執筆者：スペンサー・ボガート、Blockchain Capital パートナー
翻訳：Glendon、Techub News
現在、暗号通貨業界は自己矛盾に陥っている。業界としての成果は最も狂った想像を超えている一方で、広く見られる感情は長い間見たことのない低迷と落胆に満ちている。この記事では、現在進行中の「大規模な再評価」について深く分析する。
業界の予測は正しかった
業界のオンチェーン決済と送金分野に対する見解は正しかった。2025年、ステーブルコインの取引量は史上最高の33兆ドルを記録し、前年同期比72％増となった。2025年だけで、小売取引は3.14億件から32億件へと激増した。
業界は、ネイティブ暗号通貨アプリが大規模に普及すると予測しており、この判断も正確だった。Polymarketはその良い例で、世界的に人気の予測ツールとなっている。Phantomは、毎日何百万人ものユーザーに利用されるウォレットとなり、月間アクティブユーザー数は1500万人に達し、成長を続けている。
また、分散型金融（DeFi）が成功裏に機能することも確信されている。Aaveを銀行と見なすなら、その預金規模から見て、世界最大級の銀行に匹敵する。
さらに、業界はほぼすべての大手フィンテック企業や銀行がオンチェーン戦略を採用すると断言していた。現在、Stripe、ブラックロック、SoFi、ゴールドマン・サックス、シティ、J.P.モルガン、Visa、PayPal、Revolut、Nubankなど、これらの巨頭が次々と参入している。
今や私たちは、構築されている技術が間違いなく正しいことをこれまで以上に明確に理解している。しかし、現状の雰囲気には祝福の気配は全くない。
期待と現実の乖離
これほどの成功を収めたのに、なぜ皆が狂喜乱舞しないのか？簡単に言えば、それは価格だ。ここ数ヶ月、トークン価格は一方通行の下落を続けており、まったく盛り上がりを見せていないと感じられる。
しかし、暗号通貨市場は誕生以来、何度も大きな調整を経験してきた。なぜ今回は市場の悲観的なムードがより一層強まっているのか？一部は、貴金属や株価が新高値を更新する一方で、トークン価格は下落し続けていることを指摘する。しかし我々は、これだけが悲観を加速させる要因ではないと考える。それは傷口に塩を塗るようなものであり、傷そのものではない。
真の理由は、市場が業界関係者に対して、全く新しくより厳しい現実を受け入れることを強いている点にある。ユーザー増加とトークン価格の乖離は、自動的に修正されるものではないかもしれない。ルールが変わりつつあり、新たなデータは長年信じてきた理論の有効性を失わせる可能性がある。
これは、周期的要因による調整とは全く異なるもので、むしろ構造的な再評価を反映している。つまり、市場が価値の流れ先を再評価しているのだ。
過去の経済低迷期には、チームは内部に集中し、製品開発に専念し、広く使われるネットワークやプロトコルを成功裏にリリースすれば、トークン価格は自然に上昇すると信じていた。しかし今や、そのような自信は失われつつある。プロトコルはリリースされ、ユーザー採用も大きく進んだが、トークン価格はそれに伴って上昇していない。
トークンを保有して信念を表明する構築者や投資家にとって、最終的には、彼らは業界の成長トレンドの理論は正しいと認めつつも、資産配分に誤りを抱えていることになる。
従来の理論の失効
シンプルなトークン理論は、以下の3つの信念に基づいている。
人々は巨大な価値を生み出すものを開発する。
そのものは、創出された価値のかなりの部分を獲得できる。
獲得された価値はトークン保有者に流れる。
長年、業界が注目してきたのは、これらの問いに対して「正常に動作するか」「規模拡大できるか」だった。今やこれらの重要な問いは解決済み（はい、正常に動作し、規模拡大も可能）であり、市場の焦点は価値の獲得に移っている。そして、状況は明らかになった：最初の問題に対する判断は正しかった。絶対に正しいし、疑いの余地もない。ただし、多くの価値はトークン保有者に流れていない。
価値の上位層への移動
ほとんどの暗号通貨投資は、トークンを通じて行われている。そして、多くのトークンはインフラ分野を代表している。Layer 1ネットワーク、Layer 2ネットワーク、クロスチェーンブリッジ、オラクル、ミドルウェア、プロトコル、分散型取引所（DEX）、金庫などだ。
しかし、今や最も価値を獲得している主体は、インフラ分野とは全く異なる。Phantom、Polymarket、Tether、Coinbase、Kraken、Circle、Yellow Cardなどだ。これらの企業は、現時点ではトークンを発行していない。
理由は簡単：暗号通貨分野において、最も価値のある資産は実はユーザー関係にある。
もしある製品がユーザーインターフェースと取引フローを掌握していれば、その分配チャネルも掌握していることになる。そして、そのチャネルを掌握すれば、ほぼすべてのオンチェーン製品（取引、貸付、ステーキング、ミンティングなど）を貨幣化できる。
一方、インフラはますます代替可能になっている。ブロックスペースが十分にあり、変換コストが低い場合、競争の唯一の手段は価格だけだ。クロスチェーンブリッジ、L2ネットワーク、分散型取引所、さらには流動性さえも代替可能だ。したがって、価格決定権も弱まる。
最終的に、インフラ層と分配層の間のこの経済的な駆け引きにおいて、我々は分配層が絶対的な優位を占めていると考える。分配チャネルを掌握することは、ルーティング能力を持つことを意味し、その能力はインフラを商品化に向かわせる。商品化されたインフラは、経済モデルを限界コストへと向かわせる。
これは明白ではない
この価値捕獲の「逆転」現象は、業界全体を激しい揺らぎに巻き込んでいる。その理由は、長年の信念や、インフラ層のネットワークやプロトコルが大部分の価値を捕捉できるとする枠組みの仮説に反しているからだ。
しかし、この不確実性は暗号通貨だけの異常現象ではない。技術の発展サイクル全体を通じて、繰り返し現れるテーマだ。歴史は示している：価値捕捉と利益分配の最も重要な問いは、初期段階で明確な答えが得られることは稀だ。
例えば、インターネットの初期段階では、多くの人が通信会社が最大の勝者になると当然視していた。彼らはデータ伝送の「パイプ」を掌握しており、すべてのバイトがこれを通じて流れるからだ。この楽観的な見方は、通信会社が伝送データの価値に比例した料金を取ることができるという考えに基づいていた。これは理にかなっているように見えたが、市場競争の激化により、データ価格は限界コストまで下落し、通信会社は商品化の道を歩むことになった。同時に、価値は上位層のアプリケーションに流れ続けた。
しかし、すべての技術サイクルでアプリ層が最大の受益者になるわけではない。半導体やクラウドコンピューティングの例では、最終的にインフラ提供者が大量の価値を獲得した。これらの場合、希少性、資本集約性、変換コストなどの要素が、経済的権力をインフラ層の底部に集中させた。
今や、人工知能も同じ課題に直面している。基礎モデルは価値を捕捉できるのか、それともオープンソースソフトウェアが商品化を促し、価値が上位層のアプリケーションに流れるのか。
暗号通貨分野でも、流動性とネットワーク効果が持続的な競争優位を生み出し、重要な価値捕捉を実現するという仮説があった。しかし今日では、アプリやアグリゲーターがユーザーとインフラの間に入り、手数料の高低に応じて流れを合理的に誘導している。その結果、構造的な断絶が生じている：「パイプライン」はこれまで以上に繁忙だが、価値は上位層のアプリに移動し、ユーザー関係の層に流れている。
次に何が起こるのか？
これは、トークンの死を意味するものではなく、インフラ投資の終焉を示すものでもない。
暗号通貨は今、3つの全く異なる段階を経験している。最初は投機段階、次は検証段階、そして今は価値の最終的な沈殿段階だ。現在の不安や不快感は、この最後の変化に由来している。
インフラとアプリは、持続的なフィードバックループにある。アプリが新たな規模に達すると、最終的にボトルネックに直面し、次世代のインフラがそれを解決し、新たなチャンスのサイクルを切り開く。また、市場には強力な価格決定権を持つ優れたインフラ製品も存在するが、その能力は実践を通じて証明される必要があり、当然のこととして存在するわけではない。
同時に、トークンも再び台頭してくるだろうが、その形態は変わる可能性が高い。もはやガバナンスに重点を置かず、アプリ層の経済に直接関与し、さらにはキャッシュフローに直接権利を持つトークン化された株式ツールへと変貌を遂げるかもしれない。
Hyperliquidはその典型例だ。これはオンチェーンアプリであり、実効的な分配戦略を持ち、単一資産を中心に経済モデルの高い統一性を実現している。そして、この方向へのより広範な展開も既に兆しを見せている：Morpho、Uniswap、そして今やAaveも、各自のトークンを中心にプロトコル層とアプリ層の経済を統一する道を歩んでいる。
現状、市場の構図は変化しており、市場は明確なシグナルを発している：単なる実用性だけでは不十分であり、規模拡大だけでは市場を支えきれない。市場は、利用状況、収益、資産価値の間に直接的かつ証明可能な関係を求めている。
業界の技術判断は正しい。今、市場は誰がリターンを得られるかを決めている。価値創造の問題を解決し、かつ価値獲得も実現する構築者たちが、次の時代を定義していく。
