HashKey上場後に書く：輝かしさの裏側、「仮想通貨」と「株式」両方のバランスをどう取るべきか？

2025年12月17日、港交所の鐘の音が鳴り響き、香港初のライセンスを持つデジタル資産取引プラットフォームHashKey Groupがこの瞬間に上場を果たしました。

暗号沙律のバックエンドには多くのメッセージが寄せられ、「Web3企業の香港上場は何を意味するのか、Coinbaseと同じような輝かしい未来をWeb3企業は香港で描いているのか」について話してほしいとの声もあります。

未来を想像する前に、まず一つ誤解を指摘したいと思います。「上場」は成功の終点ではありません。特にWeb3企業にとって、上場は「分水嶺」としての意味合いがより大きいのです。HashKeyが今後直面する問題は、単に自社のコンプライアンスや認知を説明することだけではなく、より多くの現実的な課題に変わっていきます。

例えば株価について、現在の経済環境や政策環境は決して良好とは言えません。HashKeyがこの環境下で上場した当日、最初は株価が下落しないように耐えましたが、やがて下落し、終値はほぼ発行価格と同じかやや低い水準になりました。数日間、株価はほとんど発行価格の下を行き来し、時折反発することもありましたが、長続きしませんでした。全体的に感じるのは、市場は成功した上場を見て高値追いをするのではなく、まず様子を見て、今後の企業の実績次第で買うかどうか、値段に見合うかどうかを判断しているということです。

Coinbaseと比較すると、Coinbaseの株価の良し悪しは大きく「市場に誰かが取引しているかどうか」に依存します。市場が活況になれば取引量が増え、手数料も上がり、収益と利益はすぐに財務諸表に反映され、株価も自然と動きます。だからこそ、市場はCoinbaseを「サイクル株」「取引プラットフォーム株」の視点で見ているのです。

しかしHashKeyは、単に取引手数料だけで収益を得る会社ではありません。さまざまな理由から、より規制に準拠した総合プラットフォームのような存在になっています：**取引、保管、資産管理、コンプライアンスサービス、機関向け事業、これらはペースが遅く、収益化まで長い道のりです。**短期的に一つの市場サイクルで大きく稼ぐことは難しいため、HashKeyは直接Coinbaseの評価ロジックを適用できません。

しかし、いくつかの問題は企業の運営の善し悪しに依存しないものであり、その企業の本質的な遺伝子によって決まるものもあります。例えば、Web3上場企業として、HashKeyは公開株式だけでなく、自社のエコシステムトークン（HSK）も保有しています。

HashKeyは、招股書で「HSKはHashKey上の計算や取引手数料を支払うGasトークンに過ぎず、トークン価格の変動と上場企業の株価は法律上・構造上で分離されている」と説明しています。しかし、「株価」と「コイン価格」の二つの市場価格形成メカニズムがどのように持続可能なバランスを実現するのか？結局、これは二つの金融市場のストーリー、二つの規制ロジック、さらには投資家の期待までもが大きく異なる問題です。トークンエコシステムを持ち、公開市場に向かう企業は、この問題を避けて通れません。

今日は、この問題を投げかけ、自分たちの見解を述べたいと思います。

伝統的な企業の文脈では、「株価」は比較的明確な総合指標です：企業の収益能力、コスト構造、リスクエクスポージャー、ガバナンスの質、マクロの期待を一つの取引可能な価格に圧縮したものです。ここで重要なのは、市場が合理的かどうかではなく、証券市場の情報と責任に対する基本的な要求が確立されていることです：上場企業は継続的に情報開示を行い、検証可能な経営データを提供し、比較可能なガバナンス構造を持ち、投資者に対して明確な法的義務を負う必要があります。したがって、上場企業に求められるのは、事業の変動を完全に許容しないことではなく、情報開示とリスクの境界線が十分に明確であり、投資者が比較可能な枠組みの中で意思決定できること、すなわち一定の予測可能性を持つことです。

一方、コイン価格は全く異なります。トークンが証券性を持つかどうかを議論しなくても、市場の価格形成メカニズムから見れば、コイン価格と「企業」そのものの関連性はそれほど高くありません。コイン価格に最も影響を与えるのは、外部の変数、すなわちストーリー、マーケットの期待、流動性構造、そして最も重要な——市場の感情です。

したがって、株価とコイン価格は全く異なる二つの価格形成ロジックです。

そして今、HashKeyの上場により、両者が共存し始めました。私たちは避けられないいくつかの矛盾を想像できます：証券市場は企業に対して、不確実性を透明かつコントロール可能にすることを求める一方、暗号市場は不確実性をストーリーや変動そのものに変換することに慣れています。これらをどうバランスさせるか、が解決すべき難題となるのです。

HashKeyにとって最も難しいのは、ビジネスを行うことではなく、「継続的なコンプライアンス」を維持することです。HashKeyはさまざまな強力な手段を用いて、各司法管轄区の「仮想資産取引プラットフォーム」に関するコンプライアンスを満たしています（詳しくは暗号沙律の公式アカウント記事『なぜHashKeyは「香港暗号第一株」になれるのか？』を参照）。現在、上場企業として、HashKeyは「証券取引法」や「上場規則」などの規制に準拠しなければなりません。

その中で、情報開示は上場企業のコンプライアンスの核心です。関連規則によれば、上場企業は重要な情報について、公平性、タイムリー性、正確性を確保して開示しなければなりません。しかし、Web3のビジネスシナリオでは、暗号市場は24/7の絶え間ない取引と情報伝播の速さに適応しており、市場もこのスピードに慣れています。あるエコシステムパートナーの参加、あるブロックチェーンのデプロイメントノード、ある技術プロトコルの更新が重要情報に該当するか、どう開示すべきか？また、開示の際に上場企業が未だに取引停止や公告を完了していない場合、内部情報の漏洩や市場の不適切な行為とみなされるリスクはないのか？これに関連して重要な問題は次の通りです。

• 第一に、利益相反の存在、ある市場の期待を維持するために他の投資家の利益を犠牲にする可能性はないか？例えば、利益配分の決定において、株主への配当を増やして株価を引き上げるのか、それともトークンの買い戻しを強化してコイン価格を支えるのか？
• 第二に、市場操作のリスクと誤解される可能性、たとえ主観的に意図しなくても、客観的に不当な影響を与える可能性はないか？HashKeyの社員は全員HSKを保有しており、職務上接触した未公開の重要情報が、必然的にHSKの市場価格に影響を与えるのか？

これらの一連の問題は、実はHashKeyだけを責めることはできません。なぜなら、Web3企業は「コンフリクト防止」を出発点にしたガバナンスメカニズムを設計しないからです。そして、業界の先駆者として、これらの微妙で複雑な問題はHashKeyが解決しなければならない課題です。

では、HashKeyはどうやってコインと株式の「バランス」を取るのか？

暗号沙律は、「同じ動き・同じ下落」を追求するのではなく、両者の価格がそれぞれのルール内で信頼を形成できる状態を目指すべきだと考えます。

多くの人がコインと株式のバランスについて語るとき、無意識に直感的な落とし穴に陥りがちです：両者は相互に促進し、連動して上昇するのが理想で、少なくとも互いに足を引っ張らないことが望ましいと。しかし、法的・ガバナンスの観点から見ると、真に持続可能なバランスは「動きの一致」ではなく、「ルールの一致」です：株価は証券市場の開示とガバナンスの枠組みの下で理解されるべきであり、コイン価格は暗号市場の透明性とエコシステムの期待の枠組みの下で理解されるべきです。そして、企業は両方の枠組みの間で反復横跳びしないことを保証しなければなりません。言い換えれば、企業はコイン価格がどうなるか、株価がどうなるかを約束する必要はなく、情報開示と行動の境界に対して安定した制度的仕組みを持ち、短期的な感情や流動性の衝撃、ストーリーの変動に抵抗できることを約束すべきです。

この観点から、HashKeyの上場はWeb3企業にとって、「主流資本市場への進出」以上の意味を持ちます。それは、新しい企業形態が成熟を余儀なくされることの象徴です：Web3のビジネスの革新速度とエコシステムの組織方式を維持しつつ、企業法や証券法の枠組みの下で、監査可能で開示可能、責任追及可能なガバナンス構造を実現すること。

業界が本当に注目すべきなのは、特定の時点の株価やコイン価格の動きではなく、企業が証明できるかどうかです：両市場のロジックが同時に存在しているときでも、リスクを制度と境界の管理を通じて一貫して管理し、責任を分配し、信頼を維持できるかどうか。これができれば、コイン価格と株価の間の緊張は消えませんが、長期的に共存できる構造に変わり、いつ爆発するかわからないコンプライアンスの地雷ではなくなるのです。

だからこそ、私たちはこう言いたいのです。王冠を被るなら、その重さを受け入れなければならない。HashKeyが最初にこの壁に直面し、これらのプレッシャーに真正面から向き合ったことに感謝し、HashKeyが答えを出し、多くのWeb3企業の模範となり、真の業界リーダーになることを期待しています。

特別声明：本稿は暗号沙律チームのオリジナル作品であり、著者個人の見解を示すものであり、特定の事項に関する法的助言や意見を構成するものではありません。