物語は死んだのか、信仰は崩壊したのか？七人のベテラン専門家が激論「4年周期論」

作者：叮当；編集：郝方舟

出品：Odaily星球日报

在ビットコイン誕生後の十八年以内、「四年周期」論はほぼ暗黙の暗黙の信仰の礎となってきた。ビットコインの半減、供給縮小、価格上昇、アルトコイン季の連鎖、このストーリーは過去の複数のブル・ベア相場の切り替えを説明するだけでなく、投資家のポジション管理、プロジェクトの資金調達ペース、さらには業界全体の「時間」理解の仕方に深く影響を与えている。

しかし、2024年4月の半減後、ビットコインはわずか6万ドルから12.6万ドルの歴史高値に上昇しただけで、前回のラウンドよりも上昇幅ははるかに低く、アルトコインはさらに軟調であり、マクロ流動性と政策変数がむしろ市場のより敏感なアンカーとなっている。特に、現物ETF、機関資金、伝統的金融ツールの大規模な参入後、繰り返し議論されている問題がある：

暗号市場の四年周期は、依然として存在するのか？

これに対し、私たちは特に7人の暗号分野の経験豊富な実務者を招き、楽観と慎重、ブル・ベア予測を超えた対話を行った。彼らはそれぞれ：

• Jason｜NDVファンド創設者：

以前はアリババ創業者のJoe Tsai（蔡崇信）のファミリーオフィスで中国投資を担当し、一・二級市場の両方に関与。投資スタイルは一次市場の厳格さと二次市場の流動性を融合させたもの。彼のファンドは23か月で約275％の絶対リターンを実現し、完全に退出済みであり、オープンエンドファンドとしてすべての投資家が利益を得ている。

• Ye Su｜ArkStream Capital共同創設者：

過去8年間でAave、Filecoin、Ethenaなど百余りの企業・プロジェクトに投資し、機関投資家としての立場。

• Jack Yi｜Liquid Capital創設者：

実取引ポジションと取引戦略を中心に、主流資産、ステーブルコイン、取引所エコシステムの異なる周期段階での配置価値に注目。

• James｜DFG創設者：

現在10億ドル超の資産を管理し、LedgerX、Ledger、Coinlist、Circleなどに早期投資を行い、ビットコイン、イーサリアム、Solana、Uniswapなどのプロトコルの早期投資者・支援者。

• Joanna Liang｜Jsquare Fund共同創設者：

90年代後半生まれの起業家兼投資家で、現在20億ドル超の資産を管理し、5000万ドルのLPファンドも運営。Pudgy Penguins、Circle、Amber Group、Render Networkなどの有名プロジェクトに関与。

• Bruce｜麦通MSX創設者：

鉱業背景を持ち、採掘コスト、サイクルリターン、業界成熟度から暗号市場の長期収益性とリスク境界を判断。

• CryptoPainter｜暗号データ分析師：

オンチェーンデータとテクニカル指標を主要ツールとし、歴史的サイクルの特徴と結びつけて、市場の段階とトレンドの転換点を定量的に判断。

一、私たちが議論する「四年周期」とは一体何か？

サイクルの「失効」を議論する前に、まず前提となる問題を明確にする必要がある。

私たちが言う「四年周期」とは一体何を指すのか？

インタビューを受けたゲストの共通認識によると、伝統的な意味での四年周期は、主にビットコインの約4年ごとのブロック報酬半減によって駆動されている。半減は新規供給の減少、マイナー行動の変化を意味し、長期的には価格の中心値を支える基盤となる。これが「四年周期」ストーリーの最も核心的かつ数学的根拠のある部分だ。

しかし、一部のゲストは暗号サイクルをより大きな金融フレームに組み込んでいる。NDV創設者のJasonは、四年周期は実は政治サイクル＋流動性サイクルの二輪駆動モデルであり、単なる半減コードの規則だけではないと考える。言い換えれば、四年は米国大統領選挙サイクルや世界の中央銀行の流動性放出リズムと高度に重なる。以前は半減だけを見て、それが唯一の変数だと考えていたが、今や、現物ETFの承認、米連邦準備制度のバランスシート拡大、世界のM2成長こそがサイクルを定義する本質的な要素だ。彼の見解では、四年周期は本質的に法定通貨の流動性サイクルである。数学的に供給側の影響を考えると、2024-2028年のこのサイクルでは、新たに60万枚のビットコインしか発行されず、既発行規模約1900万枚に対しては微々たるものであり、600億ドル未満の新たな売り圧力もウォール街に吸収されやすい。

二、規則か、それとも自己実現的なストーリーか？

ある概念が繰り返し検証され、広く伝播されると、それはしばしば「規則」から「コンセンサス」へ、さらに「ストーリー」へと進化する。そして、ストーリー自体が市場行動に逆に影響を与えることもある。したがって、避けられない問題は：四年周期は客観的な経済法則なのか、それとも集団的信念に基づき自己実現的に作用する市場ストーリーなのか？

四年周期の成因について、インタビュー参加者の見解はほぼ一致しており、その本質は客観的メカニズムと市場ストーリーの共同作用の結果だが、異なる段階では異なる支配的な力が現れると考える。

CryptoPainterの言うように、四年周期は、初期のマイナーの供給過剰の時代には特別な意味を持ったが、その供給と需要の変動には明らかな限界効果があり、理論的には半減のたびに供給と需要の変化の影響力は減少し、各ブル相場の上昇率も対数的に縮小していく。次の半減サイクルでは、価格への影響はより小さくなると予測できる。Jasonも同様に、規模が大きくなるにつれ、純粋な供給側の変化の影響は小さくなると指摘している。現在のサイクルは、より流動性の自己実現に基づいている。

Jsquare Fundの共同創設者Joanna Liangは、市場行動の観点から補足し、四年周期には「自己実現」の特徴がかなりあると述べる。機関と散户の参加構造の変化、マクロ政策、規制環境、流動性条件と半減イベントの相対的重要性は、毎回再編される。こうしたダイナミックなゲームの中で、四年周期はもはや「鉄則」ではなく、多くの要因の一つに過ぎない。彼女の見解では、基本的なファンダメンタルズが絶えず進化しているため、市場は四年周期の規則を破り、さらには「スーパーサイクル」に突入する可能性も排除できない。

総じて、ゲストの共通認識は次の通り：早期の四年周期は確固たる供給と需要の基盤を持っていたが、マイナーの市場影響力低下とビットコインの資産配分属性への移行に伴い、サイクルは強いメカニズム駆動から、ストーリーや行動、マクロ要因の共同作用へと変化している。現在のサイクルは、「ハードな制約」から「ソフトな期待」へと徐々に移行している。

三、この上昇幅の著しい縮小は、サイクルの自然な減衰なのか、それともETFや機関資金の勢力に「覆い隠されている」のか？

この問題について、ほぼすべてのゲストが比較的一致した見解を示している：これは限界効果の逓減の自然な結果であり、サイクルの突然の失効ではない。成長市場はすべて、倍増の逓減を経験する。ビットコインの時価総額が拡大するにつれ、新たな「倍増」には指数関数的な資金流入が必要となり、リターンの低下は自然の法則だ。

この観点から、「以前ほど上がらない」というのは、長期的な論理に合致した結果とも言える。

しかし、より深い変化は、市場構造そのものに由来する。

Joanna Liangは、今回のサイクルと過去最大の違いは、現物ETFと機関資金の早期参入にあると考える。前回のサイクルでは、ビットコインの最高値は散户の限界流動性によって押し上げられたが、今回は500億ドル超のETF資金が半減前後に継続的に流入し、供給ショックが本格化する前に吸収済みだ。これにより、価格上昇はより長い時間軸にわたって平準化され、半減後の放物線的爆発は見られなくなる。

Jack Yiも、市場規模とボラティリティの観点から補足し、ビットコインが1兆ドル級に達すると、ボラティリティの低下は主流資産化の必然的結果だと述べる。初期の小規模時は資金流入による指数関数的な上昇が容易だったが、現在の規模では、倍増させるには非常に膨大な新規資金が必要となる。

DFGの創設者Jamesは、半減は「依然として存在するが、重要性は低下している変数」と位置付ける。彼の見解では、将来的には半減は二次的な触媒に過ぎず、トレンドを決定づけるのは、機関資金の流入、RWAなどの実需の実現、マクロ流動性環境だ。

しかし、麦通MSXの創設者Bruceはこれに完全には同意しない。彼は、半減はビットコインの生産コストを引き上げるものであり、コストは最終的に価格に長期的な制約をもたらすと考える。たとえ業界が成熟し、リターン率が全体的に低下しても、半減はコストを押し上げることで価格に正の影響を与え続ける。ただし、その影響は激しい変動の形ではなくなるだろう。

総合的に見て、ゲストたちは「上昇幅の縮小」が単一の要因だけによるものではないと考えている。より合理的な説明は：半減の限界効果は低下しつつあり、ETFと機関資金が価格形成のリズムと形態を変えている。これは半減の失効ではなく、市場が半減単体の爆発に依存しなくなったことを意味する。

四、今の段階は一体何なのか？

前述の議論が「サイクル構造が依然として成立しているか」に焦点を当てているのに対し、この問いはより現実的な意味を持つ：現時点で、私たちはブル・ベアのどちらの市場にいるのか、あるいは未だ正確に命名されていない過渡期にいるのか？

この点で、インタビュー参加者の意見は最も分かれる。

MSXの創設者Bruceは悲観的で、今は典型的な熊市の初期段階だと考える。彼の判断基準は最も基本的なコストとリターンの構造。前回のサイクルでは、ビットコインの採掘コストは約2万ドルで、最高値は6.9万ドルに達し、マイナーの利益率は約70％だった。一方、今回のサイクルでは、**半減後の採掘コストはすでに7万ドル近く、価格が12.6万ドルの歴史高値に達しても、利益率は40％台にとどまる。**Bruceは、20年以上の歴史を持つこの業界では、各サイクルのリターン率低下は正常な現象とみなしている。そして、2020-2021年と異なり、今回のサイクルでは、多くの増分資金が暗号市場に流入せず、AI関連資産に流れていると指摘。少なくとも北米市場では、最も活発なリスク志向資金は依然として米国株のAIセクターに集中している。

CryptoPainterは、技術とデータの観点からの判断を示す。彼は、現在の市場は本格的なサイクル的熊市には入っていないが、技術的にはすでに週足レベルでMA50を下回る局面にあると考える。過去の2回のブル相場も後期に技術的熊市を経験したが、それはサイクルの即時終了を意味しない。真のサイクル的熊市は、マクロ経済の同期的な後退を伴う必要がある。したがって、彼は今の段階を「猶予状態」と表現し、技術的構造は弱まっているが、マクロ条件は最終的な判断を下していないと述べる。特に、ステーブルコインの総供給は依然増加を続けており、長期間にわたり増加が止まった場合に熊市の到来を確定させる。

これに対し、多くのゲストは次のように考える：**サイクルは既に失効し、現在はブル・ベアの後期修正段階にあり、今後は横ばいまたは緩やかな上昇局面に入る可能性が高い。**JasonとYe Suは、グローバルなマクロ流動性に基づく見解を持つ。彼らは、米国は他に選択肢がなく、金融緩和を通じて債務圧力の集中放出を遅らせていると考える。利下げサイクルは始まったばかりで、流動性の「蛇口」は閉じられていない。したがって、世界のM2が拡大し続ける限り、暗号資産は流動性に最も敏感なスポンジとして上昇トレンドを維持する。さらに、真の熊市のシグナルは、中央銀行が実質的に流動性を引き締め始めるか、実体経済の深刻な後退により流動性が枯渇することだが、現状ではこれらの指標は異常を示しておらず、むしろ流動性が蓄積されつつあることを示している。市場のレバレッジ比率も、契約ポジションが時価総額に対して過剰であれば、一時的な調整の兆候であり、熊市のシグナルではない。

Jack Yiも同様に、ウォール街や機関はブロックチェーンを基盤とした金融システムの再構築を進めており、資金構造はますます安定し、初期の散户主導の乱高下は少なくなると考える。さらに、FRB議長の交代、利下げサイクルの到来、最も友好的な暗号政策の継続により、現在のボラティリティは長期的には牛市の一部と見なせる。

**この分裂こそが、今の段階の最もリアルな特徴かもしれない。**今回のインタビュー参加者の判断は、完璧ではないが、十分にリアルなサンプルを形成している：熊市を確定した者もいれば、データの最終的な答えを待つ者もいるが、多くは四年周期論は既に失効したと考えている。

そして、より重要なのは、それがもはや唯一の理解枠組みではなくなったことだ。半減、時間、感情の重要性は再評価されつつあり、マクロ流動性、市場構造、資産の属性がより重要な変数となっている。

五、永遠のブル市場の核心推進力：感情的な牛から構造的な牛へ

もし「四年周期」が弱まり、今後の暗号市場が明確なブル・ベアの切り替わりを示さず、長期的な横ばいまたは緩やかな上昇に向かうとすれば、その背後にある主要な動力源は何か？

Jasonは、法定通貨の信用のシステム的衰退と機関投資の常態化だと考える。ビットコインが次第に「デジタルゴールド」として見なされ、主権国家や年金基金、ヘッジファンドのバランスシートに組み込まれると、その上昇ロジックは単一のサイクルイベントに依存しなくなり、むしろ金のような「法定通貨の価値下落に対抗する長期資産」としての側面を強める。価格の動きも螺旋的に上昇していく。彼はまた、ステーブルコインの重要性を強調する。彼の見解では、ビットコインに比べてステーブルコインの潜在的ユーザーベースはより大きく、その浸透経路も実体経済により近い。支払い、決済、国境を越えた資金移動において、ステーブルコインは新たな金融インフラの「インターフェース層」となりつつある。これにより、暗号市場の将来的な成長は投機的需要だけに依存せず、実体経済や商業活動に徐々に組み込まれていく。

Joanna Liangの見解もこれに呼応し、彼女は今後のスローベアの重要な変数は機関の継続的採用だと考える。現物ETFやRWAのトークン化を通じて、機関の資産配分行動が継続すれば、市場は「複利的」な上昇構造を示すだろう。変動は平準化されるが、トレンドは逆転しない。

CryptoPainterの視点はより直接的だ。彼は、BTCUSDの右側はUSDであるため、グローバルな流動性が長期的に緩和的であり続ける限り、ドルは弱いサイクルにあり、資産価格は深刻な熊市に陥ることなく、技術的な熊市を経てゆっくりと横ばい上昇し、伝統的なブル・ベアの構造も「長期的な横ばい - 上昇 - 長期的な横ばい」の形態に変わると指摘する。

もちろん、「スローベア」ストーリーを全ての人が支持しているわけではない。

Bruceは、未来に対して明らかに悲観的な見解を持つ。彼は、世界経済の構造的問題は解決されておらず、雇用環境の悪化、若者の「躺平」、富の集中、地政学的リスクの継続的蓄積を指摘。こうした背景の下、2026–2027年に深刻な経済危機が起こる可能性は高いと考える。マクロのシステムリスクが本格的に爆発すれば、暗号資産も例外ではない。

ある意味、スローベアはコンセンサスではなく、「流動性の継続」に基づく条件判断に過ぎないとも言える。

六、伝統的な「アルトコイン季」はまだあるのか？

「アルトコイン季」は四年周期ストーリーの不可分の一部だが、今回のサイクルではその不在がむしろ最も頻繁に議論される現象の一つとなっている。

今回のサイクルではアルトコインのパフォーマンスは芳しくなく、その理由は多岐にわたる。Joannaは、まずビットコインの支配的地位の上昇が、「リスク資産内の避難所」構造を形成し、機関資金はブルーチップ資産を選好する傾向を強めていると指摘。次に、規制枠組みが徐々に成熟し、明確な効用とコンプライアンスを持つアルトコインの長期採用が促進されている。第三に、今回のサイクルではDeFiやNFTのようなキラーアプリや明確なストーリーが見られない。

ゲストのもう一つの共通認識は、新たなアルトコイン季が出現する可能性はあるが、より選択的になるだろうということだ。実用性や収益性のあるトークンに限定される。

CryptoPainterは、問題をより徹底的に分析している。彼は、伝統的な意味でのアルトコイン季はもはや再現し得ないと考える。なぜなら、「アルトコインの総数が適正範囲内に収まっている」ことを意味する「伝統的な四字熟語」だが、実際には、アルトコインの総数は史上最高を更新し続けており、たとえマクロ流動性が外に溢れても、多すぎて全体的な上昇は望めない。したがって、たとえアルトコイン季があったとしても、それはごく一部の局所的な季節に過ぎず、セクターや板塊の流動に沿ったものになるだろう。今は個別のアルトコインに注目するよりも、セクターやテーマに注目すべきだ。

Ye Suは米国株に例えて、今後のアルトコインのパフォーマンスは、米国株のM7のようになると考える。長期的にブルーチップのアルトコインが市場をリードし、小型のアルトコインは時折爆発的に上昇するが、持続性は非常に低い。

根底にあるのは、市場構造の変化だ。以前は散户の注意力経済だったが、今は機関の財務報告経済になった。

七、ポジションの分布状況

このようにサイクル構造が曖昧でストーリーが断裂している市場において、私たちは数人のゲストに実際のポジション分布についても尋ねた。

衝撃的な事実は：多くのインタビュー参加者はすでにほぼアルトコインを清算し、ハーフポジション状態であること。

Jasonのポジション戦略は「防御＋長期」に偏っている。彼は、現在はドルの代わりに金を現金管理ツールとして用い、法定通貨リスクに対処していると述べる。デジタル資産については、ほとんどのポジションをBTCとETHに配分し、ETHの比率は控えめにしている。彼らはより確実性の高い資産、すなわちハードカレンシー（BTC）と取引所株式（Upbit）を好む。

CryptoPainterは、「現金比率は最低でも50％」を厳守し、コアの配置はBTCとETHで、アルトコインは10％未満に抑える。金は3500ドル超で全て売却し、当面は保有しない方針。米国株のAIセクターのバブル的な銘柄には、低レバレッジの空売りを少量行っている。

Jack Yiはリスク許容度が比較的高く、ファンドはほぼフルポジションだが、構造は集中している。ETHをコアに、ステーブルコイン（WLFI）を組み合わせ、BTC、BCH、BNBなどの大型資産も保有。サイクルの博弈ではなく、パブリックチェーン、ステーブルコイン、取引所の長期構造に賭けている。

これに対し、Bruceは明確に異なる。彼はほぼ全ての暗号ポジションを清算し、BTCも11万ドル付近で売却済み。彼の見解では、今後2年で7万ドル以下で再買いできると考えている。米国株も防御的・循環的な銘柄が中心で、来年のワールドカップ前には大部分を売却予定。

八、今、底値買いに適しているのか？

これは最も操作性の高い質問の一つだ。Bruceは悲観的で、今はまだ底ではないと考える。本当の底は、「誰も底を買おうとしなくなった」瞬間に訪れる。

慎重派のCryptoPainterも、「理想的な底買いまたは積立開始の価格は6万ドル以下」と考える。ロジックはシンプルで、最高値から半値になった後に少しずつ買い始める戦略は、各ブル相場で成功を証明してきた。短期的にはこの目標に到達しない可能性が高いが、彼の見解では、1〜2か月の大きなレンジ調整を経て、来年には再び10万ドル超のテストが可能だが、新高値をつける可能性は低い。次にマクロの金融政策の好材料が尽き、市場に後続の流動性や新たなストーリーがなくなると、正式にサイクル熊に入り、次の金融緩和と積極的な利下げを待つことになる。

一方、多くのゲストはより中立的で、今は「積極的な底買い」の時期ではなく、むしろ「段階的にポジションを積み増す」局面だと考える。唯一の共通認識は：レバレッジをかけず、頻繁な売買を避け、規律を重視すべきだということ。