執筆者：stein
翻訳：Block unicorn
プライベートクレジットとは？
プライベートクレジットは、銀行以外の貸付機関による債務資金調達を指し、中小企業向けの直接融資、不動産ローン、貿易金融、消費者ローン、構造化クレジットなどが含まれます。これらの融資は公開市場で発行・取引されず、二者間の交渉によって成立し、私的に記録されるのが一般的です。通常、発行ファンドが満期まで保有します。
2008年以降、銀行がバーゼルIIIの新規規制の下で事業縮小を余儀なくされると、プライベートクレジットの資産クラスは急速に拡大しました。投資ファンド、プライベートエクイティ、専門金融会社が次々と参入し、融資のギャップを埋めました。2020年までに世界のプライベートクレジット市場は約2兆ドルに拡大し、2025年初には3兆ドルに達し、2029年までに5兆ドルに成長すると予測されています（モルガン・スタンレー、マッキンゼー）。
従来のプライベートクレジット市場には、三つの根本的な構造的問題が存在し、これがトークン化の理想的な対象となっています。
流動性不足：ファンドが融資を行った後は、通常満期まで保有されるため、二次市場での取引プラットフォームは未成熟です。二次市場での取引はカスタマイズされており、遅く、買い手は詳細なデューデリジェンスを必要とします。
情報の不透明性：データが断片化しているため、投資家はレバレッジ比率、担保の質、リアルタイムのパフォーマンスを明確に把握できません。レポートは最大でも四半期ごとにしか公開されず、情報の非対称性が深刻です。
参入障壁：最低投資額は500万ドルから1000万ドル、長期ロックアップ、多数の資格要件を満たす必要があり、実質的に最大規模の機関投資家以外の一般投資家は参入できません。
トークン化されたプライベートクレジットとは？
トークン化されたプライベートクレジットは、プライベートローンや債務商品をブロックチェーン上のデジタルトークンに変換するプロセスです。これらのトークンは、ローンのキャッシュフローに対する請求権、ファンドの所有権、または利息と元本の支払い権を表します。
実際には、基盤となるローンや信用リスクはオフチェーンに保持されており、その法的構造や規制は従来の市場と同じです。ただし、所有権や収益権はトークンの形でオンチェーンに表現され、ブロックチェーンのインフラを利用してより効率的に発行、取引、決済されます。
仕組みは以下の通りです。
発起：発起機関がプライベートクレジット商品（中小企業向け融資、構造化クレジット、貿易金融、不動産担保信用枠など）を構築。
法的ラッピング：法律上の実体（通常は特殊目的事業体）を設立し、融資リスクを保有。
トークン化：その信用権やキャッシュフロー権を表すデジタルトークンを発行。
募集：投資家が法定通貨やステーブルコインを用いて募集に参加し、トークンを取得。
パフォーマンス：融資はオフチェーンで継続されるが、支払い、投資家への報告、所有権の記録はオンチェーンで管理。
二つのトークン化モデル
これは多くの文献が見落としがちな重要な違いです。
代表型トークン化：ブロックチェーンはオフチェーンの融資の透明な記録システムとしてのみ機能します。これらのトークンは譲渡・取引不可であり、ブロックチェーンは操作のアップグレード（改ざん不可能な台帳、リアルタイム追跡）を提供します。Figureは主にこのモデルを採用しています。
Figureのデータ
分散型トークン化：融資は譲渡可能なトークンの形でネイティブに発行され、オンチェーンに保持されます。投資家はDeFiエコシステム内でこれらのトークンを保有、取引、ポートフォリオ化できます。Maple、Centrifuge、Tradableなどのプラットフォームはこのモデルに近いです。
Tradable、Maple、Centrifugeのデータ
HTX_Globalの調査によると、約190億ドルのアクティブなオンチェーンプライベートクレジットローンのうち、譲渡・分散可能なトークン化の形態は約12％に過ぎません。残りは「記録済みだが移動不可」です。これは市場の実態を評価する上で重要な微妙な差異です。
進化の過程
第0段階：前史（2017-2019年）
2017年：Centrifugeは最初のRWA（実世界資産）を統合したDeFiプロジェクトの一つとして設立。最初は、スマートコントラクト駆動のオープン資産プールであるTinlakeを通じて請求書や売掛金のトークン化に注力。
2018年：Mike Cagney（SoFi前CEO）がFigureを設立。ブロックチェーンを金融サービスに統合し、まずはCosmos SDKを基盤としたProvenance Blockchain Foundationを開発し、不動産担保信用枠（HELOC）を提供。
2019年：Cadence（後にPercentに改名）は最初のトークン化プライベート債務商品を発行。標準化と再利用可能なスマートコントラクトテンプレートを用いてコスト削減を狙うも、オンチェーンコントラクトのミラーコスト高や、暗号ネイティブ投資家の不足による需要不足に直面。
第1段階：DeFi統合と早期展開（2020-2021年）
2020年（Centrifuge V1）：Centrifugeは、プライベートクレジットのトークン化がDeFiの担保として機能することを証明。特にSkyEcosystemとの連携が注目された。
2021年初：Goldfinchがローンを開始。新興国の分散型融資に特化し、インドネシア、メキシコ、ペルー、ケニアのフィンテック企業に暗号投資家が融資を行える仕組み。二つのプールモデルを採用：リテール資金は高利回りプール（年7-10％）へ、コミュニティ選出のサブプールは損失リスクを引き受け高利回りを狙う。
2021年：MapleがEthereum上の機関向け貸付プラットフォームとして稼働開始、「プール代表」方式で信用評価。最初はヘッジファンドやトレーディング企業、マーケットメーカー向け。TrueFiやClearpoolも市場参入。
2021年：FigureはProvenance Blockchain上で不動産担保信用枠（HELOC）の決済を開始。数ヶ月の資金調達期間を数日に短縮し、中間段階を省略。
2021年中から2022年末：オンチェーンのプライベートクレジット市場はピーク時に約15億ドルの貸出額に達し、暗号通貨取引やマーケットメーカーが主導。
第2段階：暗号冬とリセット（2022年）
2022年：暗号冬によりオンチェーンのプライベートクレジットは大打撃。MapleはFTX/Alameda/3ACの破綻に伴い6930万ドルの債務不履行。低担保の暗号企業向け融資は大きな損失に。
Goldfinchも新興市場向け商品で不良債権を抱える。
オンチェーンのプライベートクレジット総額はピークから急落。
暗号ネイティブ企業（取引所、マーケットメーカー）への貸付はリスク循環を引き起こし、市場はリアルワールドの融資へとシフトし、回復の原動力となる。
第3段階：リアルワールドへの転換と機関投資家の参入（2023-2024年）
2023年（Centrifuge V2）：マルチチェーン展開と機関向けファンド構造ツール。新たな成長はリアルワールドの融資事業から。
2023年：Hamilton LaneがSecuritizeを通じてEthereumとPolygon上でSCOPEプライベートクレジットファンドをトークン化。最低投資額を500万ドルから2万ドルに引き下げ。
2022年（早期）：KKRがSecuritizeを利用し、Avalancheブロックチェーン上で医療戦略成長ファンドを先行リリース。
2024年：Hamilton LaneがLibreプラットフォームを通じてSCOPEをSolanaに拡大。
2024年中：Centrifugeの未償還ローン残高は2.89億ドルに達し、消費者資産担保証券（ABS）、不動産ブリッジローン、貿易金融に投資。85％以上はSky Protocol（旧MakerDAO）による融資。
2024年（Centrifuge V3）：相互運用性、標準化、組み合わせ性を強化。ERC-7540を開発し、ERC-4626の拡張として非同期投資と償還を標準化。
2024年末：BlackRockがBUIDL（トークン化貨幣市場ファンド）を開始し、半年で資産運用規模は12億ドルに。
2024年初：プライベートクレジットのトークン化市場規模は約80億ドルに達し、Figure、Centrifuge、Maple、Goldfinch、Clearpool、Credixが牽引。
第4段階：機関投資家の加速展開（2025年）
2025年1月：ApolloがSecuritizeを通じて6つのブロックチェーン上に多様化クレジットファンド（ACRED）を開始。2025年11月には資産運用規模は1.7億ドルに。
2025年2月：FigureとSixth Streetが合弁企業を設立。Sixth StreetはFigure Connectに2億ドルの株式出資を約束し、プライベートクレジットの流動性を支援。
2025年中：Figureは130億ドル超の融資をトークン化（主に不動産担保信用枠）。米国で最大の非銀行住宅ローン機関となり、Provenance上で月6億ドル超の融資を決済。
2025年9月：FigureはNASDAQに上場し、FIGRのティッカーで7億8750万ドルの資金調達、評価額は53億ドル（後に76億ドルに上昇）。
2025年10月：リアルワールド資産（RWA）のトークン化総額は約330億ドルに達し、そのうちプライベートクレジットは160〜180億ドル。
2025年11月時点：オンチェーンのプライベートクレジットは189.1億ドル超に達し、累計発行額は336.6億ドル（RWA.xyzデータ）。2024年末比82％増、2025年10月時点で179億ドル（プワ永永調査）。
Securitizeは約40億ドルのトークン化資産を発行し、BlackRock、Apollo、Hamilton Lane、KKR、VanEckと提携。
第5段階：現状（2026年初）
2026年2月：Figure Technologiesは約150億ドルのアクティブ融資規模で市場をリード。市場全体の約75％（RWA.xyzデータ）。Provenanceプラットフォームのトークン化資産総額は12億ドルのTVL。
Hamilton LaneとSecuritizeはOKXのX Layerプラットフォーム上で、RWA支援のステーブルコインをリリース。Hamilton LaneのSCOPE基金のトークン化エクスポージャーを裏付けとし、二重トークン構造で収益と安定性を分離。
トークン化されたプライベートクレジット市場は、DeFiの組み合わせ性分野へと拡大中。例として、ApolloのACREDファンドはMorphoやKaminoなどのレバレッジ循環に利用され、オンチェーン資産が従来の金融では実現できない方法で組み合わされている。
2026年の業界予測は、「主要な機関がパイロット段階から大規模かつ実用的な商品へと移行」し、オンチェーンの融資が伝統的な格付け機関の格付けを受ける可能性も示唆。
【実運用例と標準規格】
貸付専用トークン：各融資はERC-20トークンにトークン化され、資産のキャッシュフローに対する請求権を表す。例：不動産ローン機関が発行し、保有者は抵当権の返済を受け取る権利を持つ。これらは証券として扱われ、免除規定に従って発行（合格投資家向けはReg D、一般投資家向けはReg A+）。
貸付プールモデル：貸し手は公共プールに資金を出資し、そのプールが借り手に融資。融資はNFTに紐づく債務証書（取引不可のトークン）としてオンチェーンに記録され、貸し手はプールのシェアを表すERC-20トークンを受け取る。スマートコントラクトが契約条件を強制執行し、借り手が返済しない場合はデフォルトとなり、事前設定された救済措置が発動。
ファンドのトークン化：ファンド自体をトークン化（例：Hamilton LaneのSCOPE）。投資家は個別融資の請求権ではなく、ファンドのシェアを表すトークンを保有。これが現行の主流機関モデル。
【主要規格】
ERC-20：融資プールシェアやファンドのトークンに用いられる標準化された同質化トークン。
ERC-721（NFT）：特定の融資を表すためのトークン。
ERC-4626：収益型ポジションのトークン化用標準。
ERC-7540：ERC-4626の拡張で、非同期投資と償還を標準化。Centrifugeが開発。
階層構造：上位/下位層（CentrifugeのDROP/TINモデル）によりリスクとリターンの差別化を可能に。
【ライフサイクル管理】
・融資発行と利息の累積
・所有者による受取と分配
・満期時の償還と元本返済
・コンプライアンス（ホワイトリスト、KYC/AML、法域制限）
・デフォルト時のトリガーと瀑布型償還メカニズム
【透明性の課題】
この部分では、RWAの透明性フレームワークを適用し、実際に配分された内容とオンチェーン上でのみ示される内容を区別しています。
【Figureの支配的地位は何を意味するか】
Figureは約75％のプライベートクレジットのトークン化シェアを占めています。ただし、Provenanceは特別に構築されたチェーンであり、そのスマートコントラクトはガバナンスの承認を必要とします。Gliderの共同創設者Brian Huangは次のように指摘します。
「資産に可組み合わせ性がなければ、オンチェーン資産はオフチェーンと比べて有用性は変わらない。Provenanceには可組み合わせ性がない。」
これは、ドル価値ベースで見た場合、ほとんどのトークン化プライベートクレジットは操作のアップグレードに過ぎず、分散型DeFiで自由に移動・組み合わせ・取引できる資産ではないことを意味します。これらの融資は投資家が自由に移動・組み合わせ・エコシステム間で利用できる取引可能なトークンではありません。透明性の観点からも重要です。
【12％の問題】
HTXの調査によると、オンチェーンのプライベートクレジットのうち、譲渡可能なトークン化の形態は約12％に過ぎません。残りは記録済みだが移動不可です。代わりに、価値200億ドルとされるトークン化プライベートクレジットの実態は、譲渡・分散可能なものは20億〜30億ドル程度と見積もられます。
【実際に検証可能なオンチェーン内容】
・完全に検証可能：所有権、移転履歴、ファンドシェア残高、スマートコントラクトの条項、コンプライアンス状態（ホワイトリスト）、支払い・分配状況。
・部分的に検証可能：未償還総額（オラクルや報告の正確性次第）、担保比率（過剰担保モデルの場合）。
・オンチェーンで検証不可：借り手の信用状況、実際の融資パフォーマンス（オフチェーン報告に依存）、担保の質、実際のデフォルト率、回収率。
信用リスク評価、アンダーライティング、取引相手の評価は依然としてオフチェーンで行われます。ブロックチェーンはトークンレイヤーの透明性を提供しますが、資産レイヤーの透明性は必ずしも保証されません。
