Podcast Ep.332ㅡ‘Pasar Suku Bunga DeFi di CME’, apakah langkah selanjutnya Pendle adalah buyback saham?

Pendle（펜들） adalah salah satu protokol DeFi paling berpengaruh di pasar perdagangan hasil on-chain, yang pada tahun 2025 masuk dalam 20 besar berdasarkan TVL (Total Value Locked), menempati posisi ke-13, hanya di bawah Uniswap. Sepanjang tahun 2025, rata-rata TVL mencapai 5,7 miliar dolar AS, total biaya transaksi sebesar 44,6 juta dolar AS, dan pengembalian kepada pengguna mencapai 34,9 juta dolar AS. Khususnya, Pendle melalui fitur inovatif “pemisahan hasil” (yield stripping) yang memisahkan dan meng-tokenisasi hasil tetap dan variabel, memperluas perdagangan tingkat suku bunga ke bidang DeFi.

Namun, dari segi nilai token, performanya kurang memuaskan. Harga token PENDLE turun lebih dari 62% dibanding awal tahun 2025, dan dalam hal nilai terhadap BTC dan ETH juga menunjukkan performa yang buruk, dengan penurunan lebih dari 50%. Meskipun lebih dari sepertiga pasokan yang beredar dikunci dalam vePENDLE, dengan periode penguncian rata-rata selama 395 hari, ini menunjukkan adanya basis investor jangka panjang yang kuat, namun juga dikritik karena membatasi likuiditas.

Kekuatan utama Pendle didasarkan pada dua bidang bisnis utama. Pertama adalah perdagangan berbasis hasil yang diimplementasikan melalui arsitektur v2. Sejak 2023, Pendle v2 yang diperluas secara menyeluruh menyelesaikan masalah fragmentasi likuiditas melalui “standardized yield (SY)” wrapper, memungkinkan hasil dari berbagai aset dapat diperdagangkan. Kedua adalah Boros (보로스), yang diluncurkan secara independen sejak Agustus 2025. Boros adalah protokol on-chain pertama yang mem-tokenisasi dan memungkinkan perdagangan tingkat biaya dana (interest rate yang berubah-ubah untuk mempertahankan leverage dalam kontrak perpetual), dengan biaya transaksi lebih dari 300.000 dolar AS dan volume transaksi nominal sebesar 6,9 miliar dolar AS tahun lalu.

Meskipun saat ini pangsa pasar Boros hanya sekitar 0,1% dari kontrak perpetual yang belum selesai, beberapa analis menunjukkan bahwa jika mempertimbangkan seluruh pasar derivatif kripto, dan Boros mampu menguasai 2% hingga 10% pasar tersebut, pendapatan biaya transaksi Pendle dapat bertambah sekitar 15% secara tambahan. Ini menunjukkan bahwa struktur penghasilan token PENDLE berpotensi beralih dari fokus pada TVL ke fokus pada volume perdagangan secara lebih diversifikasi.

Di sisi lain, ada prediksi bahwa ekonomi token Pendle mungkin memasuki tahap baru. Sebelumnya, pengguna harus mengunci token melalui model vePENDLE untuk mendapatkan bagian dari biaya transaksi dan hak voting distribusi, tetapi struktur ini memiliki keterbatasan karena memaksa pembeli likuiditas jangka panjang berada dalam kondisi non-likuid. Oleh karena itu, munculnya model buyback saham yang sedang berkembang di industri DeFi juga disebut-sebut sebagai kemungkinan alternatif. Ini adalah cara untuk memperluas permintaan pembelian untuk “dana yang tidak ingin dikunci”, dengan contoh protokol utama seperti Hyperliquid.

Performa kuat Pendle pada tahun 2025 sangat terkait dengan strategi siklus leverage berbasis Ethena dan Aave serta pertumbuhan pasar stablecoin. Dengan PT token yang dimasukkan ke dalam aset jaminan Aave, pengguna dapat memanfaatkan strategi menggunakan PT sebagai jaminan dan menginvestasikan kembali ke posisi YT. Namun, setelah akhir musim insentif pada September, hadiah secara drastis berkurang, TVL pun menurun dengan cepat, dan runtuhnya pasar kripto secara umum di bulan Oktober menyebabkan permintaan v2 juga menurun.

Pendle mengenakan biaya transaksi sebesar 80% dan 5% dari hasil YT, dan 80% dari keduanya dialokasikan kepada pemegang vePENDLE. Namun, karena hasilnya sangat bergantung pada volatilitas TVL dan hasil, tantangan utama adalah keluar dari pola siklus insentif dan membangun dasar biaya transaksi yang berkelanjutan. Oleh karena itu, keberhasilan Boros tampaknya akan sangat menentukan stabilitas struktur penghasilan jangka panjang Pendle.

Berdasarkan analisis Alea Research, tantangan jangka pendek dapat dirangkum menjadi dua poin: pertama, apakah Boros yang telah mencapai kecocokan produk-pasar yang terimplementasi dapat berhasil membangun struktur hasil berbasis perdagangan; kedua, apakah dapat melakukan transisi ekonomi token yang lepas dari model ve saat ini dan mengatasi batasan likuiditas struktural. Dalam konteks pasar token hasil yang menunjukkan pola kemenangan-tunggal, kepadatan distribusi dan luasnya integrasi aset menjadi hambatan masuk Pendle dan juga kunci ekspansi ekosistemnya.

Mengacu pada skala pasar hasil tetap, jika Pendle berusaha memperluas ke keuangan tradisional (TradFi), maka perlu mengembangkan infrastruktur tambahan seperti KYC (Know Your Customer), kepatuhan, dan struktur hukum. Bahkan jika tidak berhasil melakukan ekspansi ini, di bidang “DeFi asli kripto”, diperkirakan Pendle tetap akan mempertahankan posisi terdepan di kategori tersebut.