Keberhasilan setiap perusahaan - mulai dari raksasa teknologi hingga perusahaan dengan sejarah seratus tahun - dapat disimpulkan sebagai bentengnya. Baik itu efek jaringan, biaya peralihan, atau ekonomi skala, benteng akhirnya memungkinkan perusahaan untuk menghindari hukum alam persaingan, dan secara berkelanjutan memperoleh nilai.

Meskipun kemampuan pertahanan sering kali merupakan pemikiran pasca-investasi bagi para investor dalam pasar kripto, saya percaya bahwa konsep moat (perlindungan pasar) menjadi lebih penting dalam konteks pasar kripto. Hal ini disebabkan oleh tiga perbedaan struktural yang unik yang mendukung aplikasi enkripsi:

1. Kemampuan Fork: Kemampuan fork dari aplikasi tersebut berarti akses pasar kripto menjadi lebih rendah secara tersirat.
2. Kemampuan untuk dikombinasikan: Karena interoperabilitas aplikasi dan protokol, biaya konversi pengguna secara alami lebih rendah.
3. Untuk mendapatkan berdasarkan Token: Kemampuan untuk menggunakan Token sebagai alat penghargaan bagi pengguna yang efektif berarti biaya akuisisi proyek enkripsi (CAC) juga lebih rendah secara struktural.

Ciri-ciri unik ini secara bersama-sama mempercepat efek persaingan hukum enkripsi aplikasi. Begitu aplikasi tertentu membuka ‘saklar biaya’, tidak hanya akan ada banyak aplikasi lain yang tidak dapat dibedakan yang menyediakan pengalaman pengguna yang serupa tetapi lebih murah, tetapi juga mungkin ada beberapa aplikasi yang sebenarnya akan menggunakan Token untuk mensubsidi dan membayar pengguna dengan poin.

Inferensi ke titik tertinggi, tanpa adanya perlindungan kuat, 99% aplikasi akan menghadapi persaingan yang tak terhindarkan dan tidak dapat menghindari komodifikasi.

Meskipun kita memiliki banyak contoh dan inspirasi dalam memahami parit di pasar tradisional, kita kekurangan kerangka yang sesuai untuk mempertimbangkan perbedaan struktural ini. Artikel ini bertujuan untuk mengisi kesenjangan ini, dengan mendalam mempelajari elemen-elemen mendasar yang membentuk parit yang berkelanjutan, dan pada dasar ini mengidentifikasi sedikit aplikasi yang dapat memperoleh nilai yang berkelanjutan.

Kerangka Baru untuk Menilai Kemampuan Pertahanan Aplikasi

Warren Buffett, raja kemampuan pertahanan, memiliki metode heuristik sederhana namun efektif untuk mengidentifikasi perusahaan dengan kemampuan pertahanan yang kuat. Dia bertanya pada dirinya sendiri, jika saya memiliki satu miliar dolar, dapatkah saya merebut pangsa pasar yang signifikan dari perusahaan tersebut dengan mendirikan perusahaan pesaing?

Dengan sedikit penyesuaian kerangka ini, kita dapat menerapkan logika yang sama ke pasar kripto sambil mempertimbangkan perbedaan struktural di atas:

Jika saya fork aplikasi ini dan memberikan subsidi Token senilai 50 juta dolar, dapatkah saya merebut dan mempertahankan pangsa pasar?

Dengan menjawab pertanyaan ini, Anda secara alami akan mensimulasikan hukum persaingan. Jika jawabannya adalah positif, maka pesaing fork baru atau yang tidak berbeda mungkin akan menggerogoti pangsa pasar aplikasi ini dalam waktu dekat. Sebaliknya, jika jawabannya negatif, maka aplikasi ini secara default memiliki fitur inti yang saya anggap sebagai setiap aplikasi enkripsi pertahanan.

Fitur ‘Tidak bisa fork’ dan ‘Tidak bisa subsidi’

Untuk lebih memahami maksud saya, mari kita ambil contoh Aave. Jika saya melakukan fork Aave hari ini, tidak ada yang akan menggunakan versi fork saya, karena tidak memiliki Likuiditas pinjaman pengguna maupun pengguna yang meminjamkan Likuiditas tersebut. Oleh karena itu, Total Value Locked (TVL) dan efek jaringan dua sisi dari pasar mata uang seperti Aave merupakan karakteristik ‘tidak dapat difork’.

Namun, meskipun TVL memang memberikan tingkat pertahanan tertentu bagi pasar mata uang, namun perbedaan kecil terletak pada pertanyaan apakah fitur-fitur ini juga dapat melawan insentif. Bayangkan, jika tim yang memiliki modal yang cukup tidak hanya melakukan fork terhadap Aave, tetapi juga merancang kampanye insentif senilai 50 juta dolar yang baik untuk menarik pengguna Aave. Jika pesaing dapat mencapai skala Likuiditas yang kompetitif, maka karena pasar mata uang pada dasarnya adalah sama, pengguna mungkin tidak memiliki banyak insentif untuk beralih kembali ke Aave.

Perlu dipahami bahwa saya merasa tidak ada yang bisa berhasil menarik pengguna Aave dalam jangka pendek. Memberikan subsidi TVL sebesar 120 miliar dolar bukanlah tugas yang remeh. Namun, saya merasa ada risiko bagi pasar mata uang lain yang belum mencapai skala ini kehilangan pangsa pasar penting. Kamino memberi kita contoh terbaru dalam ekosistem Solana.

Selain itu, perlu dicatat bahwa meskipun pasar mata uang besar seperti Aave mungkin tidak terpengaruh oleh pesaing baru, mereka mungkin tidak dapat sepenuhnya melawan aplikasi tetangga yang mencari integrasi lintas. Spark adalah bagian pinjaman dari MakerDAO, yang setelah meluncurkan fork Aave mereka sendiri pada Agustus 2023, kini telah merebut lebih dari 18% pangsa pasar dari Aave. Dengan posisi pasar Maker, mereka mampu menarik dan mempertahankan pengguna sebagai perpanjangan yang masuk akal dari MakerDAO. protokol pencipta.

Oleh karena itu, dalam kekurangan beberapa fitur yang tidak mudah mendapat subsidi (seperti CDP yang terbenam di pasar Keuangan Desentralisasi), kemampuan pertahanan struktural protokol pinjaman mungkin tidak sekuat yang orang bayangkan. Dengan bertanya pada diri sendiri lagi - jika saya fork aplikasi ini, memberikan subsidi Token senilai $50 juta, apakah saya bisa merebut dan mempertahankan pangsa pasar? - Saya pikir untuk sebagian besar pasar mata uang, jawabannya sebenarnya positif.

Desentralisasi pertukaran

Popularitas aggregator dan front-end alternatif membuat masalah kemampuan pertahanan menjadi lebih kompleks di pasar DEX. Jika Anda bertanya kepada saya model mana yang lebih memiliki kemampuan pertahanan - DEX atau aggregator - jawaban saya jelas adalah DEX. Pada akhirnya, front-end hanya mengamati backend dari sudut pandang yang berbeda, dan biaya konversi antara aggregator pada dasarnya rendah.

Sebaliknya, mengingat layer Likuiditas yang dimiliki DEX, biaya konversi yang lebih tinggi diperlukan untuk menggunakan DEX pengganti dengan Likuiditas yang lebih sedikit. Melakukan hal ini akan berarti lebih banyak Slippage dan eksekusi bersih yang lebih buruk. Oleh karena itu, mengingat Likuiditas tidak dapat diforkan dan sulit untuk disubsidi dalam skala, saya akan berpendapat bahwa DEX jelas lebih kuat dalam kemampuan pertahanan.

Meskipun saya memperkirakan situasi ini akan tetap berlaku dalam jangka panjang, saya percaya tren mungkin akan bergeser ke depan, menangkap nilai-nilai yang lebih banyak. Pendapat saya dapat disimpulkan menjadi empat alasan:

1)- Likuiditas lebih mirip dengan barang dagangan daripada yang Anda bayangkan

Mirip dengan TVL, sementara Likuiditas bersifat “tidak dapat digarpu”, mereka tidak dibebaskan dari subsidi. Ada sejumlah preseden dalam sejarah Keuangan Desentralisasi yang tampaknya menekankan logika ini (misalnya, serangan vampir SushiSwap). Ketidakstabilan struktural pasar berjangka juga mencerminkan fakta bahwa Likuiditas saja tidak dapat bertindak sebagai parit yang berkelanjutan. DEX berjangka yang tak terhitung jumlahnya dapat dengan cepat mendapatkan pangsa pasar karena hambatan untuk meluncurkan Likuiditas secara inheren rendah.

Dalam kurang dari 10 bulan, Hyperliquid telah menjadi DEX berjangka paling populer berdasarkan volume, melampaui dYdX dan GMX yang masing-masing memiliki lebih dari 50% dari seluruh pasar berjangka.

2. -Front-end sedang berkembang

Saat ini, yang paling populer adalah ‘aggregator’ yang sebenarnya didasarkan pada frontend yang disengaja. Frontend ini akan menjalankan pekerjaan yang disubkontrakkan ke ‘solver’ jaringan, yang bersaing untuk memberikan eksekusi terbaik kepada pengguna. Pentingnya, beberapa DEX yang didasarkan pada frontend juga memanfaatkan likuiditas off-chain (yaitu CEX, market maker). Ini memungkinkan frontend ini untuk menghindari tahap pengenalan likuiditas, dan langsung memberikan eksekusi yang lebih kompetitif dan biasanya lebih baik. Secara intuitif, hal ini melemahkan pertahanan likuiditas on-chain yang ada pada DEX.

3. -Front end memiliki hubungan dengan pengguna akhir

Dengan memiliki perhatian pengguna, front-end memiliki kekuatan tawar-menawar yang tidak sebanding. Ini memungkinkan front-end untuk mencapai kesepakatan eksklusif atau melakukan integrasi vertikal selanjutnya.

Dengan antarmuka pengguna yang intuitif dan kendali atas pengguna akhir, Jupiter sekarang menjadi bursa berjangka on-chain terbesar keempat. Selain itu, Jupiter juga berhasil mengintegrasikan platform peluncuran dan SOL LST-nya sendiri, dan berencana untuk membangun model RFQ / penyelesaian sendiri. Mengingat hubungan erat Jupiter dengan pengguna akhir, premi JUP dalam beberapa hal masuk akal, meskipun saya memperkirakan kesenjangan ini akan menyusut.

Selain itu, sebagai ujung depan utama, tidak ada yang lebih dekat dengan pengguna akhir daripada Dompet. Dengan secara khusus memiliki pengguna eceran di lingkungan seluler, Dompet mendapat aliran pesanan paling berharga - ‘aliran yang tidak sensitif terhadap biaya’. Karena biaya konversi Dompet secara inheren tinggi, ini memungkinkan penyedia Dompet seperti MetaMask untuk mengakumulasi biaya lebih dari 2,9 miliar dolar dengan strategis menjual kenyamanan daripada melakukan kepada pengguna eceran.

Selain itu, meskipun MEV Rantai Pasokan akan terus berkembang, satu hal akan lebih jelas - nilai secara tidak proporsional terakumulasi di tangan entitas yang memiliki akses eksklusif ke aliran pesanan.

Dengan kata lain, semua inisiatif yang berkelanjutan untuk mendistribusikan kembali MEV - baik di Layer Aplikasi (seperti DEX yang menyadari LVR) atau lebih dekat ke tingkat yang lebih rendah (seperti memory pool yang dienkripsi, TEE, dan sebagainya) - akan memberikan manfaat yang tidak proporsional pada protokol dan aplikasi yang berada lebih dekat dengan sumber aliran pesanan. Ini berarti bahwa protokol dan aplikasi akan menjadi semakin ‘tipis’, sementara Dompet dan antarmuka pengguna lainnya akan menjadi ‘tebal’ karena dekat dengan pengguna akhir.

Saya akan lebih lanjut membahas pandangan ini dalam laporan “Teori Dompet Obesitas” di masa depan.

Penerapan Konseptualisasi Mengamankan Benteng

Secara jelas, saya memperkirakan efek jaringan Likuiditas akan menghasilkan pasar yang dimenangkan oleh satu pemenang dalam skala yang besar. Meskipun begitu, saya juga berpikir bahwa kita masih jauh dari masa depan ini. Oleh karena itu, secara terpisah, Likuiditas mungkin tetap menjadi benteng yang tidak efektif dalam jangka pendek hingga menengah.

Sebaliknya, saya percaya bahwa Likuiditas dan TVL lebih merupakan prasyarat, sedangkan kemampuan pertahanan yang sebenarnya mungkin berasal dari aset yang tidak berwujud, seperti merek, diferensiasi berdasarkan pengalaman pengguna yang lebih baik, dan yang paling penting - terus meluncurkan fitur dan produk baru.

Ini berarti kemampuan Uniswap untuk mengatasi serangan vampir Sushi merupakan hasil dari kemampuan ‘inovasi yang melampaui’ Sushi. Demikian pula, kemunculan cepat Hyperliquid dapat dikaitkan dengan kemampuan tim untuk membangun DEX berjangka yang paling intuitif sepanjang sejarah dan terus-menerus meluncurkan fitur-fitur baru.

Secara singkat, meskipun Likuiditas dan TVL dapat digantikan oleh pesaing baru, tim yang tidak pernah berhenti berinovasi tidak dapat digantikan. Oleh karena itu, saya memperkirakan akan ada korelasi yang tinggi antara aplikasi yang terus-menerus berinovasi dan tim-tim yang dapat terus menangkap nilai. Dalam industri di mana hampir tidak mungkin ada benteng pertahanan, ini jelas merupakan sumber pertahanan yang paling kuat.

Pernyataan:

1. Artikel ini diambil dari [Robbie Petersen], hak cipta asli vesting penulis [Robbie Petersen], jika Anda memiliki keberatan terhadap pengambilan ulang, silakan hubungi tim Gate Learn, tim akan menangani sesuai dengan prosedur terkait secepat mungkin.
2. Penyangkalan: Pandangan dan pendapat yang dinyatakan dalam teks ini hanya mewakili pandangan pribadi penulis, dan tidak merupakan saran investasi apa pun.
3. Versi bahasa lain dari artikel ini diterjemahkan oleh tim Gate Learn, tanpa menyebutkan Gate.io, tidak boleh menyalin, menyebarkan, atau menjiplak artikel yang telah diterjemahkan.