dan 6,5%, tingkat leverage tersirat ini memungkinkan pedagang untuk memperdagangkan suku bunga seperti token, token yang sering berfluktuasi dari $3,5 menjadi $6,5, yang:

Beberapa tingkat orde besaran lebih volatil daripada mata uang kripto arus utama;

Sangat berkorelasi dengan harga koin arus utama dan likuiditas pasar keseluruhan;

Dan tidak menggunakan leverage eksplisit (misalnya, 40x pada BTC), yang mudah terkena likuidasi.

Untuk tujuan artikel ini, saya tidak akan merinci perbedaan antara leverage tersirat dan eksplisit. Saya akan menyimpannya untuk artikel lain.

Jalan Ekspansi Kredit Rantai

Saya meramalkan bahwa seiring pertumbuhan kredit di rantai, permintaan pinjaman suku bunga tetap akan meningkat, karena peminjam semakin menghargai biaya pendanaan yang dapat diprediksi untuk mendukung posisi yang lebih besar dan jangka panjang serta alokasi modal yang produktif.

Cap Protocol memimpin di bidang ekspansi kredit di rantai dan merupakan tim yang saya pantau dengan seksama. Cap memungkinkan protokol restaking termasuk Symbiotic dan EigenLayer untuk mengasuransikan pinjaman stablecoin berbasis kredit institusional.

Saat ini, suku bunga ditentukan oleh kurva penggunaan yang dioptimalkan untuk likuiditas jangka pendek. Namun, peminjam institusional menghargai kepastian suku bunga. Seiring pertumbuhan skala kredit di rantai, lapisan perdagangan suku bunga khusus akan menjadi penting untuk mendukung penetapan harga yang sadar durasi dan transfer risiko.

3Jane adalah protokol lain yang saya pantau dengan seksama. Ini berfokus pada kredit konsumen di rantai, segmen pasar di mana pinjaman suku bunga tetap sangat penting, karena hampir semua kredit konsumen bersuku bunga tetap.

Di masa depan, peminjam dapat dilayani melalui pasar suku bunga unik yang tersegmentasi menurut status kredit atau dukungan aset. Dalam keuangan tradisional, kredit konsumen biasanya dimulai pada suku bunga tetap berdasarkan skor kredit retrospektif, dan pinjaman kemudian dijual atau disekuritisasi di pasar sekunder untuk dihargai. Daripada mengunci peminjam baik pada asingle rate yang ditetapkan oleh pemberi pinjaman, pasar suku bunga di rantai dapat memberikan peminjam akses langsung ke suku bunga yang didorong pasar.