ゴールドマン・サックスの共同最高経営責任者：連邦準備制度理事会の利下げは遅すぎるかもしれない

原作者:ブロックワークス

原文コンパイル：Peyton

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2024年7月2日、Raoul Palが番組に参加し、「指数時代」理論について議論しました。2024年下半期に流動性が再び急増する理由、多様な投資が過去のものとなった理由、金融抑制、第四次転換、そしてこれらの要因が市場にどのように影響するかについて、私たちは詳しく探究しました。

Raoul Palはゴールドマン・サックスでキャリアをスタートし、その後Global Macro Investorを共同設立し、機関投資家に対する世界経済のトレンドに関する包括的な研究に専念しています。パールの専門分野には、マクロ経済分析が含まれ、通貨、商品、BTCなどのデジタル資産などの新興トレンドを網羅しています。彼はまた、有名な金融メディア企業であるReal Vision Groupの共同創業者でもあり、同社は深い金融および経済に関するインタビューや分析を提供しています。彼は2008年から2009年のサブプライムローン危機を予測した投資家の一人です。

現在の流動性サイクル

フェリックス：私たちが深く掘り下げてみましょう。世界全体を俯瞰した視点から、現在、私たちは流動性サイクルのどの段階にいると思いますか？

Raoul: もちろんできます。私が長い間話してきたように、私は私たちがマクロ暗号資産の春からマクロ暗号資産の夏に移行していると考えています。通常、この移行はデフレーションの力がまだ存在し、経済の上昇が始まる時に起こります。

なぜこれが重要なのか？なぜなら、これはしばしば中央銀行や政府に流動性を増やすよう促すからです。

1.米国連邦準備制度理事会は失業率とインフレーションをフォローすることが主な目的です。これらの要因はいずれもビジネスサイクルに遅れがあります。たとえば、CPIの重要な構成要素である所有者相当賃料（OER）は、約15〜18か月遅れています。米国連邦準備制度理事会がフォローする失業率とインフレーションの2つの指標は遅れを伴っているため、既にいくつかのデフレの兆候が現れていることを考慮すると、米国連邦準備制度理事会は利下げをすべきです。

現在、ISM（米国供給管理協会）の調査指数は依然として50未満であり、経済が弱いことを示していますが、ISMが現在底打ちしているとしても、連邦準備制度が来年までにはこれを反映しないでしょう。そして、失業率がわずかに上昇し、たとえば4.5％から5％に達した場合、ISM指数が50を超えていても、ビジネスサイクルが強化されていることを意味し、この遅行指標は連邦準備制度が引き続き利下げを行うことになります。連邦準備制度は遅行指標に依存しているため、このような状況は各サイクルで発生することになります。

CPIの下落を促進する要因は、実際の周期よりも遅れています。現在、分散化プラットフォームでRWA指数を提供するTruflationは、実際のインフレ率を約1.83％と推定しており、コアCPIも急速に低下していますが、連邦準備制度は利率を5.5％に維持しています。連邦準備制度が行動を起こさない場合、彼らは2％のインフレ目標を達成することができないかもしれません。

2. この段階は選挙サイクルに合致しています。この期間中、政治家たちは経済を刺激して支持を得ようとし、その刺激を翌年まで続けます。2008年以来、大統領選挙サイクルには次のようなパターンがあります。夏に市場はしばしば下落し、選挙期間中に横這い加速し、最後に選挙結果に関係なく反転します。このサイクルは株式市場や暗号資産市場でも明らかです。

3. 私は日本がアメリカ連邦準備制度のサポートを受けて介入する必要があると考えています。これは世界各経済のビジネスサイクルに有利であるでしょう。なぜなら、この段階でドルがあまりにも強力すぎるからです。さらに米連邦準備制度が利下げすることは、低金利水準での債務の再融資に役立つでしょう。現在、ほとんどの債務は短期的です。低金利はこの再融資に役立つでしょう。

フェリックス：私たちはみんな、現在米国連邦準備制度理事会が利下げすべきだと同意しているようですね。彼らが利下げを行うのが遅すぎるという誤りを犯す可能性があると思いますか、それとも彼らは依然として正しい軌道を歩んでいると思いますか？

Raoul: 彼らはもっと早く行動を起こすことができました。先見のある指標がデフレーションを示していたのはかなり前からです。しかし、中央銀行が愚かだと思ってはいけません。今年の目標は1兆ドルの債務再融資です。ヨーロッパ、中国、日本などの類似の行動も加えると、できるだけ低い金利で再融資することは理にかなっています。彼らはインフレ目標よりも低い戦略を持っているようです。中央銀行と政府の連携を観察すると、明らかに彼らは独立していないことがわかります。アメリカ財務省と連邦準備制度の行動が示すように、彼らは協力して努力しています。このような連携は日本、中国、欧州でも明白です。したがって、彼らの行動が遅れているように見える場合、それは意図的なものであり、最適な再融資結果を達成するためのものです。

日本フォレックス市場の困境

Felix: あなたは円が161を超えたことを指摘し、FRBが緩和政策をとることを提案していますが、彼らはこの問題に対して遅れているようです。このような状況に直面する場合、中央銀行は国内利益と国際利益のどちらを優先するのでしょうか？

Raoul: 彼らはそれを同じくらい重要視していると思います。最近のジャネット・イエレンの中国訪問に注意してください。これは彼らの債務再融資周期と関連しています。彼らはドルを必要としています。彼らの不動産業界はドルで借り入れしています。グローバルなドル不足は、シリコンバレーの銀行からユーロ/ドル市場の主要な参加者であるクレディ・スイスに広がっています。ユーロ/ドル市場の中心である日本の銀行もドルを急需しており、それが円安につながっています。イエレンの中国訪問は、この状況を計画する一部です。

この戦略は、日本が中国への圧力を利用することを含んでいるようです。中国は通貨を切り下げたくないし、ジャネットも直接スワッププロトコルを通じて彼らに融資することも望んでいません。それに対して、彼女は間接的な介入に日本の銀行を利用する可能性があります。同時に、中国はアメリカの国債を購入することに同意したかもしれず、ジャネットは世界最大のジャンクボンドセールスマンとしてこれらの債券を必要としています。このような取り決めにより、ユーロドル市場の流動性が提供され、中国は国債保有量を増やすことが奨励されます。

このほか、世界の貿易構造を再調整するために広範な努力が必要です。米国はこれほど巨額の赤字を負担することができず、すべての国が経済的に上昇する必要があります。米ドルの下落は世界的な上昇にとって非常に重要であり、新興市場に利益をもたらし、米国の輸出を促進します。経済サイクルの底にいるようですが、米連邦準備制度が利上げをやめて市場を驚かせ、金利の差をドロップさせることでこの“ダンス”は終わる可能性があります、おそらく7月に。

フェリックス: 私も同じ意見です。それは合理的に思えますが、パウエルの今日のスピーチには即時の行動の兆候が見られませんでした。

Raoul: それは確かです。ただし、日本が無制限の介入能力を持つようにすることは、何度も繰り返されるテーマです。毎サイクル、日本は通貨市場で介入し、ドルを急落させ、世界的な上昇を引き起こします。アメリカは強いドルを受けて恩恵を受けていますが、インフレーションを引き起こし、輸出を妨げ、赤字を増加させることにもなります。誰もが必要な手順を理解しているため、イエレンが中国を訪問することに重要な意味があります。

多様化した投資は過去のものとなりました

フェリックス：このような変動の激しい環境で、あなたはどのように資産配分を管理していますか？数年前はマクロ特定の取引に積極的に取り組んでいましたが、今では指数型の投資にシフトしています。このプロセスはどのように進化しましたか？まだ伝統的なマクロトレーディングに参加していますか？

Raoul: 私はもうマクロトレードを行いません。私の個人投資ポートフォリオは完全に暗号資産です。グローバルなマクロ投資家の中で、私たちはいくつかのテクニカルベットや他の投資を持っていますが、それはすべて同じ取引の一部です。時間が経つにつれて、マクロ領域の誰もが苦しんでいることに気付きました。それは私たちが正しいものに集中していないからです：流動性サイクル。一度それがすべてこのサイクルに関連していることに気付くと、問題はどの資産が最も優れているかということになります。

中央銀行は、担保価値が過度に低下すると売却の悪循環を引き起こす債務通貨縮小、つまり左テールリスクを効果的に排除しました。彼らは2008年に通貨の減価によってこれを達成し、資産価格のポンプを引き起こしました。彼らは2012年と新型コロナウイルスのパンデミック時にもこれを繰り返しました。基本的に、彼らは債務通貨縮小を許容せず、毎年通貨の減価率を8％に設定して、システムが崩壊しないようにします。これを見ると、年間8％のコストをかけてシステムの崩壊を防ぐためのプットオプションと見なすことができます。

左尾リスクを排除し、すべてが債務再融資サイクルに関連しており、時間の経過とともに通貨が減価する状況下では、これは史上最高のマクロリスク投資機会かもしれません。私が分析しているところ、ナスダックと暗号資産だけがポンプしています。2011年以降、ナスダックの平均年間リターンは177％、BTCは150％です。BTCには波動性があるものの、そのパフォーマンスは他のすべての資産よりも優れています。

Felix: BTCのシャープレシオ（Sharpe Ratio）は信じられないほど高いです。

Raoul: 確かにそうです。長期的な視点で見ると、それは比類のないものです。BTCはユニークな資産クラスです。私はあまりにも遅く気付いた、これこそが唯一の取引なのです。人々はそれを嫌います、なぜなら彼らは石油やドル/円のような伝統的な取引に戻りたいからです。しかし、投資家としての目標が利益を最大化することであるなら、私たちは最良の取引に焦点を当てなければなりません、つまり、暗号資産の多様化にはもはや利点がありません。

借金の時代

Translator’s Note: 債務通貨化、または財政赤字通貨化、あるいは俗に言うところの「ヘリコプターマネー」とも呼ばれるものは、要するに中央銀行が通貨を印刷（発行）して政府の債務に融資する方法です。

Felix: 指数資産と暗号資産に関する具体的な理論について詳しく知りたいと思いますが、まず、この再融資サイクルは最終的にどのような結果になりますか？それは終わりがないのか、それとも債務と国内総生産の比率が減少すると終了するのでしょうか？転換点はどこにありますか？

Raoul: 現在、私部門の借金を返済するために、国内総生産（GDP）全体を利用しています。金利は平均約2％で、一方、アメリカのGDP増加率は約1.75％です。基本的に、現在の経済成長は全て債務返済に使用されています。一方、政府債務も国内総生産の100％を占めています。この軌道はどこに向かっているのでしょうか？答えは、通貨化（monetization）へ向かっているということです。

人口の高齢化に伴い、持続的な上昇は人口の拡大、生産性の向上、そして持続的な債務の蓄積に依存しています。しかし、2008年の金融危機以来、債務の上昇は既存の負債の返済に過ぎませんでした。西洋世界の人口は停滞し、さらには減少しています-人口の課題は緊急を要しています。労働力の高齢化により、生産性の向上はほとんど見込めず、そのために人工知能やロボットなどの技術への転換が迫られています。

アマゾンを例にとると、わずか3年で、ロボット労働力を25万から100万台以上に急速に増やし、人間の従業員を上回りました。これらの技術により、生産性が3倍から10倍に向上する可能性があり、自動化によりほぼ無限の生産力潜在能力を形成することが期待されます。この変革により、経済的な計算方法が変わり、人工知能とロボットが推進する生産力拡大のシナリオに向かっています。この変化は、電力消費の拡大と計算能力の効率向上に依存しており、将来的には大きな進展があると予想されます。欧州と中国が緑のエネルギーに投資していることから、電力コストが将来10年間で75%ドロップすることが予想されています。

類似した動態は第二次世界大戦後にも現れ、当時のイールドカーブの制御と生産性の向上がベビーブーム時代の復興を推進しました。現在、人工知能とロボット技術が生産性の観点から世界の人口の30％を上昇させる可能性があるということで、私たちは同様のストーリーに従っています。

Felix: だから、債務の通貨化は、社会の安定を維持しながら必要な資本投資を促進する一種の過渡的な戦略のようです。

Raoul: そうですね。また、金融界の一部の人々が提案しているように、システムの崩壊を許すことは現実的ではありません。世界の国内総生産の負債は、世界の国内総生産の350％に達しており、その結果は恐ろしいものです-前近代的な経済状況に戻ったり、世界貿易を危険にさらす可能性があります。これらのリスクを8％削減するための費用をかけることは、より望ましいように思われます。戦略的な投資は、これらの費用を効果的に相殺することができます。

Felix: 分かりました。私たちの世代は、住宅の課題に取り組んでいます。カナダでは特に、住宅の負担がますます深刻な問題となっています。ポンジスキームと同様の問題です。その間に、住宅購入時の高いレバレッジが普及しています。

ラウル:通貨切り下げサイクルでは、通貨安の結果として供給が限られている資産の価値が上昇する一方で、GDPの成長に連動する変動所得は停滞し、貧困の拡大につながります。 オーストラリアやカナダなどの国は、資本が豊富な移民と強力な年金制度により、資産価値を押し上げています。 しかし、普遍的な住宅所有は依然としてとらえどころのないままです。 為替安の場合、PERは上昇を続けており、これは明らかな傾向です。

フェリックス：この背景は、暗号資産と指数資産に関するあなたの議論をサポートしていますか？

ラウル: そうです。このような環境では、伝統的な資産は魅力を失いました。暗号資産や指数資産は、その希少性と技術サポートによって、著しいポンプポテンシャルを得て、それらを現代の投資戦略の重要な構成要素にしました。

バナナ地域と泡

Felix: 私たちは何度か「バナナゾーン」について触れました。知らない人のために、それが何であり、現在の価格サイクルとどのように関連しているのか説明していただけますか？

ラウール: 私たちは、流動性が増加し市場が非常に変動する期間を「バナナ区域」と表現しています。特に選挙や重大なイベントの前によく見られます。私たちは去年の最後の四半期にこの概念を初めて言及し、流動性が市場を「バナナ区域」に導くことが多いことを指摘しました。この区域では市場価格が急上昇し、チャート上で大きな黄色いローソク足で表され、バナナの形に似ています。興味深い用語ですが、流動性と市場サイクルのためにすべてが異常に狂ったように見えることを示しています。

バナナ地区は技術と人工知能の分野にも適用されます。我々は技術革新前代未聞の時期にいます。先進的なロボット技術、自動運転車、遺伝子編集、その他の最先端のイノベーションを日常生活に統合しています。それにもかかわらず、一部の投資家は相対的に安価に見えるため、伝統的な資産に偏っています。しかし、技術と暗号資産は指数上昇の発生地です。

これらの資産がバブルサイクルや調整を経験しても、技術が私たちの生活のあらゆる側面により深く浸透しているため、長期的なトレンドは上向きに向かっています。投資を選択する場合、技術など、最高のパフォーマンスを発揮する資産に焦点を当てることが非常に重要です。これらの資産をバブルと見なすことは、「明日は今日よりもデジタル化が進む」という事実を無視しています。

Felix: 人々はしばしば過去のバブルサイクルに悩まされてきました。たとえば、2000年のようなものや、過去の失敗例であるシスコのようなものに対して慎重な態度を持つ理由もあります。しかし、私は、人々は慎重な態度を持っている一方で、その潜在能力を信じていると普遍的に考えています。

ラウル:警戒心は理解できます、特に過去のバブルの後では。 しかし、Amazon、Google、Facebookなどの企業を見てください。 短期的なボラティリティにもかかわらず、長期的な回復力と成長性を証明しています。 私の考えは単純で、世界がますますデジタル化しているのであれば、ハイテク株は良い投資先になるかもしれません。 バブルサイクルがあっても、全体的なトレンドはテクノロジーに有利です。 **

投資フレームワークを変える

フェリックス： 投資の過程で自分自身を快適に感じる方法はありますか？私も同じ経験をしましたが、いつも経済の衰退を心配していましたが、最終的にはより細心で楽観的なアプローチを取りました。この変化をどのように達成するかについて、何かアドバイスはありますか？

Raoul: あなたの心構えを変えてください - 市場の売り込みを期待すべきです。それを再投資の機会と見なしてください。たとえば、BTCの価格が20万ドルにポンプアップし、その後7万ドルに下落すると、これは再投資の機会です。このような周期は一種の贈り物と見なすことができます。Twitterでは、BTCが4年ごとに最低のパフォーマンスを示すと指摘されていますが、これは利益を上げる別の機会を提供しています。401k（米国の退職金制度の一つ）を管理するように長期的な視点を取り入れてください。市場の低迷に興奮し、価格が低い時に投資する準備をしてください。

市場が高値になった時に売却することを提案する人もいるかもしれませんが、その逆で、価格が下落した時に買い増しすることをフォローするべきです。これにより、市場のタイミングを完璧に把握するプレッシャーを避けることができます。恐怖に立ち向かい、受け入れることで、それらは力を失います。この心理的なアプローチは、生活でも広く適用されます。多くの人々が自分の経済的な将来を心配していますが、長期的な思考と投資リスクのドロップはこれらの懸念を緩和することができます。恐怖からチャンスへの心の切り替えは、投資方法全体を根本的に変えるでしょう。

4ターン目

Translator’s Note: 『The Fourth Turning』は、William Strauss と Neil Howe の共著による本で、アメリカの歴史に繰り返し現れる周期的なパターンを探究しています。この理論では、出来事は『saecula』と呼ばれるサイクルの形で展開し、おおよそ80年から100年続きます。これらのsaeculaは4つの転換に分かれており、それぞれの変化が世代の態度や行動に影響を与え、社会が課題に対処し、未来を形作る方法に影響を及ぼします。この理論は、長期的な社会パターンを理解し、将来のトレンドを予測する上で影響力を持っています。

**フェリックス：私たちは、このフレームワークが政治的な不確実性や第4の転機の影響をどのように受けるかについても議論したいと考えています。私たちが米国外から見ると、重要な政治的利益関係が、暗号資産に関連する政策を含めて影響を与える可能性があることに注意しています。特に政治変革が加速する中で、これらの不確実性をどのように管理していますか？」

ラウル: これは面白いですね。暗号資産の規制戦争は、世代間の衝突の一環として第4の転換と見なしています。機関は人工知能などの技術の進歩に追いつくことが難しく、これらの分散システムを規制することはほぼ不可能です。ニール・ハウ（Neil Howe）は、新たな機関と基盤が必要であると述べており、それは今では明らかです。ポピュリズムの台頭は、世代間の債務や経済機会に関する衝突から生じています。先輩世代は現在の問題の原因とされていますが、真の問題はシステム的なものです。

このような対立は、技術が完全に支配するまで解決されないでしょう。技術への恐怖心は、ブロックチェーンや人工知能のような革新的な技術に特に大きいです。社会は技術を受け入れる人々と反対する人々に分かれる可能性があります。この分裂は、ネアンデルタール人と現代人のような重大な社会変革をもたらす可能性があります。Felix: 生物ハッカーなどもあります。

Raoul: はい、私たちはますます技術と融合し、認識、身体能力、遺伝能力を向上させています。この変化に抵抗する人々もいるでしょう。この二分法は、技術が進んだ人々と進歩を拒否する人々が共存する場面をもたらすかもしれません。変化の速さは速すぎて、ある期間内に調和を実現するのは難しいかもしれません。人間は急速な変化に対処するのが難しく、それによって社会的な緊張が引き起こされる可能性があります。

私はこれらの技術的変革に投資することを選び、それらを心配することはありません。小さなケイマンの家で退屈して、変化の影響が小さい可能性があります。この二重の存在により、私は技術の利点と自然の静けさを享受することができます。

暗号投資のアイデア

Felix: これはあなたの暗号資産投資論点をよく引き出しています。**現在の暗号資産投資状況についてどのように考えていますか？リスクリターン取引について詳しく説明し、さまざまな資産に対するあなたの哲学的立場についても教えていただけますか？**BTCからイーサリアム、そして今はソラナエコシステムに参加するまで、あなたは一定の過程を経験してきました。

Raoul: 私の暗号資産に対する見方は大きく変わりました。特に若者向けの場合、暗号資産を説明するとき、これはインターネットのようなグローバルな公共インフラストラクチャーだと表現します。ここでの主な違いは、ブロックチェーン技術がトークン化されており、ネットワークの上昇を促進するための行動刺激システムを提供していることです。本質的に、よりロングな人々がこのネットワークに参加し、使用するほど、それはより価値があるものになります。これは投資のためのユニークな機会を提供しています。技術に限らず、ネットワークの上昇とその応用についての話でもあるのです。

現在、暗号資産は2兆5,000億ドルで、現在の上昇傾向が続けば、2032年までに100兆ドルに達する可能性があります。 これは、富を生み出すための比類のない機会を表しています。 課題は、フィールドを効果的にナビゲートし、気を散らすことに気を取られないようにすることです。 BTCが依然として重要なプレーヤーである一方で、イーサリアムやソラナなど、より幅広いセクターもさまざまな機会を提供しています。

Felix: これは興味深い視点ですね。特定の資産に陥るのではなく、全体的な上昇を捉えることが主な焦点のように見えますね。このような状況で、投資期間とポジションの規模をどのように管理していますか？

Raoul: 投資期間とポジションの規模を管理することは非常に重要です。私が強調しているのは、ポジションを最大限にすることや極端なリスクを取ることではありません。考え方は、リスクを管理しながら上昇の大部分を捕捉することです。暗号資産が2.5兆ドルから100兆ドルに上昇しても、最大のリスクを取る必要はありません。その代わりに、リスクを抑えながら主要なポンプの機会を捉えるより慎重な方法を取ることができます。

Felix: 暗号資産に対する疑念は、特に価格の変動が激しい時に多くの人々が持っています。あなたはこのような疑念をどのように捉え、それが投資戦略にどのような影響を与えるかについてどのように考えていますか？

Raoul: 私はこの疑念を理解しています。なぜなら、暗号化分野は感情や語りに左右されやすいからです。人々は即座の結果を望みますが、通常、長期的な考えが困難です。はっきり申し上げますが、私は大部分の流動性資産をソラナに割り当てましたが、ロング元化投資も行っています。私は現在BTCをあまりロングしていません。なぜなら、他の資産の方がより良い潜在的リターンを提供していると考えているからです。私が現在保有しているBTCはロングしていないということです。なぜなら、他の資産の方がより良い潜在的リターンを提供していると考えているからです。これはBTCを放棄したという意味ではありません。ただ、現在の機会に基づいて、私の関心が変わったということです。

課題は、誇大広告や恐怖に振り回されないようにすることです。 たとえば、市場が下落しているとき、人々はパニックに陥り、購入の機会を逃します。 市場のタイミングを完璧に合わせようとするのではなく、売るときは修正期間まで買って保持してください。 重要なのは、長期的な投資哲学に固執し、短期的なボラティリティが戦略に影響を与えないようにすることです。

Felix: 投資期間と波動性の管理の概念は非常に重要です。取引所投資ビークル（ETF）や他の投資ビークルは市場の波動性に影響を与え、安定性を提供していると考えますか？

Raoul: はい、ETF および他の投資ビークルは変動性を減らす上で役立っています。特にアメリカでは、401(k)アカウントのようなツールを使って定期的に積立投資を行うことで市場を安定させることができます。また、オプションや他の金融ツールの導入も変動を減らす助けとなります。暗号化市場が成熟し、機関投資家の参加やネットワークの理解が深まるにつれて、市場の極端な変動が少なくなる可能性があります。

Felix: 面白いのは、市場のムードや市場のサイクルが技術の見方にどのように影響するかを見ることができるということです。一部の技術的な語りに対する疑念があることを考慮すると、市場のムードを変える主要な要因は時間だと考えますか？

Raoul: 時間は市場の心情を変える重要な要素です。技術に対する疑念は、特にバブルと失望のサイクルを経験した後、自然なものです。人々は即座の結果を期待し、技術の徐々の発展を見落とすことがしばしばあります。例えば、ブロックチェーンの採用は段階的であり、指数的な上昇段階に達する前に、エッジ領域で試行されることが多いです。重要なのは、技術の進歩には時間が必要であると理解することです。

フェリックス：BTCについて、それはまだ重要な資産だと思いますか？他の資産と比べて爆発的な上昇ポテンシャルはないかもしれませんが、それでも価値があると思いますか？

Raoul: はい、BTCは依然として重要な資産です。それは元々の担保として機能し、通貨の価値下落を防ぐツールとしても機能します。上昇面では最も優れたパフォーマンスを発揮しないかもしれませんが、通貨の価値下落に対抗するためのヘッジ手段として、BTCは重要な価値を持っています。その価値の保存と広範な採用により、BTCは相関を保ち続けることが保証されており、暗号資産の分野での支配的な地位は時間の経過とともに弱まるかもしれませんが、それでも重要な存在です。

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