著者: Yan Bao Jun; 出典:調査報告書の精読
アメリカ国債の規模の急速な増加が広く注目されています。 バンク・オブ・アメリカの最新予測によると、過去100日間の増加速度（9070億ドルの増加）が続く限り、アメリカの国債総額は2026年2月6日に4兆ドルを超えるでしょう。 この数字は驚くべきものです- アメリカが建国されてから最初の1兆ドルの国債を蓄積するのに200年以上かかりましたが、わずか400日で1兆ドルが増える可能性があります。 同時に、アメリカ政府の支出は前年比11％増の7兆ドルに達し、この財政拡張の傾向は短期的には明らかな改善の兆候が見られません。
このような大量供給に直面して、市場は自然に心配しています：これらの国債を誰が買うのでしょうか？特に、米国連邦準備制度理事会が量的緊張縮小（QT）を進める中、従来は主要な購入者と考えられていた機関投資家の購入力と意欲には大きな不確実性があります。
养老基金や保険会社など、これらの巨大な機関投資家をまず見てみましょう。彼らは何兆という資産を管理していますが、実際には米国債を直接購入することにはあまり熱心ではありません。たとえば、民間の养老基金が保有する米国債は、総資産のわずか3％に過ぎず、州や地方政府の养老基金もわずか5％程度しか保有していません。これらの機関はむしろ金利リスクをデリバティブで取引し、現金をクレジット債や構造化商品などの収益率の高い資産に投資する傾向があります。人寿保険会社の米国債ポートフォリオは過去25年間、着実に保持されており、顕著な成長は見られません。極端な天候などの要因で流動性需要が増加した最近でさえ、財産保険会社の米国債保有比率は低水準から2倍になるに過ぎませんでした。
銀行の状況も非常に興味深いです。表面的には、銀行が保有する米国債の比率は、金融危機前の約2％から現在の6％に増加しましたが、これは主に規制要件によるものです。実際には、銀行はあまり利率リスクを負担しません。彼らが購入した長期米国債は、資産スワップなどの方法で利率リスクをヘッジすることがよくあります。監督機関も銀行が多くの利率リスクを負担することを望んでいません。将来的に監督が緩和された場合でも、例えば米国債を補完的レバレッジ比率（SLR）計算から除外する場合でも、これは主に米国債の再購入市場の流動性を改善するためであり、銀行の米国債への実際の需要を著しく増やすわけではありません。
ヘッジファンドは最近、大量の米国債を保有していますが、これは市場の流動性を提供する上で重要な役割を果たしています。ただし、彼らのポジションは通常、さまざまなアービトラージ取引に基づいており、米国債の長期的な需要を代表しているわけではありません。国際決済銀行（BIS）、英国銀行、カナダ中央銀行などの規制当局の発言からは、ヘッジファンドの米国債市場での中間業者としての役割の増加に対する懸念が示されています。市場の波乱が増したり、規制が厳しくなった場合、ヘッジファンドは米国債を減少させることを余儀なくされる可能性が高いです。
外国の中央銀行はかつて米国債の主要な購入者の1つでした。2000年代初頭、日本や中国などの国々は、為替レートの安定を維持するために多額のドル資産を蓄積し、米国債に投資しました。しかし、現在、状況は根本的に変化しています。ドルが強くなる環境下で、多くの中央銀行は自国通貨の為替レートを維持するために米国債を売却せざるを得ません。一部の中央銀行は、為替圧力に備えて、米連邦準備制度の外国為替逆再買取取引（RRP）で多額のドルを予備費として保有しています。米ドルが明らかに弱くならない限り、外国の公的部門による米国債の需要は引き続き低調になると予想されています。
個人の海外投資家が米国債を購入するかどうかは、主に収益率の相対的な魅力と為替リスクにかかっています。
簡単な例で説明しましょう。日本の投資家が日本国債またはアメリカ国債を購入するかどうかを考えているとします。日本国債の利回りが1％で、アメリカ国債の利回りが4％の場合、アメリカ国債を購入する方がお得に見えます。しかし、問題はそんなに単純ではありません。なぜなら、この投資家は為替リスクに直面しているからです - もし保有期間中にドルが円に対して10％下落した場合、4％の利回りは実際の損失であるマイナス6％になるかもしれません。
このような為替リスクを回避するために、投資家は金融派生商品を利用して為替ヘッジを行うことができます。ただし、ヘッジにはコストがかかります。このコストは、2つの国の利率曲線の形状に主に依存します。簡単に言えば、アメリカの長期金利が短期金利よりも高い場合（つまり、収益曲線が急峻である場合）、ヘッジのコストは比較的低くなります。逆に、アメリカの長期金利と短期金利の差がほとんどない場合（つまり、収益曲線が平坦である場合）、ヘッジのコストは高くなります。
過去数年間、米国債利回り曲線は他の先進国市場と比較して比較的平坦でした。これは、為替リスクを完全にヘッジする場合、海外投資家が自国の債券を購入するよりも得策ではないことを意味します。具体例を挙げると、ヨーロッパの投資家が為替リスクをヘッジした後、10年間の米国債の実質利回りは2％に過ぎず、同時期のドイツ国債利回りは2.5％です。そのため、米国債の購入は明らかに魅力に欠けると言えます。
もちろん、投資家がドルのトレンドに好意的であれば、為替リスクをヘッジしないか、一部のみをヘッジすることも選択するかもしれません。確かに、過去数年間、ドルが持続的に強まっている背景では、多くの海外投資家がこのようにしています。しかし、この戦略にはリスクがあります-ドルが弱くなり始めると、これらの投資家は為替リスクをヘッジし始めなければならず、一旦ヘッジを開始すると、米国債券を保有する利回りの優位性は消え失せる可能性があります。このような状況では、彼らは米国債券を削減し、他の資産に投資する選択をする可能性が高いです。
要するに、海外の個人投資家にとって、米国債の購入は単なる収益率だけでなく、為替リスクやヘッジコストを考慮する必要があります。現在の市況では、これらの要素が総合的に考慮されると、彼らの米国債への購入意欲が抑制される可能性があります。これが市場が懸念している理由であり、大幅な供給増加の状況下では、海外の個人投資家が安定したバイヤーになれるとは限らないということです。
供給が大幅に増加する一方で、伝統的なバイヤーの購買力と意欲は課題に直面しています。この供給と需要の不均衡は、十分な需要を引き付けるために米国債市場により高い収益率が必要であることを意味します。もちろん、経済成長が鈍化すれば、避難需要が各種の投資家による米国債の保有増加を推進する可能性があります。規制改革は理論上新たな需要を生み出す可能性もありますが、UBSの分析ではその効果は限定的とされています。現在のマクロ環境では、米国債の供給と需要のバランスを実現することは依然として不確実です。
市場の懸念を引き起こすのは、これほど巨大な負債規模が潜在的なデフォルトリスクももたらしていることです。最大の経済大国でありドルの発行国でもあるアメリカが主権債務のデフォルトを起こす可能性は非常に低いですが、短期的な技術的なデフォルトでさえも深刻な金融市場の混乱を引き起こす可能性があります。
これは、米国債がグローバル金融システムにおいて独自かつ重要な役割を果たしているためです。それは世界で最も重要な「安全資産」であり、金融市場の価格設定の基準であり、担保やデリバティブ取引などの分野で重要な役割を果たしています。例えば、リポ市場では、米国債が主要な担保となり、毎日数兆ドルの短期資金調達を支えています。もし米国債が債務不履行に陥れば、この市場は直ちに停滞する可能性があります。
さらに、米国債は世界の金融機関にとって最も重要な流動性準備資産です。銀行、保険会社、年金基金などの機関は、流動性バッファとして大量の米国債を保有しています。米国債の価格が急激に変動したり、流動性が枯渇した場合、これらの機関は資産を売却することを余儀なくされ、連鎖反応が引き起こされる可能性があります。特に現在、世界の債務水準が一般的に高い状況では、米国債市場の急激な変動がさまざまな経路を通じて他の市場に伝播し、より広範な金融危機を引き起こす可能性があります。
歴史的には、1979年には技術的な理由から一時的な小規模の債務不履行が発生しました。その時の影響はかなり顕著であり、短期国債利回りが60ベーシスポイント急上昇し、国債市場の資金調達コストがその後数ヶ月間にわたり持続的に圧迫されました。しかし、現在の米国債市場の規模と相互接続性は、当時をはるかに超えています。同様の状況が発生すれば、その影響はさらに深刻になるでしょう。
したがって、米国債市場の安定的な運営は、アメリカの財政状況だけでなく、世界の金融安定にも関わる重要な問題です。これがなぜ各国が米国債の供給と需要の不均衡に関心を持っているかの重要な理由でもあります。このような背景の下で、アメリカ政府、連邦準備制度理事会、主要な市場参加者は、債務の成長を抑制し、市場の信頼を維持し、激しい波乱を避けるために注意を払う必要があります。同時に、他の国々も事前に準備し、備蓄資産を適度に分散させ、金融システムの強靭性を高める必要があります。
この米国債に関連する供給と需要の駆け引きは、アメリカの財政の持続可能性だけでなく、世界の金融システムの安定性に関わっています。米国債市場の規模が拡大し続ける中、この問題への市場の関心はますます高まるでしょう。
